基于歷史模擬法的期貨動態(tài)保證金設置研究

張秀麗，郭 愷

(鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001)

基于歷史模擬法的期貨動態(tài)保證金設置研究

張秀麗，郭 愷

(鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001)

運用歷史模擬法評估單個期貨合約的風險價值，計算相應的動態(tài)保證金設置水平，對鄭州商品交易所的白糖期貨合約進行實證分析，其結(jié)果表明，比之國內(nèi)期貨交易所目前采取的靜態(tài)保證金收取方式，動態(tài)保證金可以控制期貨市場風險且降低參與者的資金成本，采取動態(tài)保證金收取方式更利于期貨市場的發(fā)展。

期貨；動態(tài)保證金；歷史模擬法；風險價值

期貨市場采取保證金交易制度，即交易參與者在向交易所繳納一定數(shù)額的保證金后便可從事數(shù)十倍于保證金的交易，獲得數(shù)十倍的收益或承擔數(shù)十倍的損失，因此保證金的設置水平對期貨市場的風險控制至關重要。一方面，如果保證金設置水平過高，相應的持有期貨合約的資金成本會降低參與者的意愿；另一方面，如果保證金水平設置過低，當參與者的損失金額超過所繳納的保證金時，期貨交易所將面臨損失一方違約的風險，代替損失方向另一方履行期貨合約。[1]

目前，國內(nèi)外學者關于期貨交易動態(tài)保證金設置問題的研究以風險價值法為主流，對單個期貨合約風險價值的評估分為參數(shù)法和非參數(shù)法。參數(shù)法需要對收益率的分布特征做出假設，S. Figleski[2]所提出的期貨回報序列，假設期貨合約收益率服從正態(tài)分布；遲國泰等[3]在構(gòu)造VaR-GARCH風險評估模型時，假設期貨交易的收益率服從正態(tài)分布；韓德宗[4]對收益率分別作了正態(tài)分布和t分布兩種假設，并結(jié)合GARCH族模型對我國商品期貨市場風險進行研究。非參數(shù)法不需要對期貨交易收益率的分布特征做假設，而是借助對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析估計參與者的潛在損失，J. Cotter和D.G. Mckillop[5]、Yang S.R.和B.W.Brorsen[6]以及J.A.Hall和S.H.Irwin[7]在期貨風險評估的研究上認為在價格波動的分布是未知的，參數(shù)法會因為對未知分布的假設受到限制，非參數(shù)法比參數(shù)法更有效；李一智等[8]運用歷史模擬法對單個期貨合約的風險價值進行了評估研究。

參數(shù)法計算過程復雜，而且當對收益率序列作的分布假設錯誤時將導致研究結(jié)果偏離實際；非參數(shù)法簡化了風險價值的評估過程，實用性更強。本文將采用最新的期貨合約交易數(shù)據(jù)，借助歷史模擬法對鄭州商品交易所(以下簡稱“鄭商所”)的白糖期貨合約(SR)的風險價值進行評估，并將結(jié)果作為動態(tài)保證金的設置依據(jù)，對我國期貨市場保證金制度的改革給出建議。

一 動態(tài)保證金

(一)動態(tài)保證金介紹

動態(tài)保證金收取方式是保證金發(fā)展的趨勢，國際著名的交易所如芝加哥商品交易所、倫敦金屬交易所、香港交易所均采用動態(tài)保證金收取方式。動態(tài)保證金收取方式是交易所根據(jù)歷史交易數(shù)據(jù)，綜合市場因素，利用計量模型，每天評估期貨合約的風險程度，進而調(diào)整保證金水平的保證金制度，能夠較好地兼顧風險控制和資金成本。

(二)歷史模擬法計算動態(tài)保證金過程

風險價值V(value at risk)[9]指在一定的置信水平c下和一定的持有期內(nèi)，某一金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的組合在未來市場價格波動時所面臨的最大損失金額。期貨交易采取每日盯市制度[10]，即每天交易結(jié)束后，交易所的清算機構(gòu)根據(jù)當日結(jié)算價計算交易者的盈虧，要求虧損方補足交易保證金，否則交易所有權(quán)對虧損方的持倉執(zhí)行強制平倉，因此在評估期貨交易風險價值時的持有期為1d。

動態(tài)保證金序列的具體計算步驟如下：

1.假定采用過去501d的資產(chǎn)價格數(shù)據(jù)預測第502d所需要的保證金水平D502，其中多頭保證金為DL502，空頭保證金為DS502。置信水平c選定為99%，按照時間順序，對501個資產(chǎn)價格數(shù)據(jù)進行編號，第1為P0，第2為P1，以此類推，第501為P500。

每天的保證金比例均可以通過最近的501個歷史數(shù)據(jù)按照上述步驟求得，DL502,DL503,…，DS502,DS503,…，分別構(gòu)成多頭和空頭的動態(tài)保證金序列。

二 動態(tài)保證金的實證研究

(一)白糖期貨合約連續(xù)價格序列的構(gòu)建

一個期貨合約從上市到交割，生命周期持續(xù)12個月左右，合約存續(xù)期中僅有3個月左右是處于活躍狀態(tài)的，且月份不一定連續(xù)，不能滿足本文對樣本數(shù)據(jù)的要求。為保證所選取數(shù)據(jù)的有效性，在每個月份均選取主力合約數(shù)據(jù)，主力合約的判斷指標包括兩項：單月累計持倉量和累計交易量，且以累計持倉量為先，因此單月的主力合約也是該月份交易最活躍的期貨合約。對白糖期貨合約的交易數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，1月和2月的主力合約為5月到期的合約，3月到6月的主力合約為9月到期的合約，7月到10月的主力合約為下一年1月到期的合約，11月和12月的主力合約為下一年5月到期的合約。

在跨合約時，相鄰日期的今日結(jié)算價數(shù)據(jù)屬于不同的期貨合約，可能導致計算結(jié)果的大幅波動，而這種波動本身并不屬于期貨市場。在實際操作中，需以昨日結(jié)算價代替上一個交易日的今日結(jié)算價。同時，采用最高價和最低價描述市場變化時，均是基于昨日結(jié)算價進行計算的，故選取昨日結(jié)算價、今日結(jié)算價、最高價和最低價構(gòu)建連續(xù)價格序列，并以昨日結(jié)算價作為計算價格及相關變化的基數(shù)。

(二)實際漲跌率的確定

由結(jié)算價變化構(gòu)成的漲跌序列反映的是期貨合約價值的絕對變化，容易受時間先后順序的影響，因此本文采用合約結(jié)算價的每日漲跌率序列來描述市場參與者面臨的風險。白糖期貨合約第t個交易日的漲跌率公式如下：

式中：St為第t個交易日的今日結(jié)算價；St-1為第t個交易日的昨日結(jié)算價。

(三)樣本數(shù)據(jù)的選取

白糖期貨合約在鄭商所上市交易較早，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，選取2014年1月2日—2016年6月30日主力合約的昨日結(jié)算價、今日結(jié)算價、最高價和最低價，每個價格序列各609個樣本。

(四)動態(tài)保證金序列的計算過程

“無恥公子”的認輸在江湖上掀起了軒然大波，趙白的名聲更是被大家越傳越神。最后，竟把名揚天下的“天下第一劍客”諸葛玉給引了出來。

首先是動態(tài)保證金主體序列的計算過程。具體步驟如下：

1.自2014年1月2日至2014年3月31日，共58d的交易數(shù)據(jù)，以此模擬2014年4月1日(第59d)需要的動態(tài)保證金水平D59。

3.每天的動態(tài)保證金均可以通過最近58d的數(shù)據(jù)運用歷史模擬法求得，在置信水平c為95%時，依次得到多頭動態(tài)保證金主體序列DSPL和空頭動態(tài)保證金主體DSPS。

其次是動態(tài)保證金輔助序列的計算過程。多頭的動態(tài)保證金輔助序列是最低價序列基于昨日結(jié)算價模擬求得的，空頭的動態(tài)保證金輔助序列是最高價序列基于昨日結(jié)算價模擬求得的，具體計算過程同主體序列。

樣本價格序列最后58個數(shù)據(jù)模擬的是2016年7月1日的數(shù)據(jù)，而這一天按日期編碼順序為第610d，因此，每個序列各有第59d到第610d的552個模擬結(jié)果。動態(tài)保證金的計算結(jié)果如表1所示。

表1 動態(tài)保證金序列計算結(jié)果

(五)動態(tài)保證金的結(jié)果檢驗

圖1 多頭動態(tài)保證金主體序列對實際漲跌率序列覆蓋效果圖

圖2 空頭動態(tài)保證金主體序列對實際漲跌率序列覆蓋效果圖

圖3 多頭動態(tài)保證金輔助序列對實際漲跌率序列覆蓋效果圖

圖4 空頭動態(tài)保證金輔助序列對實際漲跌率序列覆蓋效果圖

其次是結(jié)果的效率檢驗，即動態(tài)保證金對降低參與者資金成本的作用。論文引入平均過高要價(averageovercharge，AOC)指標來對比分析動態(tài)保證金主體序列及輔助序列和靜態(tài)保證金的效率。

表2 動態(tài)保證金有效性檢驗統(tǒng)計表

平均過高要價等于交易所收取的保證金率減去由于價格漲跌所造成的損失率，是交易者多支出的部分，該指標可以反映交易者的機會成本。當期貨價格上漲，多頭盈利，空頭虧損，只需檢驗空頭動態(tài)保證金序列的效率并和靜態(tài)保證金效率進行比較；當期貨價格下跌、空頭盈利、多頭虧損，只需檢驗多頭保證金序列的效率并與靜態(tài)保證金效率進行比較。表3為動保證金和靜態(tài)保證金效率統(tǒng)計。

表3 動態(tài)保證金和靜態(tài)保證金效率統(tǒng)計 %

三 結(jié)論與建議

本文以鄭商所的白糖期貨合約為例，采用最新交易數(shù)據(jù)，實證研究了以歷史模擬法計算動態(tài)保證金的有效性，結(jié)論如下：

(一)現(xiàn)行的靜態(tài)保證金制度能夠控制期貨市場風險，但參與者的資金成本過高，不利于期貨市場的發(fā)展；

(二)在95%的置信水平下，歷史模擬法計算的動態(tài)保證金能夠以更低的期貨合約持倉成本滿足交易所控制市場風險的需要；

(三)根據(jù)多頭和空頭的風險水平不同，區(qū)別設置動態(tài)保證金可以提高保證金的效率；

(四)綜合對比動態(tài)保證金的主體序列和輔助序列，兩者趨勢一致，輔助序列更準確但參與者的資金成本更高。

根據(jù)以上研究結(jié)果建議期貨交易所：采取動態(tài)保證金制度，以動態(tài)保證金主體序列作為收取保證金的直接依據(jù)，在市場波動劇烈時，以輔助序列代替主體序列。

[1] 鮑建平,王乃生,吳沖鋒.上海期銅保證金水平設計的實證研究[J].系統(tǒng)工程理論方法應用,2005，14(1):33.

[2]FIGLESKIS.MarginsandMarketIntegrity:MarginSettingforStockIndexFuturesandQptions[J].JournalofFuturesMarkets,1984(3):389.

[3] 遲國泰,余方平,李洪江,等.單個期貨合約市場風險VaR-GARCH評估模型及其應用研究[J].大連理工大學學報,2006，46(1):129.

[4] 韓德宗.基于VAR的我國商品期貨市場風險的預警研究[J].管理工程學報,2008，22(1):177-121.

[5]COTTERJ,MCKILLOPDG.TheDistributionalCharacteristicsofaSelectionofContractsTradedontheLondonInternationalFinancialFuturesExchange[J].JournalofBusi-nessFinance&Accounting,2000(3):488.

[6]YANGSR,BRORSENBW.NonlinearDynamicsofDailyFuturesPrices:ConditionalHeteroskedasticityorChaos?[J].JournalofFuturesMarkets,1993(13):177.

[7]HALLJA,IRWINSH.TheDistributionofFuturesPrices:ATestoftheStableParetianandMixtureofNormalsHypotheses[J].JournalofFinancial&QuantitativeAnalysis,1989(1):107.

[8] 李一智,鄒 平,肖志英,等.風險價值法在期貨市場風險評估中的應用[J].中南工業(yè)大學學報(社會科學版),2001，7(4):325-327.

[9] 約翰·赫爾.期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品[M].北京:機械工業(yè)出版社,2009:317.

[10] 鄭州商品交易所.鄭州商品交易所期貨交易風險控制管理辦法[EB/OL].[2015-06-10].http://www.czce.com.cn/portal/rootfiles/2015/06/08/1433152352850766-14 33143315235285.pdf.

責任編輯：黃聲波

Research on Dynamic Margin Setting of Futures Based on Historical Simulation

ZHANG Xiuli, GUO Kai

(School of Business, Zhengzhou University, Zhengzhou 450001, China)

By assessing the risk value of a single futures contract through historical simulation, and calculating the corresponding dynamic margin level，the paper makes an empirical analysis of sugar futures contracts of Zhengzhou Commodity Exchange and the conclusion proves that, compared with the static margin system adopted by the domestic futures exchanges, the dynamic margin system could control the risk of futures market and reduce the capital cost of the participants. Therefore, adopting the dynamic margin would be more conducive to the development of the futures market.

futures; dynamic margin; historical simulation; risk value

10.3969/j.issn.1674-117X.2017.03.010

2016-12-20

張秀麗(1971-)，女，河南鄭州人，鄭州大學講師，博士，研究方向為資本定價及風險管理； 郭 愷(1988-)，男，河南鹿邑人，鄭州大學碩士研究生，研究方向為證券市場風險管理。

F830.91

A

1674-117X(2017)03-0051-05