市場化程度、會計穩健性與企業融資約束
——基于產權異質性的比較分析

市場化程度、會計穩健性與企業融資約束
——基于產權異質性的比較分析

沈彥杰

論文以2011-2015年全部A股上市公司為研究對象，實證檢驗了會計穩健性與融資約束的關系。研究發現，穩健的會計信息有利于緩解企業的融資約束，并進一步發現這種關系會同時受到企業產權性質和所在地區市場化程度的影響。具體而言，當企業所在地區市場化程度越低時，會計穩健性對民營企業融資約束的緩解作用比國有企業更為明顯，而當企業所在地區市場程度較高時，會計穩健性與融資約束的關系受產權性質的影響較小。

會計穩健性融資約束市場化程度產權性質

一、引言

會計穩健性是謹慎性原則的體現，被視為會計信息質量的一個重要方面。但自IASB在2010年將決策有用觀作為財務報告的唯一目標以來，公允價值理念不斷受到推崇，謹慎性則不斷淡化，成為了概念框架修訂中備受爭議的熱點問題（黃曉韡，黃世忠，2016）。一般認為，會計穩健性是一項有效的公司治理機制，通過對損失的及時確認可以抑制經理人粉飾利潤的行為，降低信息不對稱程度，從而降低代理成本。然而，穩健性原則的使用也給管理層進行盈余管理提供了空間，嚴格的收益確認標準使企業的資產被低估，降低了會計信息的相關性（Sudhakar，Balachandran，2011）。穩健性在企業活動中產生的影響值得進一步研究。融資作為企業發展關鍵的一環，是穩健性經濟后果研究的一個重要方面（張敦力，李琳，2011）。本文以A股上市公司為樣本，研究穩健性對企業融資約束的影響。盡管這兩年已有大量學者開始關注穩健性的經濟后果，但穩健性對融資約束的影響為正為負仍存爭議。也有學者考慮了我國特殊的制度環境，由于產權異質性的存在，會計穩健性對融資約束的影響會因產權性質的不同產生差異。但多數文章僅停留在產權性質不同的層面進行討論，未考慮在不同市場環境下，由產權性質的不同所造成的差異會不會發生變化。本文在已有文獻的基礎上更進一步，研究產權性質所帶來的影響是否會因地區市場化程度的不同而改變，豐富了穩健性經濟后果研究的相關文獻。

二、文獻回顧

大部分學者研究發現穩健性對企業融資具有積極作用。穩健性可以作為一種調和工具，股東希望更多地分配股利而債權人希望減少支付以確保款項的收回，這種矛盾會因為穩健的會計政策而得到緩和，債權人愿意為此提供更低的借款利率（Ahmed，2002）。由于穩健性原則會導致“壞消息”的確認比“好消息”更加及時，所以債權人能夠敏銳地意識到債務人財務狀況惡化的情況，從而及時采取措施收回款項，作為回報，債權人也愿意降低利率，從而使債務人獲得了事前效用（Zhang，2008）。確認的不對稱性還強化了壞消息的披露，而好消息總是會被經理人自愿披露，這促進了信息的全面披露，降低了不確定性，進而降低企業的權益資本成本（Guay，Verrecchia，2008）。Xi Li（2009）把研究范圍擴大到了世界各國，在控制了各國的法律制度和證券法規的不同后發現，當一個國家的財務報告體系較為穩健，則這個國家的企業能夠獲得更低的權益資本成本。趙剛，梁上坤，王玉濤（2014）通過實證研究發現企業的會計穩健性越強，獲得的貸款數量越多。張金鑫、王逸（2013）對條件穩健性和非條件穩健性進行了區分，研究結果顯示，會計穩健性越高的企業可以以更低的成本獲得外部融資，而且相較于條件穩健性，非條件穩健性對融資約束所起到的作用更加明顯。然而也有研究發現穩健性存在負面作用。李琳（2010）認為穩健性發揮作用的前提是債權人能夠準確識別財務報告的穩健性程度，否則穩健性就不會降低債務成本。由于我國資本市場尚屬弱式有效，企業的穩健性通常被視為虧損企業“洗大澡”的手段（楊克知，索玲玲，2011），所以目前我國市場能否識別會計穩健性，穩健性能否起到積極作用，仍值得我們檢驗。

會計穩健性對融資約束的影響還會受到宏觀環境和企業微觀因素的影響。李連軍，戴經緯（2016）從宏觀的角度研究發現，在貨幣政策緊縮的環境下，會計穩健性對融資約束的緩解作用更明顯。李豫湘，宋云華，饒茜（2015）發現在制度環境好的地區，會計穩健性可以在降低企業債務融資成本上發揮更大作用。在微觀層面，企業的產權性質不同（張圣利，2014）、外部審計質量差異（鄭登津，閆天一，2016）、社會責任信息披露水平高低（錢明等，2016）、高管團隊特征的異質性（張麗琨，姚梅芳，2016）都會顯著影響會計穩健性與企業融資的關系。從上述文獻可以看出，現在對穩健性經濟后果的研究已不僅僅局限于探討穩健性的積極或消極作用，而是考慮了各種宏觀因素和微觀因素所帶來的影響。本文選取了市場化程度和產權性質兩個變量，在考慮產權性質差異的基礎上，還關注了企業所在地區的市場化程度是否起到了調節的作用，豐富了現有的研究成果。

三、理論分析與研究假設

企業的融資方式包括債務融資和股權融資，涉及到的利益相關方為債權人、股東和中小投資者。對于債權人來說，他們關心的是款項能否收回，而不會關注企業價值，如果債務人通過高估收益、低估費用來粉飾財務報表，到期不能還款，則債權人的利益會馬上面臨損失，而穩健性可以有效抑制這種情況的發生。由于穩健的會計政策對收入和損失的確認具有不對稱性，這要求管理層更加及時地關注經營中的壞消息，充分傳遞目前存在的風險，降低與債權人之間的信息不對稱程度，使得公司的債權人能夠及時準確地了解企業真實的經營狀況，從而及時采取措施收回借出的款項。其次，穩健的會計政策能夠降低了企業過多支付股利的風險，保護了債權人的利益，所以債權人更加傾向于穩健性較高的企業。對于股東和投資人來說，會計穩健性的計量原則可以抑制經理人的利己行為，例如管理者很可能會提前確認收入，虛增利潤來應付當月的績效考核。會計穩健性可以有效抑制這種行為，從而降低代理成本，投資者和股東因管理者道德風險降低，所要求的風險補償也會降低，因而公司股權融資成本也會下降。所以，本文提出第一個假設：

H1：穩健的會計信息有利于緩解企業的融資約束。

融資約束不僅會受到企業自身穩健性水平的影響，還會受到產權性質的影響。在社會主義市場經濟中，國有企業占了一定比例。相較于民營企業，國有企業在融資方面具有先天性的優勢。國有企業能夠得到更多的政府支持，包括財政補貼、稅收優惠等，這本身就可以解決企業部分融資問題。而且國有企業擁有政府信譽的擔保，獲得貸款時也更為容易，這就使得穩健性所起到的作用在國有企業中并不能完全體現出來。同時，稅收優惠政策、政府廉潔水平、法律執行度等外部因素對企業也會產生重大影響（Fan et al.，2006）。企業所在地區的市場環境不同，會計穩健性與融資約束的關系在國有企業與民營企業之間的差異也會發生變化。市場化指數（樊綱，2011）是金融發展程度、法律環境等外部因素的綜合反映，這為本文的研究提供了方便。當企業所在地區市場化程度較低時，政府關系是企業取得債務融資的一個重要優勢（Faccio，2006）。由于有政府信譽的擔保，企業可以更容易地獲得銀行的貸款，而會計穩健性對緩解企業融資約束的作用就會相對較小。對于民營企業，由于沒有政府的支持與擔保，會計穩健性的作用就會顯現出來，投資者和債權人會更傾向于穩健性較高的企業。相反，當企業所在地區市場化程度較高時，由于率先實行了政企分開等市場化政策，政府干預企業經營的程度明顯更低，銀行對企業的貸款也更多地通過市場表現來確定，所以國有企業的優勢不再明顯，投資者和債權人也會轉而關注企業的穩健性水平。因此，本文提出第二和第三個假設：

H2：當企業所在地區市場化程度較低時，會計穩健性對民營企業融資約束的緩解作用比國有企業更為明顯。

H3：當企業所在地區市場化程度較高時，會計穩健性對融資約束的緩解作用受產權性質的影響較小。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2011-2015年全部A股上市公司作為研究對象，并對樣本進行了如下幾方面的處理：（1）金融行業的會計準則和其他行業有較大差異，相關指標可比性不高，本文遵從慣例將其剔除；（2）為了避免部分公司操縱利潤的行為對總體研究成果產生影響，將所有樣本期間內被ST的企業剔除；（3）將回歸中所使用變量值缺失的樣本剔除；（4）為了避免極端值的影響，本文對模型中的主要變量采取上下1%的Winsorize處理；（5）企業性質包括國有、民營、外資和其他共四種，本文為了更有針對性地研究，只選取國有和民營兩種性質的企業。本文的財務數據主要來源于國泰安數據庫，市場化指數來源于樊綱等（2011）編寫的《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2011年報告》，數據采用Excel和Stata12.0進行處理。

（二）變量定義與模型構建

本文的主要變量為市場化程度、會計穩健性和融資約束。市場化程度由市場化指數來衡量，由于市場化報告截至到2009年，所以本文采取移動平均法以3年為一周期進行預測，從而得到所有樣本的市場化指數。由于預測值并不準確，本文并不將此作為變量引入模型，而是根據其均值進行分組，高于均值的為市場化程度高組，反之則為市場化程度低組。

會計穩健性的衡量方法有多種，主要由Basu（1997）的盈余-股票報酬計量法、Ball and Shivakumar（2006）的應計-現金流計量法以及Khan and Watts（2009）的C-Score模型等。本文參考最近的研究（Lara et al.，2015；錢明等，2016），采用C-Score值來衡量，具體計算方式如下：

其中，EPS表示每股收益；P表示年度末的收盤價；ret是企業股票年收益；DR是虛擬變量，若ret＞0，則DR=0，若ret＜0，則DR=1；Size為企業規模，MTB為市凈率，Lev為企業資產負債率。根據式（4）進行分年度回歸計算出系數λ1,t、λ2,t、λ3,t、λ4,t的值，然后代入式（3）即可得到會計穩健性指數C-score。

本文的被解釋變量融資約束采用Almeida等（2004）提出的現金-現金流敏感模型來度量。這種模型以現金—現金流敏感度（CF前的系數）為衡量標準，如果企業越傾向于在現金流中抽取更多的現金以備未來的投資需求，則CF前的系數越大，該企業的現金—現金流敏感性越高，融資約束越嚴重。其模型如下，具體的變量定義見表1：

為了驗證假設一的正確性，我們把式（3）計算出來的穩健性系數交互引入現金-現金流敏感模型，從而得到如下假說一的實驗模型，其中CON即為計算出的穩健性系數C-score值。模型中CON與經營活動現金流CF的交互項系數α3代表企業穩健性水平對融資約束的影響。如果α3的值顯著為負時即可驗證假設一的正確性。

為了驗證假設二和假設三的正確性，我們在假設一的模型基礎上引入企業性質的虛擬變量equity，如果該企業為國有企業，則equity賦值為0，如果是民營企業，則賦值為1，這樣我們可以得到如下模型。△Cash＝α0＋α1CF＋α2CON＋α3equity＋α4CON×CF＋α5CON×equity＋α6CON×equity× CF＋α7Size＋α8TobinQ＋α9△STD＋α10△NWC＋α11Expenditure＋∑Industry＋∑Year＋ε

表1 變量定義

五、實證分析

（一）描述性統計

表2展示了根據市場化指數分組后樣本的分布情況。從表中我們可以看出市場化程度較高的地區多集中在沿海，而內陸大部分地區市場化程度較低，市場化進程整體上呈現出不均衡的態勢。從樣本分布頻率來看，市場化程度高的僅有12個省份及直轄區，而所占樣本總數的頻率高達71.48%，市場化程度較低的19個省份中樣本數量僅占總數的28.52%，說明上市公司大多集中在市場化程度較高的地區。

表2 地區劃分與樣本頻率

陜西1.55甘肅1.08青海0.37寧夏0.53新疆1.60西藏0.39合計71.4828.52

表3展示了模型中幾個重要變量的描述性統計數值。從表中我們可以看出，CON的均值0.0762大于零，說明我國的上市公司普遍存在會計穩健性。經營性活動現金流量凈額占總資產的比例（CF）普遍較小，還有部分企業是負值，表明經營活動現金流入小于支出，現金流比較緊張。企業之間的資本支出額（Expenditure）差異比較小，而企業的TobinQ值標準差較大，說明不同企業的成長能力存在較大差異。

表3 相關變量描述性統計

為了直觀地進行對比分析，表4列示了不同市場化地區不同產權性質企業會計穩健性的均值和標準差。通過對產權性質的對比分析我們可以看出，無論企業所在地區市場化程度高低與否，民營企業整體的會計穩健性都要高于國有企業。由此可見，民營企業更加重視會計穩健性，穩健性在縮小民營企業與國有企業在獲取資源上的差距可能會起到一定作用。通過對不同市場化地區的對比分析我們可以看出，無論是國有企業還是民營企業，市場化程度低組中企業的會計穩健性均值要高于市場化程度高組中的企業，這可能是因為在市場化較低地區的企業更需要會計穩健性。

表4 會計穩健性的描述性統計

（二）回歸分析

為了研究會計穩健性對融資約束的影響，本文先對全樣本進行回歸，從整體上考察會計穩健性的作用，回歸結果如表5所示。從中我們可以看出，CF的系數顯著為正，表明所選取的樣本企業普遍存在融資約束。而會計穩健性與經營活動現金流的交叉項（CON*CF）系數為-0.1962，且在1%的水平上顯著，有力地證明了假設一的正確性。從控制變量來看，營運資金增加額（△NWC）系數顯著為正，表明隨著企業營運資金的增加，企業的現金持有量也會增加。流動負債增加額（△STD）系數顯著為正，表明流動負債也被當成是企業的現金持有。企業構建固定資產、無形資產、和其他長期資產支付的現金（Expenditure）系數顯著為負，表明企業的資本支出會減少其現金持有，這也與常理相符。托賓Q值和企業規模的系數為正，但并不顯著，可能是因為這兩個變量對企業的現金持有影響不大。

表5 會計穩健性與融資約束的回歸結果

注：*，**，***分別表示表示在10%，5%及1%的水平上顯著。

為了更好地研究會計穩健性對融資約束的影響，本文考慮了產權性質和企業所在地區市場化程度的影響。根據市場化指數進行分組后，分別得到了7773和3101個樣本。本文在假設一的模型基礎上引入產權性質與經營活動現金流和會計穩健性的三交叉項，以此來觀察不同產權性質企業之間會計穩健性對融資約束的影響差異。我們將兩組樣本分別進行回歸，結果如表6所示。無論是在市場化程度高的地區還是市場化程度低的地區，CF的系數都顯著為正，說明企業整體上都存在融資約束，但市場化程度高組的CF系數略低于市場化程度低組的CF系數，表明在市場化高的地區企業面臨的融資約束會小一些，這與現實狀況也相符。

在市場程度低組的回歸結果中，CON與CF的交叉項系數顯著為負，說明會計穩健性對融資約束的緩解作用在市場化程度低的地區依然存在。會計穩健性、產權性質與經營活動現金流的三交叉項（CON*equity*CF）系數為負且在1%上顯著，當企業性質為民營時（equity=1），CON與CF的交叉項系數達到-1.3239（-0.2238-1.1001），高于國有企業（equity=0）CON與CF交叉項的系數（-0.2238），表明會計穩健性對民營企業融資約束的緩解作用比國有企業更為明顯，這也驗證了假設二的正確性。在市場化程度高組的回歸結果中，CON*CF的系數顯著為負，但CON*equity*CF的系數并不顯著，說明會計穩健性與融資約束的關系已經不受產權性質的影響，債權人、投資者對國有企業與民營企業一視同仁，都重視企業的穩健性水平。這驗證了假設三的正確性。

表6 引入產權性質后的分組回歸結果

注：*，**，***分別表示表示在10%，5%及1%的水平上顯著。

六、敏感性測試

為了檢驗回歸結果的穩健性，本文根據Givoly和Hayn（2000）提出的應計項目模型計算企業近三年的累計非經營性應計（NAccp）作為穩健性的衡量指標替代C-Score值，主要變量結果如表7所示。NAccp與CF的交乘項仍然顯著為負，引入了產權性質后的三交乘項在市場化程度低組中顯著為負，而在市場化高組中不顯著，與之前的結論相一致。

表7 主要變量穩健性回歸結果

七、結論與建議

本文通過對2011-2015年A股數據進行實證分析，探討了上市公司會計穩健性對融資約束的影響，為穩健性功能的有效發揮提供了重要的證據。同時本文還發現了一個重要結論，即會計穩健性對融資約束的緩解作用在國有企業和民營企業之間是否存在差異要視企業所在地區的市場環境而定。當市場化程度較高時，會計穩健性對企業融資約束的緩解作用并沒有因產權性質不同而產生顯著差異；而當市場化程度較低時差異才會顯現，會計穩健性對民營企業融資約束的緩解作用明顯大于國有企業，這彌補了以往文獻只考慮產權性質而不考慮外部環境的不足。

根據上述的研究結論，本文提出以下三條建議。第一，企業應重視自身的會計穩健性水平，尤其是民營企業，在政府干預較為嚴重、市場化程度較低的地區，可以通過實施穩健的會計政策，提高自身的穩健性水平來緩解融資約束；第二，政府部門在制定會計準則時應重視現階段穩健性所帶來的效用，在市場化進程不均衡、國有企業與民營企業擁有的資源不對等的情況下，不應弱化穩健性這一財務報告的質量要求；第三，從結論中可以看出，市場化進程的提高可以縮小國有企業與民營企業之間的差距，所以國家應該加速推進市場化改革，降低政府干預程度，給國有企業和民營企業創造一個公平的競爭環境。

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Marketization,Accounting Conservatism and Financial Constraints—Comparative Analysis based on Different Kinds of Ownership

SHEN Yan-jie
Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430070

This paper tests the relationship between accounting conservatism and financial constraints with the samples of A-share listed companies in the years of 2011-2015.The results show that accounting information with conservatism can relieve company's financial constraints and further we find this negative relationship will be affected by property characteristics and marketization in which companies are located.Specifically,when the company is located in low marketization area,the conservatism's effect on private enterprise is more significant than state-owned enterprise.When the marketization is high,this negative relationship is not affected by property characteristics.

Accounting Conservatism,Financial Constraints,Marketization,Property Characteristics

F234

A

沈彥杰，男，江蘇無錫人，中南財經政法大學會計學院研究生，研究方向：企業財務與公司治理；湖北武漢，430070