新三板市場是否有效？
——基于融資效能和風(fēng)險衍生視角下的經(jīng)驗證據(jù)

李 政，吳 非，李華民

(1.廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632；3.廣東金融學(xué)院廣東區(qū)域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521)

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新三板市場是否有效？
——基于融資效能和風(fēng)險衍生視角下的經(jīng)驗證據(jù)

李 政1，吳 非2，3，李華民3

(1.廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632；3.廣東金融學(xué)院廣東區(qū)域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521)

為了深入研究新三板市場的有效程度，本文選取新三板企業(yè)2011年至2015年的面板數(shù)據(jù)，檢驗分析企業(yè)融資行為的效率和風(fēng)險問題。研究表明：企業(yè)的定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率而言弊大于利，特別的，定向增發(fā)更為明顯地減損了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率；對于融資行為所衍生的風(fēng)險而言，股權(quán)質(zhì)押行為更有可能衍生出經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險。基于此，從資金需求端看，企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)從融資事前準(zhǔn)備、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、端正融資觀念入手來改善當(dāng)前的境況；從資金供給端看，應(yīng)通過差異化的制度供給來增加市場的有效信息含量，提高市場流動性，并逐步提高企業(yè)融資質(zhì)量。在此基礎(chǔ)上，建立一個有針對性的融資監(jiān)管體系是新三板市場有序運(yùn)行的重要保障。

新三板；融資效率；風(fēng)險衍生；糾正機(jī)制

一、問題提出及文獻(xiàn)述評

中小企業(yè)融資與促進(jìn)就業(yè)、推動經(jīng)濟(jì)增長和加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)密切相關(guān)。為滿足中小企業(yè)融資需求，中國政府除優(yōu)化銀行結(jié)構(gòu)外，還積極引導(dǎo)并完善多層次資本市場。然而，傳統(tǒng)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)容納度存在上限，且諸多財務(wù)指標(biāo)的高門檻對絕大多數(shù)中小企業(yè)形成了排斥效果[1]。因此，以新三板為代表的場外交易市場已成為中小企業(yè)在資本市場上融資的主要通道。新三板市場自2006年以來數(shù)次擴(kuò)容，掛牌企業(yè)數(shù)由2006年的10家激增至2015年的5129家。但近年，新三板出現(xiàn)了兩極化趨勢：一方面是過半新三板企業(yè)全年無交易記錄(2015年數(shù)據(jù))，絕大多數(shù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)零成交甚至成“新常態(tài)”；另一方面是資本炒作氣息濃烈，部分企業(yè)的股價嚴(yán)重偏離正常水平，蘊(yùn)蓄的風(fēng)險不言自明。面對這樣“冰火兩重天”的資本市場，我們不禁發(fā)出這樣的疑問：新三板市場是否有效？這種融資模式是否能顯著優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營效率？企業(yè)融資風(fēng)險如何？

從近幾年的研究文獻(xiàn)來看，學(xué)者們逐步意識到對中國新三板市場的研究具有緊迫性和必要性，取得了一定的研究成果。林安霽和林州鈺(2012)、宋曉剛(2015)對新三板市場發(fā)展的動因、制度差異及可能的路徑導(dǎo)向進(jìn)行了分析，認(rèn)為新三板市場在支持中小企業(yè)乃至科技型企業(yè)上具有獨(dú)特優(yōu)勢，能夠有效提升企業(yè)乃至地區(qū)經(jīng)濟(jì)的福利水平[2][3]。滕曉梅和劉敏嫻(2016)梳理了2012年至2015年新三板的發(fā)展趨勢后支持了上述判斷[4]。然而，新三板市場未對企業(yè)設(shè)定嚴(yán)格篩選門檻，在信息披露制度、監(jiān)管體系多有缺憾的情境下[5]，企業(yè)投融資行為可能會浸染上一定的機(jī)會主義色彩，許多學(xué)者對新三板市場能夠給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)增益效果表示懷疑。其中，劉榮茂和李偲婕(2016)的研究頗具代表性[6]，該研究通過DEA模型對在新三板內(nèi)進(jìn)行融資的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)融資后的企業(yè)會面臨運(yùn)營低效的困擾，這與新三板的目標(biāo)導(dǎo)向錯位。可能的原因在于，新三板企業(yè)在融資前存在一定的盈余管理現(xiàn)象(如粉飾業(yè)績以謀求更大規(guī)模的融資)[7]，特別在高速擴(kuò)容背景下，這種盈余管理動機(jī)會進(jìn)一步強(qiáng)化[8]；在融資后則有著明顯的行為函數(shù)偏差(如將獲取的資金用于補(bǔ)充流動性甚至購買理財產(chǎn)品等非生產(chǎn)性投資)，并最終折損經(jīng)濟(jì)效率[9][10]。在其他研究中，陳見麗(2012)通過對創(chuàng)業(yè)板的考察發(fā)現(xiàn)，資金募集行為的非效率化現(xiàn)象十分突出，且存在諸多“發(fā)展中的問題”[11]。盡管該研究的主體并非新三板市場，但其結(jié)論是可以延伸的：具備一定發(fā)展成熟度且服務(wù)群體相近的創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)尚且如此，那么對于發(fā)展年限較短，市場建制亟待完善的新三板市場而言，存在的問題更是不容小覷，這也使得本項研究具備了足夠充分的理論價值與實(shí)踐需要。

企業(yè)在資本市場的融資問題歷久彌新，但學(xué)術(shù)界對新三板的研究所得到的成果仍存在不足：其一，針對企業(yè)融資效率問題，多是鏡鑒國外的理論和實(shí)證，將其簡單地挪移到中國實(shí)踐中可能會造成偏誤；其二，新三板市場從2013年才逐步突破試點(diǎn)限制，相關(guān)數(shù)據(jù)積淀不足，以至于目前國內(nèi)對該問題的研究匱乏，特別是缺少定量實(shí)證解析[12]；其三，即便存在少量的定量研究，也僅是測度了特定時間段內(nèi)新三板企業(yè)融資效率(如DEA效率)的變化軌跡。這雖能直觀判別效率差異，但其發(fā)生機(jī)制依舊處于“黑箱”之中，此類研究甚至無法解答企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的下降是否是融資行為偏差所致，也無法甄別出新三板企業(yè)多種融資行為中究竟是哪一種帶來了效率下降。這種經(jīng)驗研究之模糊，使得相關(guān)改進(jìn)新三板市場的政策大多喪失了針對性和有效性；其四，已有的研究多集中于新三板市場企業(yè)融資效率的探討，卻忽略了融資效率和風(fēng)險衍生本是同一個事物的兩個面，企業(yè)在新三板的融資行為對自身財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生了何種影響？學(xué)術(shù)界對此仍缺乏深入的研究，更不用說為企業(yè)在新三板融資的效率低下和風(fēng)險衍生提供一個有效、系統(tǒng)的糾偏路徑了。

本文可能存在的增量貢獻(xiàn)在于，面向新三板企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，考察新三板主流融資行為(一為增發(fā)融資，二為股權(quán)質(zhì)押融資)的影響，實(shí)證解析這種融資行為對企業(yè)的整體絕對經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、相對經(jīng)濟(jì)效率所帶來的增益(減損)效果，并在此基礎(chǔ)之上分析與這種融資行為相關(guān)的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險問題，對企業(yè)融資行為所衍生的風(fēng)險進(jìn)行甄別、測度和管理研究。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇、數(shù)據(jù)處理與變量說明

本文選取2011年1月1日至2015年12月31日期間在新三板市場掛牌的企業(yè)為初選樣本。企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和Choice金融數(shù)據(jù)終端。本文篩除了核心變量包含缺失值的樣本，最后得到635個樣本企業(yè)5年的面板數(shù)據(jù)，共3175個觀測數(shù)據(jù)。

為有效衡量企業(yè)融資效率，本文運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)進(jìn)行測算。為了便于分析技術(shù)效率(TE)、純技術(shù)效率(PTE)和規(guī)模效率(SE)，本文采納了VRS模型，以樣本企業(yè)為決策單元。借鑒方先明和吳越洋(2015)[13]、聞岳春和邱嵐(2015)[14]的指標(biāo)選取，本文確定了投入產(chǎn)出指標(biāo)體系(如表1所示)。由于DEA模型中相關(guān)指標(biāo)應(yīng)具備非負(fù)特征，需要對數(shù)據(jù)中存在的負(fù)值的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，為了使數(shù)據(jù)都位于正值區(qū)間，本文對所有指標(biāo)進(jìn)行了無量綱化處理：

表1 投入產(chǎn)出指標(biāo)一覽

進(jìn)一步地，本文采用Altman(1968)的Z值模型來測量企業(yè)風(fēng)險：Z值越低，企業(yè)越有可能破產(chǎn)(或發(fā)生財務(wù)風(fēng)險)，通過計算某企業(yè)連續(xù)若干年的Z值可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否存在財務(wù)危機(jī)的征兆[15]。一般而言，當(dāng)Z值大于2.675時，表明企業(yè)的財務(wù)狀況良好，破產(chǎn)概率較小；Z值小于1.81時，表明企業(yè)潛伏著破產(chǎn)危機(jī)；當(dāng)Z值介于1.81和2.675的區(qū)間時，表明企業(yè)財務(wù)狀況極不穩(wěn)定。具體的Z值計算方法為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，X1為營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2為留存收益/總資產(chǎn)；X3為息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4為總市值/總負(fù)債；X5為營業(yè)收入/總資產(chǎn)。

為了提高研究精度，相關(guān)控制變量除了表1的內(nèi)容之外，還借鑒了陳見麗(2011)等學(xué)者的研究[16]，將企業(yè)的審計狀況(Audit_Dum)*會計事務(wù)所對企業(yè)的財務(wù)報表的審計意見為“標(biāo)準(zhǔn)無保留意見”時取1，否則為0。、流動比率(Lr)和每股收益(EPS)納入控制變量。

(二)模型設(shè)定

本文采用遞進(jìn)的研究思路來探究新三板企業(yè)在增發(fā)融資和股權(quán)質(zhì)押融資中所產(chǎn)生的影響。首先設(shè)定回歸模型(1)，以研究新三板企業(yè)的融資行為對絕對效益所帶來的影響。

Scaleit=α+β1ZFit+β2ZYit+∑Φχit+εi

(1)

其中，Scaleit為因變量，包括營業(yè)收入(Income)、營業(yè)成本(Cost)和凈利潤(Netprofit)三個指標(biāo)，用以測度企業(yè)的絕對經(jīng)濟(jì)效益，并對這三個非比值型變量進(jìn)行了對數(shù)化處理。ZFit和ZYit為核心自變量，以啞變量來表示企業(yè)的增發(fā)和質(zhì)押行為：若企業(yè)在當(dāng)年有增發(fā)(質(zhì)押)行為，則取1，否則為0。由于企業(yè)的增發(fā)和質(zhì)押行為存在經(jīng)濟(jì)后效，因此在模型中納入了滯后項。χit為前述控制變量。

然而，測度企業(yè)增發(fā)(ZF)和質(zhì)押(ZY)行為的絕對經(jīng)濟(jì)效益差異不一定能準(zhǔn)確估計該行為的經(jīng)濟(jì)績效。為此，本文將研究重心轉(zhuǎn)向了企業(yè)的相對效率的檢驗上，以驗證企業(yè)融資行為給企業(yè)帶來的絕對經(jīng)濟(jì)總量變動是否符合效率原則，并設(shè)定回歸模型(2)：

Efficiencyit=α+β1ZFit+β2ZYit+∑Φχit+εi

(2)

Efficiencyit為因變量，測度企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率。本文分別采用由DEAP2.1軟件測算出的技術(shù)效率(TE)、純技術(shù)效率(PTE)和規(guī)模效率(SE)來進(jìn)行模擬，其余同上。

在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上，設(shè)定模型(3)來測度企業(yè)的融資行為在提高(降低)了效率后，是否引致財務(wù)風(fēng)險。

Z-Scoreit=α+β1ZFit+β2ZYit+∑Φχit+εi

(3)

Z-Scoreit為因變量，測度企業(yè)的風(fēng)險水平，本文采用Altman(1968)的Z值指數(shù)進(jìn)行檢驗，其余同上。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

由表2可知，新三板上市企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征兩極化明顯。企業(yè)的增發(fā)(ZF)和股權(quán)質(zhì)押(ZY)的均值相對較低，表明了新三板內(nèi)部的流動性十分孱弱。對于經(jīng)濟(jì)效率(TE、PTE和SE)而言，其平均效率水平相對樂觀。盡管風(fēng)險Z值平均數(shù)為5.662，表明現(xiàn)有新三板企業(yè)的整體財務(wù)狀況較為良好，但Z值低于風(fēng)險臨界水平(1.81)的觀測值仍有1067個，占樣本總量的近1/3，說明許多企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險問題仍需要引起關(guān)注。

表2 描述性統(tǒng)計

進(jìn)一步地，本文進(jìn)行了如下檢驗：第一，在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)間進(jìn)行Hausman檢驗，結(jié)果顯示固定效應(yīng)更好；第二，進(jìn)行White檢驗，異方差存在的證據(jù)十分強(qiáng)烈(P值=0.0000)，故在回歸中都采用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤技術(shù)；第三，對模型中年度虛擬變量聯(lián)合顯著性進(jìn)行了檢驗，數(shù)據(jù)結(jié)果強(qiáng)烈拒絕“無時間固定效應(yīng)”的原假設(shè)，應(yīng)考慮時間固定效應(yīng)，故本文采用了雙固定效應(yīng)(Two-Way Fixed Effects)模型。

(二)實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

絕大多數(shù)新三板企業(yè)尚處于擴(kuò)張階段，亟需注入大量資本到研發(fā)和生產(chǎn)活動中。因此，企業(yè)在新三板市場獲得融資支持是其效益規(guī)模擴(kuò)大的重要條件。表3中，無論是新三板企業(yè)的增發(fā)行為(ZF)抑或是股權(quán)質(zhì)押行為(ZY)，都能顯著地促進(jìn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的上升，在引入滯后變量后，上述結(jié)論依然穩(wěn)健。這說明，新三板企業(yè)的增發(fā)抑或是股權(quán)質(zhì)押行為的確可以為企業(yè)補(bǔ)充一定規(guī)模的資金，并有效紓解資金鏈困境，為企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)提供了有力支撐，其合理的邏輯結(jié)果是營業(yè)收益和凈利潤的顯著提增。但上述境況并非是判斷“新三板市場具備有效性”的充要條件。從結(jié)果來看，企業(yè)的增發(fā)和質(zhì)押行為都和營業(yè)成本有著顯著正向關(guān)系，甚至還存在著慣性疊加的動態(tài)自我強(qiáng)化特征(ZF和ZY的滯后項都顯著為正)。這說明，從絕對經(jīng)濟(jì)效益來看，企業(yè)在新三板的融資行為雖然帶來了營業(yè)收入和凈利潤的增加，但這種增加并非以營業(yè)成本的不變或減少為前提。這種變化是否符合效率原則，尚不能做出判斷，需要進(jìn)一步研究。

表3 增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押與經(jīng)濟(jì)規(guī)模絕對效益：雙向固定效應(yīng)模型

注：*** 、** 和* 分別表示在1%、5% 和10% 水平上顯著；括號中為穩(wěn)健的t統(tǒng)計量。下同。

表4考察了企業(yè)融資行為的經(jīng)濟(jì)效率差異。在效率變量中(TE、PTE和SE)，企業(yè)的增發(fā)行為對其存在明顯的折損效果，甚至有中長期的負(fù)面效應(yīng)。對于企業(yè)的質(zhì)押行為，情況雖有一定的好轉(zhuǎn)(其回歸系數(shù)值和顯著性水平小于增發(fā)行為)，但依舊存在融資無效率甚至效率折損。這為表3的實(shí)證結(jié)論提供了后續(xù)解讀：目前新三板企業(yè)的融資行為并沒有提高企業(yè)自身運(yùn)營績效，相反，還造成了一定的效率損失。表3所檢驗出的營業(yè)收入和凈利潤增加，是以效率折損(無效)為代價的。

表4 增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押與融資效率：DEA-Tobit二階段法

從增發(fā)角度看，據(jù)本文統(tǒng)計，2011年至2015年的新三板企業(yè)發(fā)布的定向增發(fā)預(yù)案中，56.80%的企業(yè)將募集資金用以充實(shí)公司流動性，僅有32.25%的企業(yè)用以項目投資，剩余10%左右的企業(yè)旨在將增發(fā)資金投入公司間資產(chǎn)置換、融資收購和引入戰(zhàn)略投資者等。對照A股市場的定向增發(fā)資金流向(項目融資26%、補(bǔ)充流動性15%、融資收購26%、配套融資24%、其他3%)，其資金使用結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了扭曲和偏移。這一方面源于公司股東的短視，也可能是因部分新三板企業(yè)盈利能力局限明顯，亟需資金緩解流動性問題。本文并不否認(rèn)，這種定向增發(fā)行為的確可以在短期內(nèi)明顯優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資金實(shí)力，但所解決的多是“燃眉之急”，對于企業(yè)提增經(jīng)濟(jì)效率、生產(chǎn)優(yōu)化的作用并不明顯甚至弊大于利。特別的，新三板企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)多有缺憾，使得企業(yè)在融資前對投資項目的評估缺乏足夠的嚴(yán)謹(jǐn)，融資行為存在一定的盲目性，許多資金不能按計劃投入或者投入后的績效低于預(yù)期。

從股權(quán)質(zhì)押來看，該行為同樣沒有提升企業(yè)效率，但其效率減損程度較定向增發(fā)稍有緩和。本文認(rèn)為：第一，新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押所獲資金同樣存在盲目性，無法提高企業(yè)競爭力；第二，由于市場交易不透明等引致的流動性掣肘和新三板企業(yè)本身較高的運(yùn)營風(fēng)險，許多機(jī)構(gòu)對股權(quán)質(zhì)押持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，股權(quán)質(zhì)押率一般僅為20%～30%，有的甚至不到10%，大大低于主板上市公司股票的質(zhì)押率。這意味著，質(zhì)押所獲資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資者的買入成本，這也使得企業(yè)的質(zhì)押融資規(guī)模較為有限，即便放松上述假定，企業(yè)能夠進(jìn)行有效投資，但囿于資本體量不足，也難以有效提增運(yùn)營效率。從這個角度看，規(guī)模體量較小的融資抑制了企業(yè)盲目投資的規(guī)模，相比于定向增發(fā)所帶來的冗余和效率損失，股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面效應(yīng)相對較弱。

如上文分析，新三板企業(yè)的定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押行為并沒有帶來明顯的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展，甚至減損了企業(yè)效率。那么，一個合理的追問是，這種融資行為在降低了經(jīng)濟(jì)效率后，是否有著衍生風(fēng)險的可能？

在表5中，盡管增發(fā)融資的系數(shù)在當(dāng)期為正，卻都無法通過10%的顯著性檢驗。這說明，增發(fā)融資所獲得的資金的確在當(dāng)期改善了企業(yè)的財務(wù)狀況，但這種風(fēng)險平滑效應(yīng)似乎并不明顯，也不具備統(tǒng)計上的顯著差異，增發(fā)行為的滯后變量同樣由于t值過小而無法通過慣常水平下的顯著性測試。因此，并沒有證據(jù)顯示新三板企業(yè)的增發(fā)行為改善了自身的財務(wù)狀況。

表5 增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押與風(fēng)險衍生：雙向固定效應(yīng)模型

相對而言，在新三板企業(yè)融資行為中雖屬小眾的股權(quán)質(zhì)押，卻顯示出了強(qiáng)烈的風(fēng)險衍生證據(jù)，這與定向增發(fā)行為的檢驗結(jié)果成鮮明對照。原因在于，定向增發(fā)屬于股權(quán)融資，一方面，即便這種融資可以豁免向中國證監(jiān)會申請核準(zhǔn)，但董事會仍需要就定向增發(fā)方案作出決議，并提交股東大會通過，這種情況下的融資行為，盡管從資金使用效率角度來看并不一定能保證有效，但確可以為這種融資所帶來的運(yùn)營風(fēng)險提供一定規(guī)制；另一方面，定向增發(fā)融資所引入的投資者會稀釋原有股東的股權(quán)，這對于股權(quán)集中度較高的新三板企業(yè)有著積極的監(jiān)督作用，企業(yè)運(yùn)營中的某些風(fēng)險也會有消解的可能。此外，定向增發(fā)對公司本身存在一定要求，不單考慮企業(yè)的業(yè)績狀況，還有企業(yè)所處行業(yè)的生命周期情況等，因此從整體上看，進(jìn)行定向增發(fā)的企業(yè)，應(yīng)具有一定的風(fēng)險抵御能力。綜上所述，盡管現(xiàn)期新三板的定向增發(fā)行為可能不存在經(jīng)濟(jì)效率的帕累托改進(jìn)路徑，但對于企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險而言，所造成的負(fù)面效應(yīng)相對不明顯。

對于新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為強(qiáng)烈的風(fēng)險衍生證據(jù)，有如下解釋：第一，新三板企業(yè)的財務(wù)建制和治理情況相比于主板市場的企業(yè)而言更差，整體信息披露制度也存在諸多不完善，質(zhì)押權(quán)人難以對質(zhì)押企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況進(jìn)行持續(xù)有效的判斷，其所面臨的出于經(jīng)營不善未能按時履約的風(fēng)險更大；第二，股權(quán)質(zhì)押大多已經(jīng)異化為企業(yè)大股東“套現(xiàn)”的捷徑，股東在獲取質(zhì)押融資后將垃圾企業(yè)“強(qiáng)行賣給”出質(zhì)人的惡意質(zhì)押時有發(fā)生，這種融資手段所衍生的道德風(fēng)險在新三板市場中被顯著放大；第三，新三板股票由于其流動性較差，即便觸及了平倉底線，相關(guān)機(jī)構(gòu)也難以在市場上對質(zhì)押股份進(jìn)行拋售，從而只能采取私下協(xié)商甚至是讓步的方式來抵補(bǔ)損失，這為出質(zhì)人提供了極強(qiáng)的道德風(fēng)險激勵，會在很大程度上鼓動企業(yè)的激進(jìn)行為；第四，在新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押率不高的大環(huán)境下，部分企業(yè)會在質(zhì)押前通過盈余管理的方式抬高業(yè)績，以盡可能地套取大額度的質(zhì)押資本，并把相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險讓渡給了融出方；第五，股權(quán)質(zhì)押所潛在的“多米諾骨牌”風(fēng)險在主板市場已經(jīng)得到了很好的驗證，在新三板市場中，這種融資行為所衍生的風(fēng)險更大，受新三板漲跌幅無限制和近期市場預(yù)期下調(diào)聯(lián)動效應(yīng)的合力，新三板企業(yè)的估價振幅巨大，一旦質(zhì)押股票的股價觸及市值警戒線，就必須追加質(zhì)押物或保證金，直至無剩余股權(quán)可追加時被迫停牌，從而徹底喪失流動性。可見，新三板股權(quán)質(zhì)押存在的問題更為嚴(yán)峻，其對企業(yè)的風(fēng)險起到了推波助瀾的作用。

(三)進(jìn)一步研究：兩種融資行為的疊加會產(chǎn)生何種效果？

如上所述，新三板企業(yè)增發(fā)融資和股權(quán)質(zhì)押行為對經(jīng)濟(jì)效率和財務(wù)風(fēng)險都有著一定的不利影響。事實(shí)上，許多新三板企業(yè)往往同時利用多種手段進(jìn)行融資，因此對企業(yè)融資行為疊加的考察可能更貼近現(xiàn)實(shí)。可深入的問題是，融資行為的疊加究竟會對企業(yè)運(yùn)營效率和風(fēng)險產(chǎn)生怎樣的影響？本節(jié)將考察這一問題。

表6 增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押的交互效應(yīng)

實(shí)證結(jié)果如表6所示，新三板企業(yè)的融資行為疊加對企業(yè)經(jīng)營效率產(chǎn)生了不利影響(TE和PTE列下的交互項都為負(fù)，且多具有1%統(tǒng)計顯著差異)，盡管規(guī)模效率(SE)并沒有展現(xiàn)明顯的減損效應(yīng)，但依舊沒有找到“新三板企業(yè)的融資行為提增經(jīng)濟(jì)效率”的證據(jù)。一個可能的解釋是，如若新三板企業(yè)同時通過增發(fā)和質(zhì)押取得融資，會使得自身資金處于一個相對飽和狀態(tài)，從而降低企業(yè)精打細(xì)算的激勵，難以避免資金使用效率的低下。從模型M(10)～M(12)來看，當(dāng)期的交互項為正，表明企業(yè)在融資后，的確可以改善自身的財務(wù)狀況(盡管這并沒有通過顯著性檢驗)，但從滯后效應(yīng)來看，增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押融資并不利于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的平滑，甚至還出現(xiàn)了風(fēng)險衍生狀況。這可歸因為企業(yè)融資后的資金使用低效化，為后續(xù)的經(jīng)營埋下了風(fēng)險隱患。從另一個角度來看，企業(yè)通過多種渠道獲取較為富余的資金后，在資金的使用上難以規(guī)避“棘輪效應(yīng)”。這種短期的不可逆投資路徑所導(dǎo)出的財務(wù)資源消耗模式必然會超出企業(yè)生產(chǎn)的合理邊界，從而形成風(fēng)險積淀效應(yīng)(交互項的滯后一期為負(fù)且顯著)，但從稍長時期來看，企業(yè)會逐步扭轉(zhuǎn)這種行為(交互項的滯后二期為負(fù)但不顯著)。即便如此，這種雙重融資疊加行為還是有一定的風(fēng)險衍生效應(yīng)。

(四)敏感性測試

為使上文的實(shí)證檢驗更具穩(wěn)健性，本小節(jié)進(jìn)行如下敏感性測試：第一，采用LDSV法，使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；第二，運(yùn)用Bootstrap自助抽樣法(1000次)；第三，按照原有的方程結(jié)構(gòu)進(jìn)行Pooled OLS回歸(默認(rèn)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤)；第四，采用Winsorize方法將數(shù)據(jù)中1%和99%分位中的極端數(shù)據(jù)進(jìn)行了平滑處理，以克服離群值的擾動；第五，將企業(yè)財務(wù)指標(biāo)(解釋變量)的滯后一期引入回歸方程，以消除可能的內(nèi)生性影響。實(shí)證結(jié)果與前文的研究結(jié)論一致，詳見表7。

表7 敏感性測試

續(xù)表7

因變量TEPTESEZTEPTESEZ測試V:有限分布滯后模型(控制地區(qū)、時間效應(yīng))PanelIZFL1.ZFL2.ZF-0.007**(-2.10)-0.017***(-4.06)-0.021***(-3.20)-0.021***(-2.70)-0.039***(-4.39)-0.053***(-4.17)-0.001*(-1.84)-0.002**(-2.44)0.001(0.21)3.001(1.14)-0.901(-0.36)2.030(0.61)PanelJZY-0.010**(-2.34)-0.023***(-2.58)-0.001(-0.19)-2.054*(-1.81)L1.ZY-0.009*(-1.69)-0.020*(-1.85)-0.001(-1.42)-4.806***(-2.69)L2.ZY-0.013*(-1.90)-0.035**(-2.39)-0.001(-0.43)-2.320(-0.64)

四、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

第一，企業(yè)在新三板市場中的融資行為能顯著提高營業(yè)收入和利潤水平，但經(jīng)營成本顯著增加。進(jìn)一步地，本文并沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資行為能夠有效提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的證據(jù)。相反，定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率造成了負(fù)面影響，且定向增發(fā)的影響高于股權(quán)質(zhì)押。整體來看，新三板企業(yè)在融資過程中存在著較大的盲目性，缺乏合理有效的資金規(guī)劃，難以提升經(jīng)濟(jì)效率。

第二，就企業(yè)在新三板市場中的融資行為所引致的風(fēng)險來看，股權(quán)質(zhì)押衍生的風(fēng)險最為顯著。在新三板建制仍存在諸多漏洞、流動性低下等因素相互疊加的狀況下，企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押行為極易引發(fā)道德風(fēng)險并危害企業(yè)運(yùn)營安全。相比之下，定向增發(fā)引發(fā)的風(fēng)險相對較小，這可能歸因于定向增發(fā)的程序具備一定的風(fēng)險規(guī)制作用，加之新入股的股東能夠起到一定的積極監(jiān)督作用。

(二)政策建議

從資金需求端(新三板企業(yè))來看，想要提高資金使用效率并防范風(fēng)險，新三板企業(yè)應(yīng)當(dāng)著重提高自身業(yè)務(wù)素質(zhì)。第一，融資前做好項目可行性研究工作，詳盡披露融資計劃，建立后續(xù)項目實(shí)施的自我監(jiān)督機(jī)制，以規(guī)避資金低效化運(yùn)行甚至“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象；第二，完善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，提高企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督強(qiáng)度，降低資金使用過程中的錯位可能；第三，規(guī)范經(jīng)營，權(quán)衡利弊，理性選擇是否在新三板掛牌，以免跟風(fēng)進(jìn)入后無法獲取資金卻又要支付督導(dǎo)費(fèi)用、審計費(fèi)用等，消耗不必要的財務(wù)資源。

從資金供給端(新三板市場)來看，第一，堅持差異化的政策供給，將分層制度作為新三板市場的基本制度之一，為后續(xù)的制度安排(諸如競價機(jī)制、信息管理與披露、監(jiān)管等)奠定基礎(chǔ)；第二，推行有效的競價交易制度，充分發(fā)揮新三板市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，提高新三板市場流動性；第三，推廣完善做市商制度，提高對掛牌企業(yè)估值的準(zhǔn)確性和有效性，增加投資者信心；第四，適當(dāng)提高市場準(zhǔn)入門檻；第五，實(shí)行差異化的信息披露制度，設(shè)定強(qiáng)制披露區(qū)間(如資金流向)，對于額外的披露行為，可賦予較高的(信用)等級，以改善新三板的信息不對稱狀況；第六，實(shí)行“升板自愿、降板強(qiáng)制”機(jī)制，以塑成對企業(yè)良好的激勵效應(yīng)，提高新三板企業(yè)融資后的資金使用效率；第七，建立有效的市場監(jiān)管體系，強(qiáng)化券商督導(dǎo)制度，針對企業(yè)不同的融資行為建立差異化的監(jiān)管模塊，對容易出現(xiàn)道德風(fēng)險的融資行為(如股權(quán)質(zhì)押融資)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管乃至提高融資門檻，防止掛牌企業(yè)在融資活動中出現(xiàn)擾亂經(jīng)濟(jì)秩序的行為。

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(責(zé)任編輯:原 蘊(yùn))

Is the NEEQ Market Effective?——Evidence from the Perspective of Financial Efficiency and Risk Derivation

LI Zheng1, WU Fei2,3, LI Huamin3

(1. School of Finance, Guangdong University of Finance and Economics, Guangzhou 510320, China;2. College of Economics, Jinan University, Guangzhou 510632, China; 3.Regional FinancePolicy Research Center, Guangdong University of Finance, Guangzhou 510521, China)

In order to further study the effectiveness of the NEEQ market, this paper analyzes the efficiency and risk of corporate financing behavior by using the panel data from 2011 to 2015. The results show that the private placement and equity pledge does more harm than good to enterprises’ economic efficiency, and the private placement in particular reduces the economic efficiency of the enterprise. For the risk derived from the financing behavior, the equity pledge behavior is more likely to generate operational financial risk. For the demand side of the capital, the enterprise should improve the current situation by means of the beforehand financing preparations, improving corporate governance structure, and correcting the concept of financing; For the supply side, the supply system should be differentiated to increase the effective information of the market, improve the market liquidity, and gradually improve the quality of enterprise financing. Finally, a targeted financing supervision system is an important guarantee to ensure the orderly operation of the NEEQ market.

NEEQ; Financing Efficiency; Risk Derivation; Corrective Mechanism

2016-10-31

國家社會科學(xué)基金資助項目(16BJY172)；廣東省高等院校創(chuàng)新強(qiáng)校工程項目(2014WCXTD005)；珠三角科技金融產(chǎn)業(yè)協(xié)同創(chuàng)新發(fā)展中心協(xié)同創(chuàng)新課題(16XT05)

李政(1973-)，男，湖南衡陽人，廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，博士；吳非(1989-)，男，廣東汕頭人，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，廣東金融學(xué)院廣東區(qū)域金融政策研究中心特約研究員；李華民(1967-)，男，河南濮陽人，廣東金融學(xué)院廣東區(qū)域金融政策研究中心教授，博士。

F830.91

A

1004-4892(2017)07-0049-10