股災中政府“買入式”救市的有效性
——基于A股市場的事件分析研究

賀立龍,高 潔,劉俊霞,黃 科

(1.四川大學經濟學院,四川 成都 610065; 2.美國約翰霍普金斯大學Carey商學院, Baltimore MD 21218；3. 西安交通大學經濟與金融學院，陜西 西安 710061；4. 中國人民大學財政金融學院，北京 100872)

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股災中政府“買入式”救市的有效性
——基于A股市場的事件分析研究

賀立龍1,高 潔2,劉俊霞3,黃 科4

(1.四川大學經濟學院,四川 成都 610065; 2.美國約翰霍普金斯大學Carey商學院, Baltimore MD 21218；3. 西安交通大學經濟與金融學院，陜西 西安 710061；4. 中國人民大學財政金融學院，北京 100872)

以2015年6月到8月中國2997家A股上市公司的日收益率數據為樣本，篩選出2015年股災中主要的政府“買入式”救市事件，利用事件分析法分析歷次政府“買入式”救市事件對A股市場的影響。研究發現：歷次政府“買入式”救市事件對A股市場收益率的影響不盡相同，主要受買入的絕對量和相對量、買入對象以及買入時機三個方面的影響。結論對政府在股災期間“買入式”救市政策優化有指導意義。

股災；“買入式”救市；事件分析法；有效性

一、引 言

全球資本市場發展歷程中出現過多次股災。為防止股災對金融體系和實體經濟產生過大的傷害，政府往往會采取各種措施救市。從國內外的經驗來看，“買入式”救市是一種常用的方法。例如，日本在1962 年的股災中投入1905 億日元的共同證券基金救市；香港在1997年的股災中動用約 1200 億港幣外匯基金直接進入股市；美國在2008年股災中釋放最高 7000 億美元用于購買金融機構的問題資產或提供擔保[1]。我國政府在應對滬深兩市自成立以來的歷次股災時，也不同程度地實施過“買入式”救市措施。2015年“6.15股災”發生時，政府通過匯金公司和證金公司直接在二級市場購買、證券公司出資購買藍籌、基金公司自購基金、匯金增持四大行等方式進行“買入”救市。

關于政府干預實體經濟及金融市場的命題，國內外有很多理論探討。馬克思主義政治經濟學者強調政府在克服市場自發性與盲目性難題中的必要功能。凱恩斯主義者主張運用財政與貨幣政策對市場無序波動進行宏觀管控。市場運行與政府調控的有效均衡已成為當前經濟學界的共識。股災中的政府救市，作為政府管控市場波動在金融經濟中的一種典型表現，其本質是政府間接(如貨幣政策)或直接(如購買股票)干預股市的異常運行狀態，使股市恢復平穩狀態。關于政府在股災中的救市命題，國內外已有相關研究。Bernanke(1983)就曾指出，政府救市能夠增強金融中介的有效性，避免股市中的巨大風險通過金融機構放大到實體經濟中[2]。Diamond和Rajan(2001)認為，由于對安全資產的偏好，大量資金會在股災期間流出導致流動性不足，使得金融資產價格進一步下跌，因此需要政府采取一系列舉動釋放流動性[3]。曾欣(2003)提出，政府干預市場會改變投資者預期，這種變化將反映在市場中[4]。Yuli Su、Yewmun Yip 和Rickie W.Wong(2002)對1998年香港特區政府的干預行為進行實證研究表明，政府干預有效扭轉了股市下跌，降低了價格波動，救市效果明顯[5]。朱民和邊衛紅(2009)對西方國家金融危機發生時政府“注資與禁止賣空”行為的考察表明，現實中發達經濟體的資本市場也存在政府的直接干預，盡管這種成效存在爭議[6]。

對于股災時的政府救市措施，陸岷峰和陳志寧(2009)總結為三種，很重要的一點就是政府直接參與股票市場交易[7]。張新紅和葉誠略(2012)實證研究表明，相比貨幣政策、財稅政策、輿論導向等股市調控政策事件，信貸資金入市、保險資金入市等“資金供給”政策事件在所有的救市方式中最為有效[8]。郭金冰(2013)通過對匯金公司增持銀行股的實證分析，也肯定了政府“買入式”救市的效果[9]。皮海洲(2015)提出，政府買入救市的直接救市目標是股指，根本救市目標是投資者信心，救市方法是“真金白銀”[10][11]。

政府采取“買入式”救市措施可以找到豐富的理論支持,但也招致了一些批評和質疑，認為它破壞了股市自身規律、干預了資本市場自由，并且從其他國家和地區的一些經驗來看，“買入式”救市并不是每次都是成功的。例如，臺灣在1990年股災發生時，證券交易所推動財團法人、上市公司和銀行團進場護盤，任澤平、宋雙杰(2015)評判其效果時認為“只能用失敗作為其注解”[12]。因此政府“買入式”救市措施的有效性及程度還有待研究。為了檢驗政府“買入式”救市的有效性，本文以A股的經驗數據作為樣本，試圖用事件分析法衡量救市指標統計量的變化，探討政府“買入式”救市的有效性問題。

相較于已有文獻，本文的研究價值在于：(1)目前已有的研究主要集中在貨幣政策救市方面，運用定量分析的方法研究政府“買入式”救市行為的文獻很少，本文對“買入式”救市的影響進行檢驗；(2)運用事件分析法，利用各A股上市公司收益率和對應的市場收益率測度正常收益和異常收益，通過構建統計量對異常收益的顯著性進行檢驗，得到“買入式”救市行為對股市的影響及程度，在使用的方法上與常規的實證研究不盡相同。

二、研究方法的選取與原理

(一)研究方法的選取

研究“買入式”救市的有效性，本質是找出一系列買入事件對股價是否具有沖擊作用。事件分析法是通過分析事件發生后較短窗口內指標的變動情況，來衡量事件的影響性。因此，事件分析法在研究的需要上適用于對該問題的分析。

事件分析法基于有效市場假說，即公共信息會在短期內在市場中得到反映。馬金海、唐德祥、王牧(2007)年的研究表明，我國股市中重大事件發生的當日和第二日，指數會發生明顯的變化[13]。因此，我國股票市場基本符合有效市場假說，符合事件分析法的要求。另外，事件分析法有兩個基本假設，一是事件窗口內，研究的事件是對結果唯一的影響因子；二是研究的事件影響可以通過測算“超額收益率”進行度量。在本研究中，如果窗口開的足夠小，如前后只有2天，基本可以避開其他政策的干擾；而且股指也可以計算超額收益率。因此研究事件滿足事件分析法的假設。綜上，可以選取事件分析法來衡量2015年股災中政府“買入式”救市的有效性。

此外，與傳統的時間序列分析法相比，事件分析法更能夠剔除其他因素的影響。因為股災期間救市次數頻繁而方法多樣，其中降息降準、調整各種費用、暫停IPO等措施都會對股指產生支持性的效果。但在使用時間序列分析法進行實證研究時，以上措施的影響無法剔除，會被當作“買入式”救市的效果計入，導致夸大“買入式”救市本身的有效性。使用事件分析法考察政府“買入式”救市事件前后2個交易日收益率波動情況，則可以盡可能避開其他政策的重疊影響。

(二)事件分析法的原理

事件分析法是Dolley在分析股票拆分對股票價格的影響時提出的金融計量方法[14]。此后，Myers和Bakay(1948),Baker(1956)分別對模型做了應用和改進，將特定事件的影響從總體價格的波動中分離出來[15][16]；1968年，Ball和Brown又在模型中加入了收益率方面的考量[17]；Brown和Warner(1980,1985)又提出了違反基本假設時的改進方法[18][19]。至此，事件分析法作為成熟的方法，不僅用在公司事務對財務會計的分析里，更被廣泛應用在政府政策對金融市場的干預分析中。

目前的事件分析法其核心是，將正常收益率從實際收益率中剔除后，即可得到異常收益率。通過對累計異常收益率構造統計量進行檢驗，就可以衡量市場對事件的反應程度。然而，這種方法也有不足，主要體現在無法確定事件的具體作用方式。

三、樣本與模型

(一)事件樣本

事件樣本來源于2015年6月到8月的《證券市場導報》中的《海內外證券市場動態》以及國研網的相關資訊。但這些資料中的證券市場大事件并不全部構成本文所研究的政府“買入式”救市事件的樣本, 需要通過定性分析方法和一定的原則進行篩選。

1.通過定義篩選事件

初步篩選的原則是事件屬于政府“買入式”救市的范疇。在根據此原則進行樣本篩選前，必須明確政府“買入式”救市的定義。由于已有文獻對政府“買入式”救市并沒有給出一個明確的定義，因此我們在綜合各類信息的基礎上，給出的定義為：政府通過直接或間接的方式向股票市場注入資金、增加股票市場需求，從而改善股票市場失靈的行為。其中，直接的方式是指國有企業、金融機構直接在二級市場上參與的相關買入行為，例如匯金公司擇機增持四大行股票等；間接的方式是指通過購買基金，從而增加股市流動性的行為。

明確定義后，篩選樣本的思路如下：(1)在所有的證券市場大事中，篩選出以我國政府為主體發生的各種救市行為。那么，以其他國家為主體發生的各項行為，或我國政府與個人參與的不以救市為目的的行為，就應該排除在外。(2)確定以我國政府為主體發生的救市行為是“買入式”的。那么，使用貨幣政策、調整交易費和過戶費、調整印花稅、暫停IPO等行為就不被選取。

根據以上原則，篩選出2015年6月到8月的主要事件，具體時間及內容如表1。

表1 政府“買入式”救市事件

2.事件的拆分與合并

股災發生期間，政府有時會在連續幾日內對同一標的物進行多次同向操作。在某些情況下，這些連續的操作是政府采取的一次救市措施的分步實施，因此可以歸為同一事件。另外，根據上文的有效市場假說，可以認為，事件發生前后兩個交易日以外的事件之間，才不會存在交叉影響。因此事件發生當日及前后兩個交易日共五個交易日以內政府對同一標的物進行的多次同向操作可被認為屬于同一個事件。

基于此原則，表1中從2015年6月29日到7月2日出現的一系列四大藍籌ETF凈申購可以視為同一事件。首先，這一系列操作實則是匯金公司和其他金融機構采取的凈申購四大藍籌ETF這一“買入式”救市措施的分步實施。其次，由于這一系列操作發生在連續的四個交易日內，小于五個交易日，可以將這一系列事件的發生日期記為6月30日。因為6月30日的前兩日為6月28日和6月29日，后兩日為7月1日和7月2日，這樣可以將這一系列操作發生的交易日都包含在內。

根據以上思路，將表1做出相應調整，得到本文所研究的政府“買入式”救市事件的樣本，具體時間和內容如表2所示。

表2 政府“買入式”救市事件(整理后)

(二)數據

為了檢驗上述整理后的五次“救市”事件的市場成效，本文選取所有在上交所和深交所A股上市的2997家公司，剔除缺少模型所需數據的樣本，使用剩余公司各交易日內的考慮現金紅利再投資的日個股回報率，及其對應的市場(上交所A股或深交所A股)考慮現金紅利再投資的日市場回報率，作為事件分析時使用的數據。所有數據來源為CSMAR的股票市場交易數據庫。處理、分析數據的軟件為STATA13。

(三)模型

1.事件窗的確定

圖1 事件窗圖示

采取事件分析法需要確定估計窗和事件窗，并進一步區分事件窗中的事件發生日，事前檢驗期和事后檢驗期。如上圖，T0-T1為估計窗，當期為估計期；T1-T2為事件窗，其中，T1-0為事前檢驗期，0為事件發生日，0-T2為事后檢驗期。

本文將每次救市前60到30交易日作為估計窗[-60,-30],用以估計事件沒有發生時的正常收益率。

對事件窗口的選取，主要基于三個方面的考慮。(1)從研究方法的要求上，考慮到股災期間各種政策性、買入性、公告性的救市事件發生相對密集，為了滿足事件分析法的要求，即“事件窗口內，研究的事件是對結果唯一的影響因子”，需要縮短時間窗口至[-2，2],以避免其他對股指有影響的事件被包含在事件窗口內。(2)從研究的需要上，政府“買入式”救市的主要目的是在短期內支撐股價、穩定信心，營造一個穩定的市場環境，并盡快在此穩定期找到引發股災的原因，以從根本上解決問題，因此，僅需衡量事件的短期效果。如此，事件發生前后各2天的超額收益率變化就可以衡量救市效果。(3)從研究的說服力方面考慮，研究過程中也曾對時間窗口進行調整，嘗試過[0,1],[-1,1],[0,2],[-2,2],[0,5],[-5,5],[0,10],[-10,10]等多種窗口設置方式，在[-2,2]窗口的結果最為顯著。綜合以上考慮，我們選擇[-2,2]作為事件窗口。

2.正常收益率和累計異常收益率

由于正常收益率是不可觀測的，所以需要通過估計期的正常收益率來預測事件窗的正常收益率。在對正常收益率的估計中經常會用到常量均值模型和市場模型，在二者的選擇中考慮到，收益率序列可能有較強的自相關性，若選用常量均值模型，實際收益率減去均值后的序列可能缺乏獨立性，影響后續CAR分布的推導；與之相比，市場模型不僅適用于基于市場收益率對個股收益率的預測，還可以較為有效地剔除時間序列的自相關性，即實際收益率減去市場模型估計的正常收益率后的序列，更能表現出獨立性，符合本文分析的需要。

因此我們在確定正常收益率時使用的是市場均值模型。表示為:

Rkt=αk+βkRmt+εkt

(1)

(2)

ARkt表示股票k的事件期內第t日的異常收益率，即事件期內的實際收益率與該事件沒有發生時的正常收益率之差，則：

(3)

CARkt=CARkt-1+ARkt，t=T1+1，…，0， …T2，

(4)

則全部n家公司股票的平均累積異常收益率為：

(5)

進行檢驗的假設為：

原假設H0：“買入式”救市行為對股市收益率無顯著影響。

備擇假設H1：“買入式”救市行為對股市收益率有顯著影響。

3.構建統計量

進行平均累計異常收益率的檢驗，主要有兩種方法，一種是參數檢驗的t檢驗，一種是非參數檢驗的秩檢驗。本文選擇構建t統計量，使用參數檢驗的t檢驗。對于每次“買入式”救市的檢驗，構造統計量如下：

(6)

由于2997家上市公司中，某些公司的樣本分別在5次事件的事件窗中，由于交易日數據存在缺失而被剔除，因此在5次檢驗中，n分別為1818、1737、1415、1807和1837。

四、檢驗結果與分析

(一)“買入式”救市效果的總體評價

在本文的討論中，如果政府的“買入式”救市行為對股市的收益不產生顯著影響，那么，在事件發生日及其事前、事后檢驗期，股市平均累計異常收益率(CAR)應在0左右波動；相反，如果政府的“買入式”救市行為對股市收益產生顯著影響，則“買入式”救市行為發生時，事件窗的平均累計異常收益率(CAR)就會發生較大變化。本研究中，48.55%的公司CAR值為正，其中，22.6%的公司偏離顯著，政府的“買入式”救市行為對股價有明顯的支持效果。

觀察圖2的股指也能看出，A股指數經歷了從接近5500點暴跌近20日后，隨著“買入式”救市舉措的實施，股指由連續下跌轉為圍繞4000點波動。 “買入式”救市舉措富有成效，符合檢驗結果。

圖2 股災期間A股指數走勢

(二)對五次買入事件分別檢驗

第一次買入事件，即在2015年6月30日，匯金公司出資150億元申購藍籌ETF。在檢驗中，通過事件期(6月26日至7月2日)的累計異常收益率(CAR)可以看出，該值始終是負數，且隨著時間的推移，其絕對值在增加，說明股市的下跌趨勢和程度沒有因該買入行為而得到改變，故可認為6月30日150億元收購藍籌ETF的行為沒有表現出救市效果。從圖2股指上看，買入當天，A股指數上漲5.52%，之后連續3個交易日下跌，與統計結果相吻合。造成本次救市無效主要有三大原因：一是與之后的買入對象相比，本次買入ETF藍籌，而非為救市專門新建的基金；二是此次資金量較少，買入不到150億，占當日交易量不到百分之一，而之后的購買量分別占到當日交易量的12%、10%、26%、4%*數據來源：作者根據東方財富網數據和國研網的相關數據進行計算。；三是當時市場持續大幅下跌，投資者信心低迷。

第二次買入事件，即在2015年7月6日，21家券商出資1200億元投資藍籌ETF和17家公募出資10億自購旗下基金。在檢驗中，通過事件期(7月2日至7月8日)的累計異常收益率(CAR)可以看出，該值是負數，并持續負向累計。故可認為7月6日券商1200億購買藍籌ETF和公募10億元購買旗下基金的救市行為沒有明顯的救市效果。在事件窗的最后一日，出現了正向累計。雖然沒有能改變CAR值的正負，但體現出了不同的趨勢。這一趨勢某種程度說明救市行為還是存在一定的正面影響。從股指上看，和上一次類似，買入行為通過改變供求，僅扭轉當日下跌趨勢，之后兩日再度下跌。但不同于上次，在兩個交易日后，又重新迎來大幅上漲。兩日后上漲的事實也契合了事件窗內最后一日的正向累計趨勢。因此，雖然統計結果為救市無效，但可被解釋為此次救市行為存在滯后效應。

圖3 第一次買入事件的平均累計異常收益率

圖4 第二次買入事件的平均累計異常收益率

圖5 第三次買入事件的平均累計異常收益率

第三次買入事件，即在2015年7月13日，證金公司借華夏新經濟和嘉實新機遇兩只基金注入800億，通過事件期(7月9日至7月15日)累計異常收益率(CAR)可以看出，該值始終為正數，說明股市的下跌趨勢和程度因該買入行為而得以改變。雖然在最后一日累計異常收益率的變化趨勢由上升變為下降，意味著此次救市效果的持續性或許不足。統計量的值為87.9333，P(T>t)=0.0000,原假設被拒絕，故可在統計意義上認為7月13日證金公司對兩只基金注資800億的救市行為有較為顯著的救市效果。從股指走勢看，7月13日當日出現上漲，隨后的小幅下跌印證了對CAR最后一日變化所暗含的下跌趨勢。這次下跌可被解釋為13日證監會對恒生電子股份有限公司進行調查的負面影響，但未從實質上影響該買入式救市行為的效果。股市短暫下跌后再次迎來連續一周的上漲。

第四次買入事件，即在2015年7月31日，證金公司借南方消費活力靈活配置、招商豐慶靈活配置、易方達瑞惠靈活配置三只基金注入1200億。通過事件期(7月29日至8月3日)的累計異常收益率(CAR)可以看出，該值為負，說明下跌趨勢和程度未由于該買入行為而得到了改變。不過從CAR的變化可以看出，在買入事件發生前，CAR為正，在買入事件發生后，CAR迅速地負向積累，可以被解釋為消息的提前公告效應導致救市效果被提前消化。從股指上看，7月31日附近為整體波動下跌趨勢和整體波動上漲的轉折點，這意味著該點也是市場信心轉變的臨界點。真金白銀雖然沒有直接反映在短期股指的變化中，其公告效應卻在支持市場信心上起到了重要作用。

第五次買入事件，即在2015年8月14日，匯金斥資約247億元受讓53.65億銀行股。通過事件期(8月12日至8月17日)的累計異常收益率(CAR)可以看出，該值為正數，說明股指的下跌趨勢和程度由于該買入行為而得到了改變。統計量的值為26.9608，P(T>t)=0.0000，原假設被拒絕，故可在統計意義上認為，8月14日匯金公司247億元購買銀行股的救市行為顯著有效。但途中在事件窗的最后一日出現了負向的累計，暗示這一救市效果的持續性可能較低。從股指上看，8月14日后第二個交易日即出現6.14%的大幅下跌，主要由于新興市場危機引發當時亞洲股市的全面下跌和歐洲股市的普遍下挫。因此雖然統計意義上救市效果顯著，但實際上的救市效果由于受到全球市場不景氣的影響而迅速衰減。

圖6 第四次買入事件的平均累計異常收益率

圖7 第五次買入事件的平均累計異常收益率

五、結論與建議

本文運用事件分析法，劃分事件窗，對累計異常收益率的變動構造統計量,進行假設檢驗，研究中國政府在2015年6月至8月的5次股票“買入式”行為對A股市場股災的救市效果，得出以下結論：(1)總體上，政府“買入式”救市顯著有效，可以抑制股價斷崖式下跌趨勢、熨平短期異常波動，從而維持股票指數穩定、保障股票市場的平穩運行。(2)單個買入行為的救市效果受買入對象、買入數量、國內市場環境和全球股市形勢的影響。從買入對象來看，買入定制的救市基金比買入個股或其他基金更為有效；在買入數量上，每次救市資金超過當日交易量的10%時，才對股指趨勢產生顯著的作用效果；而在市場信心低迷的情況下，提振市場信心成為“買入”行為的主要效應，但在股指上表現得不顯著甚至無效；此外，“買入式”救市的效果還會受到其他金融體系波動的沖擊。

根據以上分析，提出以下政策建議：(1)“買入式”救市是一種可操作性強、見效快、效果明顯的救市方式，政府可在股價暴跌時采取這種措施及時救市。(2)在實施“買入式”救市手段的過程中，應注意買入對象的選取、買入時機的選擇和買入數量的確定。在買入對象上，優先選擇定制基金，其次是直接買入股票;在買入時機選擇上，要考慮市場信心變動狀態，配合其他支持性的政策和公告一起使用，避免利空消息削弱救市效果；在買入量上，資金投入量至少達到當日交易量的10%，保證干預強度，增強救市的有效性。

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(責任編輯:原 蘊)

Effectiveness of the Government’s Buying Behaviors in a Stock Market Shock——Based on Event Study of A Share Market

HE Lilong1, GAO Jie2, LIU Junxia3, HUANG Ke4

(1.School of Economics, Sichuan University, Chengdu 610065, China; 2. Carey Business School, Johns HopkinsUniversity, Baltimore MD 21218, USA; 3. School of Economics and Finance, Xi ’an Jiaotong University,Xi’an 710061, China; 4. School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872, China)

Based on the 3-month daily return data of 2997 public companies trading on Shanghai and Shenzhen Stock Markets of A Share from June to August in 2015, this paper carries out an event study to analyze the influence of the government’s buying behaviors on the stock market in the stock crash. In the study,5 buying behaviors, which are selected according to specific principles, are proved to have positive effects on the market as a whole, while each of them exerts influences to different extent because of the variation of the targets of buying, the different amount of money used for buying, and the different period of crash. Our conclusions drawn from the results of the model have important implications for policy-makers.

Stock Market Shock; Government’s Buying Behavior; Event Study; Effectiveness

2016-03-23

國家社會科學基金資助項目(15CJL057)；四川大學中央高校基本科研業務費資助項目(SKZX2015-GB09)

賀立龍(1981-)，男，山東泰安人，四川大學經濟學院副教授，博士；高潔(1995-)，女，遼寧大連人，美國約翰霍普金斯大學Carey商學院碩士生；劉俊霞(1996-)，女，山西臨汾人，西安交通大學經濟與金融學院碩士生；黃科(1995-)，女，四川內江人，中國人民大學財政金融學院碩士生。

F830.91

A

1004-4892(2017)07-0059-09