我國創業板上市公司資產收益率影響因素的實證分析
——基于財務視角

王婧昕

(蘇州大學 江蘇 江蘇 215000)

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我國創業板上市公司資產收益率影響因素的實證分析
——基于財務視角

王婧昕

(蘇州大學 江蘇 江蘇 215000)

自2009年我國創業板正式上市以來，創業板市場行情的變動便成為了廣大股民們關注的焦點?？v觀創業板這些年的發展歷程，可以發現創業板存在著較為嚴重的“三高”問題：發行股價高、市盈率高及超募比例高。研究影響創業板上市公司股東收益的真實收益的因素有哪些，不僅有助于判斷我國創業板市場是否真的存在“資產泡沫”，而且對于投資者、上市企業以及政府監管部門也有著較大的借鑒作用。

一、研究設計

張媛媛(2016)運用面板數據模型對我國創業板上市公司財務指標與股票收益率的關聯性進行了實證研究，發現只有盈利能力對股票收益率影響顯著。梅世強、王天陽(2014)選取每股收益、每股凈資產、每股經營現金凈流量作為研究的財務指標，利用Pearson相關系數和回歸模型來分析所選取的三個指標對股票價格的預測能力。陳偉平(2015)從財務影響因素分析入手，發現醫藥行業股票價格變動很大程度上可以由每股收益、每股凈資產、總資產增長率、速動比率以及公司總資產對數的變化來解釋。

在以上學者研究的基礎上，筆者選擇了合適的本文研究內容的變量和模型。

(一)變量的選擇

變量計算公式X1(每股收益)可分配給普通股東的凈利潤與流通在外普通股加權平均股數的比率X2(每股凈資產)普通股股東權益與流通在外普通股股數的比率X3(流動比率)流動資產與流動負債的比率X4(速動比率)速動資產與流動負債的比率X5(資產負債率)總負債占總資產的百分比Y(凈資產收益率)凈利潤與平均凈資產的比率

(二)樣本選取與數據來源

在公司篩選方面，為了保證公司數據的完整性和連貫性，本文首先找到2011-2015年上文所提到的所有變量的年度數據，然后篩選出數據都不為空的36家上市公司作為研究樣本。數據均來源于同花順數據庫。

二、實證分析

(一)變量描述性統計

變量YX1X2X3X4X5均值8.430.344.024.123.4128.38最大值57.811.7811.7721.9719.588.64最小值-141.12-2.560.210.50.344.15標準差16.180.421.713.443.1618.29

描述性統計結果分析：反應盈利能力的每股收益、每股凈資產均值都大于零，且差異較小，說明我國創業板上市公司現階段的盈利能力較好。反應償債能力的財務指標，從均值上看，流動比率與速動比率水平都較好，說明了我國創業板市場的短期償債能力較好。資產負債率的均值水平較低為28.38%，一方面表明創業板市場的償債能力較強，經營較為穩定，但另一方面也反映出創業板市場企業舉債能力不足，這在一定程度上會限制其發展。此外資產負債率的最大值為88.64%，最小值為4.15%，說明創業板上市公司之間長期償債能力的差異較大,有少數企業的負債比率太高，存在較大的風險。

(二)平穩性檢驗

由于非平穩經濟變量建立的回歸模型會帶來偽回歸模型的情形，故在進行回歸之前先對各變量進行平穩性檢驗即單位根檢驗。由于本文的樣本容量較小，對單個變量進行單位根檢驗的功效可能很弱，因此采用更為有效的面板單位根檢驗的方法。由于本文的面板數據屬于短面板，因此采用適合短面板的HT檢驗方法，檢驗結果如下：

變量rho值z-統計量p-valueY0.4973-9.53840.0000X10.7328-5.07040.0000X20.9119-1.67160.0473X30.7185-5.34130.0000X40.6903-5.87590.0000X50.5377-0.22980.0423

由上表可知各個變量的P值都小于0.05，因此通過了5%的顯著性水平檢驗，拒絕面板單位根的原假設。

(三)建立模型

1.模型的選擇

面板數據有三種模型：固定效應模型、隨機效應模型和混合估計模型。首先進行Hausman檢驗來判斷選擇固定效應模型還是隨機效應模型。運用STATA軟件做出的Hausman結果如下：

檢驗結果P值為0.8405，接受原假設，應選用隨機效應模型。

接著進行LM檢驗，來判斷是選用隨機效應模型還是混合效應模型。LM檢驗結果如下：

檢驗結果顯示P值為1，因此接受原假設，采用混合估計模型。

2.回歸方程的建立

Yi,t=α+β1X1i,t+β2X2i,t+β3X3i,t+β4X4i,t+β5X5i,t+εi,t

其中，下標i表示上市公司，t表示各年度，βj表示待估系數，α為截距項，εi,t為隨機誤差。由于本文的面板數據模型是混合估計模型，故α和βj不隨i發生變化。

(四)回歸結果分析

變量回歸系數標準誤t值Prob.X131.79174.42217.190.000X2-1.71310.3925-4.360.000X30.40670.88980.460.650X4-0.96291.1002-0.880.387X5-0.17350.0969-1.790.082常數11.10572.52744.390.000R20.6897F統計量14.03

實證結果顯示，每股收益、每股凈資產以通過5%的顯著性水平檢驗，資產負債比只能通過10%的顯著性水平檢驗，而流動比率與速動比率則沒有通過顯著性檢驗。說明反應盈利能力的財務指標對凈資產收益率的影響顯著，而其他財務指標對凈資產收益率沒有較大的影響。通過檢驗的每股收益與每股凈資產的回歸系數分別是31.7917、-1.7131。每股收益與凈資產收益率為正相關關系，這與公司盈利能力越強，股東收益越大的實際情況相符。每股收益的回歸系數最大，說明每股收益對股票收益率的影響最顯著。每股凈資產與凈資產收益率的相關性程度不高，說明其對凈資產收益率的影響不大。反應擬合程度的可決系數R2為0.6897，說明方程擬合程度較好。此外，檢驗整個方程顯著性的F統計量的p值為0.0000，顯示該回歸方程是高度顯著的。

整體看來，每股收益對股票收益的影響最大，說明我國投資者在創業板進行投資時主要關注每股收益。但是，在選取的5個財務指標中，除了每股收益，其他財務指標幾乎對股票收益率沒有影響，這說明我國投資者對反應上市公司償債能力的財務指標不太重視。由此可見，上市公司資產收益率幾乎不包括上市公司的財務信息。因此，對認為我國創業板市場存在“泡沫”的觀點是有一定道理的。但是，反應上市公司盈利能力的財務信息對股票收益率存在顯著影響，著反應出我國投資者還是注重盈利能力財務指標的研究和分析，但是投資者忽略了反應上市公司償債能力的財務指標，這可能與我國創業板市場投機和概念炒作氛圍濃厚有關，也說明創業板市場在信息披露方面存在的較弱的指導性，以至于上市公司償債能力財務指標不能反映其資產收益率的變化，與資產收益率不具相關性。

三、結論與建議

根據有效市場理論，資本市場的有效程度可以分為三類：弱勢有效市場，半強勢有效市場以及強勢有效市場。通過以上分析來看，我國的創業板市場還處于弱勢有效市場。從2015年創業板市場股價異常波動的情況來看，不排除存在“泡沫”的可能性。總體來說，目前我國創業板市場投機氛圍比較嚴重，不利于創業板市場的長期發展。對于創業板市場的上市公司來說，不斷提高自身的盈利能力、償債能力、運營能力和發展能力才能實現長遠的發展，才能使得自身股票的價值不斷提高，從而吸引更多的投資者進行投資。要使我國創業板市場進一步完善，為創新型高科技企業營造良好的融資環境，應該從以下幾個方面進行改善：

(一)提高公司披露信息的及時性、完整性、真實性

創業板市場公司上市的審核門檻相對于主板市場較低，因此其投資風險就會較高。要想要防范市場風險及公司的經營風險，保持創業板市場的有效運行及創業板上市公司的質量和其上市后企業能夠持續經營，保持高成長性,就必須針對創業板市場上市公司制定更為嚴格的信息披露制度，在法律規范上要對信息披露的內容做出規定。財務信息能反映一個公司的盈利狀況、經營狀況以及長期發展能力，對于投資者鑒別和防范風險具有重要的意義。因此，提高創業板上市公司披露信息的及時性、完整性、真實性具有重要的意義。一方面，創業板市場要實行嚴格的信息披露制度，要求上市企業及時準確地提供各種報告；對于涉及技術的重大事件如技術出售或轉讓核心技術人員的變動等應及時通報。另一方面，應該要保證其披露的信息的真實性，對于提供虛假信息的公司實行嚴厲的處罰，并且追究相關管理人員的法律責任。審計機構在保證信息披露真實性方面的作用顯得尤為重要，因此要確保審計機構的審計獨立性。

(二)建立健全相關法律法規，實施有效監管

我國創業板市場發展時間短，因此在法律體系以及監管制度等方面均存在著不足之處。主要應該針對以下方面做出改進：(1)建立健全適合創業板市場的法律法規。我國的創業板市場是為那些暫時無法在主板上市的創新型企業、中小企業和高科技產業企業提供融資的一個渠道，具有門檻低、風險大的特點。因此，在制定相關法律法規的時候，要充分考慮到創業板市場上市公司所具有的特殊性，制定更為詳細嚴格的有關創業板上市公司的風險控制、信息披露、交易規范以及退出制度的法律法規。(2)加強權力監督，實施更為有效的監管。目前證監會獨攬創業板上市公司的審核權，這就容易造成權力壟斷帶來的尋租問題。在目前的“核準制”下證監會握有公司上市的生殺大權,導致的結果是無論擬上市公司還是保薦機構或是其它服務機構等都把主要精力放到如何才能通過發行審核上,而放松了公司上市后的規范治理和持續督導。因此要提高審核的透明度，建立多層次的監管體系，允許股民、新聞媒體參與監管。

(三)開展投資者教育活動，樹立理性投資的觀念

創業板市場的完善程度明顯低于主板和中小板，在信息存在不對稱的情況下，市場受到人為操縱的可能性就更大。因此，如果創業板市場的投資者不具備一定的專業投資知識，缺乏獨立思考和抵御風險的能力，那么在遇到市場行情劇烈波動的情況時就有遭受重大損失的可能性。我國的創業板的投資主體以中小散戶為主，他們的專業知識儲備和風險承受能力明顯較差，因此交易所應該加強對這些投資者的投資風險教育，使其樹立起風險與收益并存的理性投資觀念。此外，還要引導投資者關注上市企業的基本面數據。因為營運能力是能直接影響公司的盈利能力的，所有投資者在做出決策時不能緊盯公司盈利，還要看公司的經營效率和經營方針，以做出正確的投資決策。

(四)加強對市場預期的管理，營造良好投資環境

由于我國創業板市場上散戶居多，并且在弱勢有效市場的情況下，投資者在做投資決策時非常容易受謠言的誤導，這就增加了創業板市場的不穩定性。我國《證券法》雖然對相關行為做出了規定，但卻很少進行真正的處罰，并且處罰的力度也沒有明確的規定。更為重要的是，市場預期的管理要采取事前控制的方式才更為有效，等到謠言造成股市大幅波動引發損失時再采取措施就無濟于事了。因此，我國的監管部門應該提高警惕性，在預測到市場會發生波動之前，就應該采取措施來引導投資者樹立穩定的市場預期。對于已經擴散的謠言，要及時發布公告辟謠。只有對影響市場預期的謠言進行預防以及懲治，才能營造出一個穩定的投融資環境，避免虛假信息給投資和上市企業帶來的損失。

[1]張媛媛.我國創業板上市公司財務指標與股票收益率的關聯性研究[D].華東政法大學,2016.

[2]陳偉平.股票價格的財務影響因素分析——來自滬深股市40家醫藥上市公司的分析[J].商,2015,(31):208-209.

[3]梅世強,王天陽.中國上市公司股票價格與財務指標相關性實證分析[J].大連海事大學學報(社會科學版),2014,(06):52-56.

王婧昕(1994.6-)，女，漢族，江蘇揚州人，碩士在讀，蘇州大學，貨幣金融。