企業債券違約原因及對策
——以東北特鋼為例

企業債券違約原因及對策
——以東北特鋼為例

朱冬花

近年來，我國信用債市場發展非常迅速，但與此同時債券違約事件頻發，違約主體已逐步從民營企業擴展到國有企業，違約風險不斷擴大，不僅給投資者債權人帶來了利益損害，信任危機也引發了債券市場較大的波動。東北特鋼因不能按期足額償付8億元短融債“15東特鋼CP001”的本息，成為我國第一家地方國企公募債違約企業，打破了我國地方國企公募債券剛性兌付的慣例，其后半年又陸續8次違約，違約次數之多引發社會熱議。本文將以東北特鋼集團為例，分析其違約的深層次原因，旨在提出相應的對策，以達促使債券市場良好發展的目的。

東北特鋼債券違約風險對策

一、背景介紹

1981年國家恢復發行國債，意味著我國現代債券交易市場開始起步，歷經30多年的發展，先后經歷了以實物券柜臺市場為代表的不成熟的場外債券市場到上海證券交易所為代表的場內債券市場主導，再到銀行間債券市場為代表的成熟場外債券市場三個大的階段，目前已經是僅次于美國和日本的世界第三大債券市場。但自2014年3月初“11超日債”因無法償還8980萬元債息拉開債券違約序幕開始，債券市場違約事件就不斷涌現，僅2015年公司債、企業債和債務融資工具就共有18起違約事件，違約金額超過100億。2016年以來債券違約事件更是愈演愈烈，債券市場風險不斷蔓延。具體情況如表1所示：

表1 我國債券違約情況簡表

從表1可以看出，我國債券市場違約事件確實在逐年遞增，經統計違約主體已逐步從民營企業擴展到國有企業，違約風險不斷擴大，不僅給投資者債權人帶來了利益損害，信任危機也引發了債券市場較大的波動。因此，深層次分析債券違約的原因并提出相應的對策已刻不容緩。

二、東北特鋼債券違約事件回顧

（一）公司簡介

東北特殊鋼集團有限責任公司（簡稱東北特鋼集團）是由原大連鋼鐵集團、撫順特鋼集團、北滿特鋼集團于2004年9月重組而成的大型特殊鋼生產國有企業，以生產經營高質量檔次、高附加值特殊鋼為主營業務，東北特鋼是遼寧省政府共計控股68.81%的地方大型國企，更是中國特殊鋼行業龍頭企業。2016年10月10日，撫順特鋼收到控股股東東北特鋼關于法院裁定重整的告知函，東北特鋼正式進入破產重整。

（二）東北特鋼債券違約回顧

今年年初，東北特鋼董事長楊華上吊自殺，僅僅三天后也就是3月28日，東北特鋼8億元短融債“15東特鋼CP001”不能按期足額償付，已構成實質性違約，這是東北特鋼違約的第一支債券，隨之而來的是4月5日10億元短期融資券“15東特鋼SCP00”以及后續的連續9只債券違約，具體情況如表2所示：

表2 東北特鋼2016年債券違約簡表

從表2中我們可以看出僅僅花了半年的時間，東北特鋼本金違約金額升至近58億元。東北特鋼在采取了一系列自救措施，包括在不得以的情況下提出了“債轉股”的解決方案，遭到債券持有人和承銷商的大力抵制，東北特鋼已債務壓頂，難以走出困境，于2016年10月10日正式進入破產重整程序。

三、東北特鋼債券違約的原因分析

在我國宏觀經濟持續放緩的巨大壓力下，一些諸如建材、鋼鐵、機械、生鐵和光伏等強周期和產能過剩的行業債務違約事件頻繁發生，流動性變弱、償債能力持續下降，信用債違約由私募債擴展至公募債，違約主體由民企擴展至國企和央企，債券市場風險不斷擴大，分析其原因并提出相應的解決方案已迫在眉睫。

（一）資產負債率高，償債能力變弱

根據調查，2007年，大連新基地開建之初，東北特鋼的資產負債率為65.7%，到2010年達到最高峰87.4%。加上公司又新增大型材廠的投資，近年來公司資產負債率一直保持在84%至85%之間，到2015年9月底，其資產負債率為84.3%，在今年年初就曾有人指出東北特鋼的資產負債率較高，短期債務占比較大，資產不能立即變現，償債壓力較大，具體情況是怎樣的，我們可以通過分析東北特鋼主要子公司撫順特鋼2015年的財務報表數據來揭曉。

表3 2014-2015撫順特鋼相關財務比率

從表3中我們可以看到，撫順特鋼資產負債率確實相當高，除了列示出的2014年和2015年外其余最近幾年它的資產負債率也是高達85%左右，而2015年行業平均流動比率和速動比率分別為0.5774和0.3899，平均資產負債率為72.25%，與行業平均相比，撫順特鋼的短期償債能力高于平均值水平，然而資產負債率卻比行業平均高了將近13個點，長期償債能力令人堪憂，加之其現金比率僅為0.26，表明每單位的流動負債只有約0.26元的現金資產來作為保障，短期償債能力也很弱。另外在流動資產中其他應收款占比相當高，資金被大規模長時間占用，流動性壓力巨大，導致撫順特鋼償債能力大幅度減弱。由此可以看出，東北特鋼自身是真的已經無法償還到期債務了，究其原因，我們發現東北特鋼截至2014年的前6年間，累計投入資金約300億元來實施國內外特鋼企業最大規模技術改造，并計劃在未來3年完成特鋼品種在高端市場的新布局，現今3年未到，東北特鋼就已經面臨資不抵債的局面，債券違約也就隨之而來。

（二）政府不再對債券違約進行兜底

在2014年以前，我國信用債市場維持零違約的神話，原因就在于政府對信用債市場的兜底支持，投資者都一致地認為最后反正有政府來收拾爛攤子，都愿意購買企業債券，發債企業得以發債融資成功。而2014年局勢扭轉了，政府不再為發債企業剩余債務買單，對于東北特鋼這樣鋼鐵行業的龍頭企業，沒了政府的支持，毫無疑問債券一定會發生違約。看東特特鋼的持股分配，遼寧省國資委、黑龍江省國資委、遼寧省國有資產經營公司、東方資產管理公司分別持股46.12%、14.52%、22.68%和16.67%，其中遼寧省國資委直接和間接持股68.81%，是東北特鋼的實際控制人，在東北特鋼第一支債券違約的前三天，其董事長楊華突然上吊自殺，這無疑使東北特鋼的經營周轉受到了嚴重的影響，也引發了外界對集團內部的猜疑，三天后東北特鋼就宣布“15東特鋼CP001”不能償還到期本息，構成了實質性違約。而調查發現，東北特鋼的主承銷商國開行曾經主動與發行人和控股股東遼寧省國資委溝通，表明愿意提供流動性支持，并表示已經準備好兌付資金，同時還愿意一攬子考慮為國開行主承銷的其他存續債項兌付提供資金支持。但是，遼寧省地方政府的相關部門一直未予以回應，在后來多起債券違約后，債券持有人會議要求對其進行調查，遼寧省國資委和遼寧省政府也都未公開進行回應，也沒有采取任何行動，也就是說沒有對東北特鋼的債券進行兜底，以至于東北特鋼違約情況惡化到進入破產重整的程序。假若在第一支債券違約的時候遼寧省地方政府同意了國開行的提議，那么東北特鋼“15東特鋼CP001”及其后陸續到期的債券或許就不會出現違約，集團或許就不會難以走出資不抵債的困境，也就不會走向破產重整的程序。

（三）產業結構調整，行業產能過剩

我國宏觀經濟自2014年起開始邁向一個新的局面，產業結構逐步進行了調整，由以前的工業企業為重調整到環保企業為重，提倡環境友好的新發展道路，發展速度也逐步放緩，這樣一來，鋼鐵行業本來就是重污染的行業，那么供過于求的局面也就逐步擴大，鋼鐵產品市場上供求的嚴重失衡充分表明，在歷經了連年的投資累積后，鋼鐵行業產能過剩現象已經顯現。東北特鋼產品價格下跌，公司內部銷售壓力很大，庫存商品增加，加之其營業周期較長，集團信用收款政策制定不到位，投入的資金不能立即收回，不能按時償還到期的債務，利潤大幅度下滑，經營壓力巨大。早在2012年時，中國的鋼鐵行業陷入產能過剩的泥潭，在當年首次出現6.9億元的全行業虧損。而鋼鐵行業內發債企業眾多，數額都比較大，所以包括東北特鋼在內的鋼鐵行業的償債能力大幅度下降，以至于在2016年連續出現9只債券連續違約。

（四）債券評級制度不完善

根據調查，在2012年起到2015年期間，聯合資信給東北特鋼的主體評級一直是AA，雖然從2013年6月，由于公司盈利規模逐年下滑、債務負擔呈持續加重趨勢，東北特鋼的債券評級機構聯合資信首次將其評級展望下調為負面，但是直到今年3月份東北特鋼出現首次違約后，才突然高空跳傘降到C。投資者都是根據債券的評級結果來做出相應的投資策略的，債券評級制度的欠缺，對債券信息反映的不真實，會誤導投資者做出錯誤的決策，這無疑也是東北特鋼出現違約的重大原因之一。

（五）缺乏完善的市場退出渠道

西方資本市場相對于我國要成熟許多，雖然在它們的市場上也經常發生債券違約事件，但國外市場有通過在二級市場上“折價交易”的方式來及時退出市場，有效的降低了債券違約帶來的風險。在我國以往發生債券違約事件，都有政府出面來為企業做出隱形擔保，所以投資者并沒有建立起風險意識，但此次東北特鋼債券違約事件，顯然在其違約發生后遼寧省政府不太愿意為其進行兜底擔保，其提出的債轉股計劃因受到債權人的否定而擱置，截至目前還沒有找到一個雙方滿意的解決方案，債權人利益注定遭到巨大損失，這正是因為我國債券市場上缺乏一條完善的退出渠道，所以健全市場退出機制是減少債券違約損失所迫切需要解決的問題。

四、債券違約風險應對策略

自2014年以來，債券違約事件頻繁發生，到目前為止，2016年發生的債券違約事件已經超過了2014年和2015年的總額，可以說是愈演愈烈，信用債市場遭到了劇烈的打擊，波動巨大。東北特鋼的連續9次債券違約毫無疑問再次敲響了債券市場的警鐘，如何來應對債券違約所帶來的風險已經成為當下迫在眉睫需要解決的問題。

（一）放下政府兜底的思維，市場化調控

我國債券市場自成立以來，每當有企業發生財務危機，政府總會出面來解決，創造了在2014年之前零違約的奇跡，但在西方國家中，債券違約后政府是沒有義務也不會去拯救發債公司的，所以在2014年超日債事件中，政府就秉持了堅決不予兜底的行動，讓其發債人和持債人協商解決，最后采取破產重整的方式加以處置。按照市場發展機制，市場本來就是自我調節，來實現資源的最佳配置，政府加以干預會打亂市場發展的節奏，所以我們要轉變政府兜底的思維，讓市場這只無形的手來實現投資者的利益，實現效益最大化。

（二）完善債券市場信息披露制度，加強債券信用評級

投資者依靠企業披露的信息來對企業債券進行評估和取舍，信息不對稱會加大投資者的投資風險，而完善的信息披露制度對投資者及時、準確、全面地了解企業資金情況、經營狀況、所面臨的風險等起著舉足輕重的作用。當今我國債券市場對信息披露的要求還不太嚴格，披露范圍較窄，這樣對投資者來說是非常不利的，所以應該建立健全債券市場信息披露制度，特別是對相關財務指標的披露對投資者判斷評價企業債券風險程度尤為重要，對虛假信息披露者嚴懲不貸，確保披露的信息真實可靠。另外，東北特鋼這次債券違約很大程度與其債券信用評級機構作出的不真實信用評級有關，這不僅會使投資者的利益受損，而且會縱容像東北特鋼一樣的公司資信情況繼續惡化，而不是促進其及早地發現問題解決問題。所以鑒于目前我國這種債券評級信用較差的情況，我建議國家應該加強對信用評級機構的監管，明確其責任和違約的后果，并可以出臺相關的法律法規政策來對信用評級制度的貫徹實施加以保障，以更好地完善債券評級制度。

（三）轉變融資方式，盡早做出債轉股決策

包括東北特鋼在內的一系列違約都是在基于債券融資的基礎上，債券融資雖然資金成本較低，可保障公司的控制權不被稀釋，也便于調整資本結構，但是債券融資的財務風險較高，具體來說就是債券通常有固定的到期日，需要定期還本付息，財務上始終有壓力。在公司不景氣時，還本付息將成為公司嚴重的財務負擔，有可能導致公司破產，以上東北特鋼的例子就對此作出了很好的說明。所以不管是國企還是其他企業，在需要資金選擇融資手段時，可以減小對債券融資的依賴程度，通過其他方式，例如加強創新、提高自身業務的競爭能力以提高企業的盈利，通過內部留存來盡可能多的滿足企業自身發展的資金需要，盈利能力變強，資信狀況良好，會使得吸收新投資、銀行借款、融資租賃等一系列再融資方式變得更加容易。

此外，如果仍選擇債券融資方式，則在發生債券違約時就要面對事實，積極進行處理。在2016年5月28日，第二次債權持有人會議召開了，會議中投資者要求發行人東北特鋼書面承諾債券不會轉股，不會惡意逃廢債，盡一切手段保證本期債券本息兌付，東北特鋼當時的答復是同意此決議，但是在2016年7月20日第三次債券持有人會議上，東北特鋼就變卦了，明確提出了債轉股的解決方案，這個決定意味著東北特鋼管理層把風險和責任轉到持債人頭上，相當于把債務風險延期了，本質上并不能化解債務負擔，所以一提出就遭到了債券持有人和承銷商的大力抵制。試想，在東北特鋼剛出現違約就提出債轉股的解決方案，轉變企業的發展戰略，或者是遼寧省國資委盡早地接受國開行提出的流動性支持，也許東北特鋼的狀況就不會惡化至此。

（四）提高投資者風險意識，健全法規制度

由于企業信息披露不全面，投資者本來就處于信息劣勢端，如果投資者沒有一定的風險防范意識而進行盲目的投資，這不但會給投資者自身帶來利益損害，而且會形成低級信用債券滋長的溫床。所以應該要加強自身的風險防范意識，另外債券監管機構可以通過定期舉行投資者風險防范教育宣講課程，提醒他們需要注意的在投資中可能存在的風險，培養他們風險意識和風險防范的能力。另外，在簽訂債券合同時加入保護性條款，如對發債企業抵押和擔保的限制，對其營運資本的限制等等，在發債人違反這些條款時，債券持有人就有權要求發債主體采取相應的補救措施，召開債券持有人大會甚至是進入破產清償程序。

如果最終債券違約還是發生了，那么投資者就需要依靠法律手段來獲得相應的賠償。通常西方國家，如美國，對債券違約的行為處理分為一般和嚴重兩個方面分別進行相應的處理，若為一般性違約后果不嚴重，則雙方就采取協商解決的機制，若后果較為嚴重，則可提起訴訟，通過讓發債人破產來對債券持有人進行相應的賠償。我們國家可以學習西方對債券違約的法律規制，以保護債券持有人的合法權益，凈化市場壞境，提高市場質量。

五、結語

東北特鋼集團的連續9次違約反映的不僅是它自身的問題，同時更進一步映射出整個債券市場存在的事實情況，再次提醒我們債券違約是信用市場發展到一定程度的必然結果，我們要摒棄政府兜底的傳統思維觀念，在充分分析其原因的基礎之上建立起一整套債券風險應對機制和市場退出機制，做到事前盡可能防范，事中有序應對，事后處置及時，以此來保障投資者的利益，促進信用債市場良好的發展。

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Reasons and Countermeasures of Corporate Bond Default—Empirical Analysis of Dongbei Special Steel

ZHU Dong-hua
School of Accounting,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

In recent years,China's credit market is developing very rapidly,but at the same time,the bond default events happened frequently,the default subject have been gradually extended from private enterprises to state-owned enterprises,the risk of default continues to expand,not only brought damages to the interests of creditors,the crisis also triggered a larger volatility in the bond market.Dongbei Special Steel has become China's first local state-owned enterprises of raising debt default.Because it cannot pay in full amount of 800 million yuan short bank debt of"15 East Special Steel CP001"principal and interest,breaking the local state-owned enterprises raised rigid bond payment practices,and the next eight defaults have aroused heated debate in the society.Taking Dongbei Special Steel Group as an example,this paper analyzes the deep reasons for its breach of contract,and aims at putting forward corresponding countermeasures so as to achieve the goal of good development of the bond market.

Dongbei Special Steel,Bond Default;Risk,Countermeasures

F810

A

朱冬花，女，漢族，重慶人，中南財經政法大學會計學院碩士研究生，研究方向：內部審計；湖北武漢，430073