外儲(chǔ)下降與資本外逃關(guān)系密切

肖立晟

即便外儲(chǔ)的減少正好等于居民對(duì)外凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，也不能得出“藏匯于民”的結(jié)論。更何況使用外儲(chǔ)和增持海外資產(chǎn)兩者的動(dòng)因并不相同

自2014年二季度以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少1萬(wàn)億美元。有關(guān)部門一直堅(jiān)持外匯儲(chǔ)備的減少是“藏匯于民”。但是無(wú)人回答我們，對(duì)應(yīng)于外匯儲(chǔ)備的減少，居民海外凈資產(chǎn)到底增加了多少，更遑論這些新增海外資產(chǎn)是以何種形式存在的。

令人高興的是，最近終于有一種說(shuō)法：2014年二季度末到2016年末，在外匯儲(chǔ)備減少約1萬(wàn)億美元的同時(shí)，居民對(duì)外凈資產(chǎn)增加約9000億美元，兩者相互對(duì)應(yīng)，這是“藏匯于民”的直接體現(xiàn)。

中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)可分解為兩部分，由國(guó)家直接持有的部分被稱作外匯儲(chǔ)備，由居民和企業(yè)持有的部分被稱為居民對(duì)外凈資產(chǎn)。按定義，有下述關(guān)系式：

期間經(jīng)常賬戶順差累積=△對(duì)外凈資產(chǎn)=△外匯儲(chǔ)備+△居民對(duì)外凈資產(chǎn)

從2014年二季度末至2016年末，我國(guó)經(jīng)常賬戶盈余累計(jì)額是6500億美元。我國(guó)海外凈資產(chǎn)也應(yīng)該增長(zhǎng)6500億美元，然而，我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)反而下降了300億美元。根據(jù)上述恒等式，在外匯儲(chǔ)備減少1萬(wàn)億美元的情況下，居民對(duì)外凈資產(chǎn)應(yīng)該增長(zhǎng)1.65萬(wàn)億美元，而不是9000億美元。

也就是說(shuō)，如果居民凈資產(chǎn)僅僅增加9000億美元，就意味著在此期間中國(guó)有6800億美元的對(duì)外凈資產(chǎn)下落不明。

一

1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的下降，可能不僅與居民增長(zhǎng)的9000億美元對(duì)外凈資產(chǎn)相關(guān)，也可能跟消失的6800億美元凈資產(chǎn)有關(guān)。這1萬(wàn)億美元到底哪里去了，我們需要做一些更加細(xì)致的數(shù)據(jù)分析。

中國(guó)通過(guò)出口積累財(cái)富的過(guò)程與兩張表相關(guān)。一張是國(guó)際收支平衡表，相當(dāng)于衡量一國(guó)資金流動(dòng)的現(xiàn)金流量表，一張是國(guó)際投資頭寸表，相當(dāng)于衡量一國(guó)財(cái)富存量的資產(chǎn)負(fù)債表。

在理論上，流量和存量是相對(duì)應(yīng)的。國(guó)際收支平衡表的經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著資本凈輸出，而資本凈輸出又會(huì)形成國(guó)際投資頭寸表上的海外凈資產(chǎn)。因而，在給定時(shí)期，累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差等于同期海外凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)額。但是，由于統(tǒng)計(jì)上的技術(shù)性原因和資本外逃（或熱錢流入），經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本凈輸出額并不相等。

同樣，由于統(tǒng)計(jì)上的技術(shù)性原因和資本外逃（或熱錢流入），資本凈輸出累積同所形成的海外凈資產(chǎn)的增量也不相等。這樣，在累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差額與同期海外凈資產(chǎn)增加額之間會(huì)存在一定缺口。就中國(guó)這幾年的情況來(lái)看，兩者之間的缺口巨大是無(wú)可爭(zhēng)辯的。

國(guó)際收支平衡表與國(guó)際投資頭寸表的差異和缺口主要來(lái)源于以下三個(gè)方面。

第一，價(jià)值重估效應(yīng)。國(guó)際收支平衡表是流量數(shù)據(jù)，國(guó)際投資頭寸表是存量數(shù)據(jù)。外管局在編制國(guó)際投資頭寸表時(shí)，需要根據(jù)期間資產(chǎn)價(jià)格和匯率變動(dòng)，來(lái)調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的市值。這種重估主要與對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的資產(chǎn)種類、配置、幣種結(jié)構(gòu)相關(guān)，與國(guó)際收支流量無(wú)關(guān)。中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債中，資產(chǎn)是以低收益美元國(guó)債占主導(dǎo)，負(fù)債以高收益人民幣外商直接投資占主導(dǎo)。

從2014年二季度末至2016年四季度，美元相對(duì)人民幣處于強(qiáng)勢(shì)地位，所以對(duì)外負(fù)債換算成美元有較大幅度縮水，整體上，價(jià)值重估效應(yīng)有助于提升我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)。

第二，外管局追溯調(diào)整歷史數(shù)據(jù)。2015年，外管局采用了新的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)BPM6公布數(shù)據(jù)。根據(jù)手冊(cè)的最新標(biāo)準(zhǔn)，外管局全面采用市值法統(tǒng)計(jì)和編制我國(guó)國(guó)際投資頭寸表中的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，替代以往個(gè)別項(xiàng)目歷史流量累計(jì)的方法。

例如，2014年及以前的證券投資股權(quán)負(fù)債數(shù)據(jù)采用歷史成本法，對(duì)于上市企業(yè)在境外發(fā)行的股票按發(fā)行價(jià)格記錄存量。2015年起采用了市場(chǎng)價(jià)值法，即按期末的股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行記錄。由于估值方法改變，造成2014年前后的該部分?jǐn)?shù)據(jù)不可比。2015年的數(shù)據(jù)調(diào)整導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)下降了約1500億美元。

第三，國(guó)際收支平衡表產(chǎn)生的錯(cuò)誤和遺漏賬戶無(wú)法匹配國(guó)際投資頭寸表。作為世界第一大貿(mào)易國(guó)，中國(guó)的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)復(fù)雜多變，外管局需要綜合利用海關(guān)、人民銀行、旅游局等其他相關(guān)數(shù)據(jù)。來(lái)自于多個(gè)部門和不同統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，與國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)在概念、口徑、記錄原則上不盡相同。

同時(shí)，在各個(gè)部門的數(shù)據(jù)中，某些交易也難以全面記錄，因此將這些數(shù)據(jù)匯總在國(guó)際收支平衡表中就可能會(huì)形成誤差與遺漏。一項(xiàng)交易被歸入錯(cuò)誤和遺漏賬戶，就無(wú)法確認(rèn)交易主體，也無(wú)法納入資產(chǎn)負(fù)債表中。

從2014年二季度末至2016年四季度，中國(guó)國(guó)際收支平衡表的錯(cuò)誤和遺漏賬戶累計(jì)額達(dá)到5200億美元，是國(guó)際投資頭寸表與國(guó)際收支平衡表差異的主要來(lái)源。第一、二項(xiàng)主要涉及統(tǒng)計(jì)上的調(diào)整，影響較為有限。最后第三項(xiàng)才涉及真金白銀的資本流動(dòng)，是問(wèn)題的癥結(jié)所在。那么，如此巨大的錯(cuò)誤和遺漏賬戶究竟是如何產(chǎn)生的？

二

理論上，“誤差與遺漏”是統(tǒng)計(jì)上的技術(shù)性原因造成的。因而，誤差與遺漏的相對(duì)數(shù)額不應(yīng)該過(guò)大。根據(jù)國(guó)際慣例，“誤差與遺漏”額的絕對(duì)值占貨物進(jìn)出口額的比重不應(yīng)該超過(guò)5%。按定義，真正的“誤差與遺漏”也不應(yīng)該表現(xiàn)為長(zhǎng)期、單向的資本流入或流出。

2014年二季度末到2016年末，中國(guó)國(guó)際收支平衡表上的誤差與遺漏額約5200億美元，占同期貨物進(jìn)出口額比重的季度平均數(shù)為5.6%，在2015年三季度這一比重甚至超過(guò)9%。顯然，中國(guó)近幾年的錯(cuò)誤和遺漏額之大已經(jīng)超出國(guó)際慣例所能接受的范圍。不僅如此，在此期間內(nèi)，各季度的誤差與遺漏的方向完全一致，都是資本流出。因此，很難把巨額誤差與遺漏的出現(xiàn)歸結(jié)于純統(tǒng)計(jì)的技術(shù)性原因。

第一種可能性是中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差高估。不能排除我國(guó)貿(mào)易部門虛報(bào)出口，以此增加出口部門政績(jī)的可能性。此外，騙取出口退稅和逃避關(guān)稅也使企業(yè)抱有高報(bào)出口、低報(bào)進(jìn)口的動(dòng)機(jī)。但這種現(xiàn)象不應(yīng)該會(huì)在最近幾年突然惡化，以至導(dǎo)致中國(guó)國(guó)際收支表中誤差與遺漏項(xiàng)的突然增加。相反，2014年二季度末到2016年末期間存在較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期，在這種情況下，貿(mào)易企業(yè)即便不會(huì)低報(bào)出口、高報(bào)進(jìn)口，也應(yīng)該沒(méi)有很強(qiáng)的高報(bào)出口、低報(bào)進(jìn)口的動(dòng)機(jī)。

第二種可能性是中國(guó)的資本項(xiàng)目中資本流出被低報(bào)、資本流入被高報(bào)。如果巨額誤差與遺漏不能主要?dú)w結(jié)于經(jīng)常項(xiàng)目順差的高報(bào)，形成巨額誤差與遺漏的主要原因就可能是資本項(xiàng)目中的資本流出被低報(bào)或資本流入被高報(bào)。

在中國(guó)目前的形勢(shì)下，資本流出被低報(bào)的可能性最大。如果資本按正規(guī)途徑流出，低報(bào)或誤記的可能性不大。如果資本未按正規(guī)途徑流出，當(dāng)然也就不會(huì)被記錄在國(guó)際收支平衡表之中。這種形式的資本流出按定義就是資本外逃或涉嫌資本外逃。盡管沒(méi)有、也不可能有完整的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，但資本外逃加劇是大家心知肚明的事情，不應(yīng)刻意回避。

事實(shí)上，有關(guān)方面已經(jīng)采取了大量措施，以抑制資本外逃。

應(yīng)該說(shuō)，資本外逃是2014年二季度末到2016年末出現(xiàn)的5200億美元的誤差與遺漏的最合理解釋。固然不能簡(jiǎn)單把誤差與遺漏額等同于資本外逃或熱錢流入。但不可否認(rèn)的另一個(gè)事實(shí)是，由于資本外逃難以直接量度，長(zhǎng)期以來(lái)在國(guó)內(nèi)外的對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的實(shí)證研究中，誤差與遺漏額往往被用來(lái)代表熱錢或資本外逃量。

總體來(lái)看，由于地方政府一直有動(dòng)機(jī)高報(bào)出口和招商引資規(guī)模，實(shí)際出口和FDI較少，真實(shí)的資本流入就偏少，統(tǒng)計(jì)上會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤和遺漏賬戶流出，所以錯(cuò)誤和遺漏賬戶可能一直會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的流出。

但是，錯(cuò)誤和遺漏賬戶與人民幣匯率預(yù)期密切相關(guān)。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)升值預(yù)期時(shí)，錯(cuò)誤和遺漏賬戶會(huì)出現(xiàn)資本流入，這在一定程度上中和了出口和FDI高報(bào)的統(tǒng)計(jì)誤差。而當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期時(shí)，錯(cuò)誤和遺漏賬戶就會(huì)出現(xiàn)資本大幅流出。這種與匯率預(yù)期密切相關(guān)的統(tǒng)計(jì)疏漏在很大程度上反映了資本外逃的規(guī)模。

最后，我們可以通過(guò)修正公式一，考察外匯儲(chǔ)備下降是否對(duì)應(yīng)居民對(duì)外凈資產(chǎn)增加。

△對(duì)外凈資產(chǎn)=△外匯儲(chǔ)備+△居民對(duì)外凈資產(chǎn)=期間經(jīng)常賬戶順差累積-資產(chǎn)價(jià)值重估和歷史數(shù)據(jù)追溯-誤差與遺漏賬戶下統(tǒng)計(jì)性誤差-誤差與遺漏賬戶下的資本外逃

從上述公式可以得出的結(jié)論是：導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差累積和對(duì)外凈資產(chǎn)出現(xiàn)巨大缺口的原因主要是：對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的重估和歷史數(shù)據(jù)追溯，誤差與遺漏賬戶下的統(tǒng)計(jì)性誤差以及資本外逃。盡管難以作出決定性判決，根據(jù)本文的分析和直觀經(jīng)驗(yàn)，我們傾向認(rèn)為資本外逃是導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差累積同凈資產(chǎn)增長(zhǎng)之間巨大差額的主要原因。

同時(shí)，外匯儲(chǔ)備和居民對(duì)外凈資產(chǎn)之間出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，并不是簡(jiǎn)單的藏匯于民。我們已經(jīng)說(shuō)明，即便外儲(chǔ)的減少正好等于居民對(duì)外凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，也不能得出“藏匯于民”的結(jié)論。更何況使用外儲(chǔ)和增持海外資產(chǎn)兩者的動(dòng)因并不相同。

2014年二季度末至2016年末，國(guó)際投資頭寸表上出現(xiàn)9000億美元居民對(duì)外凈資產(chǎn)，都是由有據(jù)可查的資本外流產(chǎn)生。而外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降了1萬(wàn)億美元，主要是用于干預(yù)外匯市場(chǎng)，對(duì)沖資本外流沖擊，它既與居民增持對(duì)外凈資產(chǎn)有關(guān)，也與錯(cuò)誤和遺漏賬戶下的資本外逃有關(guān)。

為了維持匯率穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局需要消耗對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備，對(duì)沖錯(cuò)誤和遺漏賬戶中存在的資本外逃。這部分由于干預(yù)消耗掉的外匯儲(chǔ)備，并沒(méi)有納入可統(tǒng)計(jì)的居民資產(chǎn)范疇內(nèi)，當(dāng)然也就不能算作藏匯于民。

總之，由于匯率始終不能反映外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系和其他一些原因，大量熱錢的流入和流出已經(jīng)給中國(guó)造成了巨大的財(cái)富損失。中國(guó)必須堵住資本外逃的通道。在存在大量資本管制漏洞的情況下，如果繼續(xù)執(zhí)行匯率維穩(wěn)政策，中國(guó)還要遭受更大的財(cái)富損失。

外匯儲(chǔ)備不應(yīng)該主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng)維持匯率穩(wěn)定。如此使用外匯儲(chǔ)備是一種嚴(yán)重的浪費(fèi)。

在人民幣貶值預(yù)期和資本外流壓力占主導(dǎo)地位的時(shí)候，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維持匯率穩(wěn)定并不是“藏匯于民”，而是使熱錢在賺得盆滿缽滿之后順利離場(chǎng)，伺機(jī)外逃的資本得以以低成本購(gòu)得外匯并最終實(shí)現(xiàn)“勝利大逃亡”。外匯儲(chǔ)備的急劇下降是“藏匯于民”，不足為慮的觀點(diǎn)需要糾正。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，編輯：王延春）