社會融資規模對經濟增長的影響
——基于我國東、中、西部省際季度數據研究

曹茂竹

(四川農業大學經濟學院 四川 成都 610000)

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社會融資規模對經濟增長的影響
——基于我國東、中、西部省際季度數據研究

曹茂竹

(四川農業大學經濟學院 四川 成都 610000)

社會融資規模是全面反映金融與經濟關系，并能夠全面反映社會各界融資總量情況的指標。但由于我國東、中、西部地區由于自然稟賦以及后天發展的不同，各地的融資情況不同、經濟發展水平不同。本文通過新古典經濟模型來研究社會融資指標對經濟增長的影響，同時研究各地區社會融資結構規模的不同對經濟增長產生的不同影響。

經濟增長；分地區；社會融資規模

一、引言

近年來，我國正處于經濟轉型時期，負利率和替代直接融資的間接融資大量出現，使得廣義貨幣(M2)已經不能再準確地反映貨幣供應量對實體經濟的支持了[1]。2010年中央經濟工作會議首次提出了“社會融資規模”這一概念。社會融資規模是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，涵蓋了直接融資和非銀行金融機構的融資情況。2016年政府工作報告首次明確提出社會融資規模的定量目標，并將社會融資規模增速與廣義貨幣(M2)增速并列。依據中國人民銀行網站公布的信息，將社會融資規模歸納為人民幣貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資七個部分。

社會融資規模對經濟的影響從根本上看就是金融發展對經濟發展的影響。[2]我國早期是通過金融機構的擴張與金融服務的供給來促進經濟增長，后期則是通過經濟增長所引致的新增金融服務需求來產生影響。其次，[3]從區域來看不論在東部、中部還是西部，金融發展對經濟增長都發揮著重要作用，但是貢獻水平存在差異，中都金融發展對其經濟增長的促進作用最大，接下來分別是東部和西部。

本文從社會融資規模入手，分析其對經濟增長的影響。并將全國分為東、中、西三部分來分析各個地區社會融資規模和經濟增長的關系。分地區分析社會融資規模能夠較全面地反映各地區經濟從中獲得的支持，能夠促進資金的資源優化配置，縮小東中西部經濟發展的差距。

二、文獻綜述

(一)社會融資規模對經濟增長的影響

1.財政融資對經濟增長的影響

從財政融資角度分析對經濟的影響。[4]即財政融資可以針對國民經濟發展的冷熱狀況，適時調節，保持經濟穩定的發展，這是財政融資明明顯的優點。[5]財政融資的主要手段是發行公債，公債融資效應分為財政效應和流動效應，并且公債融資與公債政策促進了經濟的持續高速增長。

2.銀行信貸對經濟增長的影響

很多國內學者從銀行信貸的角度出發，發現銀行信貸對經濟的支持。在2008年金融危機之前，[6]隨著經濟金融改革的深入，銀行信貸對經濟增長的貢獻率會有穩步的提高，但是信貸資金使用效率低，降低了經濟增長效率。2008年金融危機之后，間接融資得到廣泛重視，銀行信貸融資影響受到影響。[7]雖然就長期和短期來看，銀行信貸對經濟增長都起著積極的作用，但是這種作用呈減弱的趨勢。[8]隨后發現銀行信貸存在明顯的“親經濟周期”效應，通過多種渠道影響經濟的運行。信貸波動和經濟波動有一定的相關性，而整體經濟波動對信貸的影響不明顯。

從地域差異視角來看銀行信貸與經濟增長之間的關系。[9]首先發現地區之間銀行信貸對經濟的支持層度存在差異并且支持度從東向西遞減。[10]其中，區域經濟增長與銀行信貸之間存在較弱的負相關性。

3.資本市場融資對經濟增長的影響

從資本市場融資來研究相關性的，[11]早年長期貸款市場對經濟增長的促進作用最強，國債對經濟的解釋力不夠，股票市場的促進作用沒有發揮出來。隨著資本市場的發展，[12]無論是銀行的中長期貸款，還是證券市場雖然影響經濟的機制不同，都對經濟的增長起到了明顯的促進作用。其中，股票市場對經濟增長的促進作用最顯著。[13]這種促進作用是因為股票市場和銀行信貸之間的“溢出效應”促進金融體系深化對經濟增長的作用。

(二)融資結構對經濟增長的影響

國內一些研究直接通過實證分析發現融資結構與經濟增長的關系。[14]我國以資本市場、債券融資占融資總量比重衡量的直接融資比例的上升對經濟增長有顯著的阻礙作用。

從金融體系的特征、銀行業結構來研究對經濟增長的作用。研究金融體系的結構特征，[15]發現銀行集中度、融資結構與經濟結構的內容和要求相匹配，即如果銀行集中度較高則利于經濟的增長。基于金融的深化改革來說，[16]傳統的金融發展忽視了內部結構的重要性，降低銀行集中度，提高中小金融機構在銀行業中的占比，才能更好地促進經濟增長。

而更多的學者是從區域經濟的角度來研究融資結構對經濟增長的影響。從研究2000-2007年長江三角地區的結果發現，[17]當時的融資結構在一定程度上和經濟的相關性為負。[18]若以長江三角地區的上海為主要研究對象，則發現當時傳統的間接融資方式是上海經濟發展的主要渠道，而直接融資方式對經濟的影響較為微弱。

(三)研究方法

1.從金融結構視角研究對經濟增長的影響

從側重于探究金融結構對經濟增長的影響方面來說。[19]從金融機構和金融市場兩方面來分析金融結構如何影響實體經濟，只有適度的金融結構才能保證經濟健康發展。[20]而金融發展實際上就是金融結構的變化，并從不同的金融體系結構、金融工具結構、金融市場結構和金融機構的結構等方面來研究，最后分析得出金融發展與經濟增長密切相關。[21]從金融體系和實體經濟的特性兩個方面入手分析金融結構與經濟發展之間的關系。因為處于不同經濟發展階段的實體經濟對于金融服務的需求存在系統性差異。只有金融體系的結構與實體經濟的最憂產業結構相互匹配，才能有效地發揮金融體系的基本功能。最后，[22]得出社會融資規模兼具總量和結構兩方面信息，不僅能全面反映實體經濟從金融體系獲得的資金總額，而且能反映資金的流向和結構。

2.從融資手段角度研究對經濟增長的影響

然而在大多數實體經濟市場和金融市場中，資本仍是最稀缺的要素，因此發展資本市場是建立要素市場的核心內容，也是推動經濟發展的重要動力之一。目前我國主要以間接融資和直接融資為兩大融資手段，其中間接融資主要是指銀行貸款，而直接融資主要是指股票、債券。[23]在理論上分別將直接融資和間接融資定義為關系型融資和保持距離型融資。[24]而在現實資本市場中間接融資的效率不高，而直接融資由于降低了中介成本和交易成本，同時加強了信息披露和公司監督，所以起融資效率相對較高。[25]隨著經濟水平的提高，以金融市場為代表的直接融資的經濟增長作用不斷增強。尤其是在高收入國家，直接融資有利于資本積累和促進科技進步，比起間接融資對經濟的促進作用更明顯。

而社會融資結構將傳統的間接融資與直接融資結合，更加全面的反映了社會整體融資水平。許多學者用實證檢驗驗證了這一理論。[26]在對研究問題進行假設的前提下，設定基本計量模型，利用門限回歸和回歸分析社會融資規模對經濟發展的影響。發現不同的社會融資結構對實體經濟的影響不同，銀行貸款和股票融資方式和經濟增長成正相關，而票據融資和經濟增長成負相關，債券融資和經濟增長的關系不明確。[27]利用狀態空間模型檢驗銀行貸款和非銀行貸款對經濟發展的作用，結果表明雖銀行貸款的直接融資在社會融資中仍占主導地位，但銀行信貸市場的作用在減弱，而非銀行貸款的作用在增大，多樣化的社會融資需求滿足度提高，有力地支持了實體經濟發展。[28]或者利用新古典經濟增長模型作為基本模型，將社會融資規模代表的資金投入作為影響經濟產出的因素，并通過單位根檢驗、協整分析和格蘭杰因果檢驗驗證社會融資規模對經濟增長的貢獻，發現社會融資規模對經濟增長促進作用相對持久。[29]除此之外，通過向量自回歸模型直接比較促進經濟增長利用VAR模型分析社會融資總量和經濟增長的時間序列，說明社會融資總量的一個沖擊會引起國內生產總值在一定時期內穩定增長。[30]探究促進經濟增長的因素，發現對經濟增長貢獻度從大到小依次是社會融資規模、新增人民幣貸款和廣義貨幣供給量。

(四)文獻評述

上述所有的文獻都詳細闡述了通過不同的檢驗方法，都驗證了社會融資規模對經濟增長有著積極的影響。然而卻很少有文獻直接將我國劃分為東、中、西部來直接研究各地區社會融資規模對經濟影響的不同。本文將以此為切入點，從我國東、中、西部出發，檢驗各地社會融資規模對經濟的影響。

三、變量及模型的選取

本文選取2014年至2016年6月全國31個省、自治區及直轄市的季度數據。數據均來源中國人民銀行發布的《社會融資規模》、《中國區域運行報告》及中國統計局發布的《全國分地區季度GDP統計報告》。選取從2014年開始的季度數據是因為中國人民銀行從2014年開始公布社會融資規模的分地區季度數據。選取季度數據是因為國內生產總值只公布季度和年度數據。

(一)選取變量

1.社會融資規模對經濟增長影響的變量選取

本文是檢測社會融資規模對經濟增長的發展的影響，參考花馥翔(2013)、林毅夫和孫希芳(2009)、郭麗虹(2014)等眾多學者的研究選取變量。其中國內生產總值GDP作為因變量，該指標考慮了經濟增長和我國人口增長的因素，是衡量一個國家或地區總體經濟狀況重要指標，指標越高表示經濟增長的越快。

選取一個國家或地區的社會融資規模作為自變量，該指標可以全面地反映金融與經濟關系以及金融對實體經濟資金支持的總量。

本文選取了影響一個國家和地區經濟發展的其它因素作為控制變量，包括外貿進出口總額、外商實際直接投資、地方財政收入。

2.社會融資規模結構對經濟影響的變量選取

除選擇GDP作為因變量和社會融資規模變量作為自變量之外，根據中國人民銀行的分類，另外選擇組成社會融資規模的各分類，即人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資作為自變量。

(二)設定模型

假設1:社會融資規模促進經濟增長

本文采用新古典經濟增長模型作為基本模型，因此我們將模型設定為：

GDP=AFINaIANbFDIcLFRdeu

(1)

其中GDP代表國內生產總值，FIN代表社會融資規模，IAN代表外貿進出口總額，FDI代表外商實際直接投資，LFR代表地方財政收入,u代表隨機干擾項。

為了使各變量趨勢線性化、消除異方差現象，又不改變其之間的協整關系，對公式(1)中的各變量取自然對數，得到以下模型：

InGDP=A+aInFIN+bInIAN+cInFDI+dInLFR+u

(2)

即公式(2)為本文最終采取的計量模型。

假設2:東、中、西部社會融資規模結構不同對經濟影響不同

此外，還需考量東、中、西部社會融資規模中包括的人民幣貸款(RL)、外幣貸款(FL)、委托貸款(EL)、信托貸款(TL)、未貼現銀行承兌匯票(UBC)、企業債券(NCB)和非金融企業境內股票融資(DSE)7個變量對經濟增長的影響。同時也利用同上模型研究這一問題，因此具體的模型為：

InGDP=A+aInRL+bInFL+cInEL+dInTL+eInUBC+FInNCB+gInDSEu

(3)

四、分地區社會融資規模對經濟增長的影響

目前的地區差異主要是指東、中、西三大地帶之間的差異，其中包括經濟發展的差異。資本要素是發展經濟的重要動力，全社會資本來源廣泛。本文重點研究東、中、西三大地區融資規模對經濟的影響差異。

(一)描述性統計

表1為東、中、西部三大地區各變量的描述性統計結果。其中，國內生產總值的對數均值、中值、標準差、全距、極大小值的數值由大到小都是按東、中、西部排序。社會融資規模的對數均值、中值、極大小值最大的仍是東部，而對數值最小的是中部。可以看出各個地區經濟發展水平和社會融資規模都存在差異。

表1 描述性統計結果

(二)分地區社會融資規模對經濟的回歸分析

首先，利用面板數據和模型(2)，考察東、中、西部社會融資規模對各地經濟發展的影響。

1.ADF平穩性檢驗

表2 東、中、西部各變量的ADF單位跟檢驗結果

為了避免誤差對結果的影響，對各序列進行ADF檢驗。從表1檢驗的結果可以看出，東、中、西部的序列InGDP、序列InFIN、序列InIAN、序列InFDI、序列InLFR的ADF檢驗t值均小于相應的5%的臨界值，因此序列不存在單位根，即各序列都是平穩的。

2.Engle-Granger協整檢驗

使用EG兩步檢驗法對序列進行回歸，得到的回歸結果為：

表3 EG檢驗回歸結果

并對新出現的殘差項時間序列進行ADF檢驗，得到表4的檢驗結果。檢驗出的ADF值明顯小于所有水平下的臨界值，則得出新的殘差序列平穩，即經濟增長(GDP)與選定的相關經濟變量存在長期均衡關系。

表4 殘差時間序列檢驗結果

3.格蘭杰因果關系檢驗

表5 各變量的Granger因果關系檢驗

表5的檢驗結果表明，在顯著性水平為10%，滯后長度為2的設定下，社會融資規模、外貿進出口總額、外商實際直接投資、地方財政收入構成了國內生產總值，即各變量促進了國內經濟的增長。

4.脈沖影響

圖1 東、中、西部地區變量InGDP與InFIN的脈沖響應

由圖1可以看出，東部和西部的InFIN對InGDP沖擊響應更加強烈。主要表現為：首先東部和西部InFIN對InGDP沖擊的峰值都高于中部的峰值。其次，東部和西部InFIN對InGDP沖擊在10階滯后期后有上升趨勢，而中部地區的沖擊擾動有下降趨勢并且趨于0。再次，東部和西部InFIN對InGDP的擾動幅度大于中部，中部的變化逐漸趨于0線。

由上述計量分析可以看出，社會融資規模對經濟增長有一定的促進作用，因此接受假設1。通過脈沖響應發現，東、中、西部的社會融資規模對經濟的促進程度存在差異。因此，有必要分析社會融資結構中不同融資來源對經濟增長的影響。

(三)分地區社會融資規模結構不同對經濟增長的影響

根據模型(3)考察東、中、西部社會融資結構對經濟增長的影響

1.ADF平穩性檢驗

表6 分地區社會融資規模個部分變量ADF檢驗

從表6的ADF檢驗結果可以看出，東部地區社會融資構成的各部分變量的檢驗值小于10%的臨界值。中部地區和西部地區變量的檢驗值都小于5%的臨界值。因此，東、中、西部的序列不存在單位根，即都是平穩的。

2.Engle-Granger協整檢

通過Engle-Granger協整檢驗對各序列進行回歸。結果為：

表7 社會融資結構各變量Engle-Granger檢驗結果

緊接著也對新出現的殘差序列進行ADF檢驗，檢驗結果為表8。檢驗出的ADF值明顯小于所有水平下的臨界值，則得出新的殘差序列平穩，即經濟增長(GDP)與選定的相關經濟變量存在長期均衡關系。即社會融資中的人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資與經濟增長存在長期均衡關系。

表8 社會融資規模結構殘差序列

3.格蘭杰因果檢驗

對各序列進行協整檢驗之后，進行格蘭杰因果檢驗結果為：

表9 社會融資規模個部分對GDP的格蘭杰因果檢驗結果

表9的格蘭杰檢驗結果表明，在顯著性水平為10%，滯后長度為2的設定下，人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資促進了國內經濟的增長。

4.相關系數

表8 各變量與GDP的相關系數

由上述計量過程可以看出，人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資對經濟增長有一定的影響。但又由表8可以看出各地區各變量對經濟增長的貢獻不同，因此接受假設2，即各地區的融資規模結構不同對經濟影響也不同。

五、結論

引入社會融資規模指標以來，我國社會融資情況得以標準化紀錄。雖然人民幣貸款仍占社會融資的大部分，但其他融資方式如委托貸款和信托貸款都有較高速地增長。這代表著表外業務在融資業務中起著越來越重要的作用。通過計量分析，發現社會融資對經濟起到了促進作用，但地區間又因為融資規模結構不同對經濟貢獻程度不同。

本文研究發現，社會融資規模對經濟增長的影響是顯著的。其中，東部地區和西部地區社會融資規模對經濟增長的影響程度較大，中部地區對經濟增長的影響程度較小。具體而言，各地區社會融資規模的結構的不同對經濟的影響也不同。其中，除人民幣貸款外東部地區對經濟增長影響第二大的是企業債券，中部地區是未貼現銀行承兌匯票、西部地區是信托貸款。而東、中、西部地區對經濟增長的影響最小的融資渠道分別是非金融企業境內股票融資、委托貸款和企業債券。因此可以看出由于各地區社會融資規模結構不同，對經濟的影響程度也不同。

因此，要不斷完善貨幣政策，增強社會融資對經濟的促進作用。不斷優化社會融資規模結構，合理地引導資本流向各個地區，縮小各地區之間社會融資規模差距，縮小各地區之間經濟增長差距。

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曹茂竹(1993-)，女，漢族，四川成都人，碩士在讀，四川農業大學經濟學院，研究方向：農村金融。