西部黃金高溢價收購亂象

杜鵬

標的資產不僅在財務方面存在諸多不合理之處，而且其背后的股東楊生榮背景神秘。

7月18日，西部黃金（601069.SH）發布公告稱，擬向交易對方楊生榮先生發行股份及支付現金購買其持有的佰源豐51%股權和科邦錳業51%股權，收購價格分別為10.19億元、1.13億元，合計11.32億元。與此同時，公司還要配套募集資金。

西部黃金高溢價收購背后，《證券市場周刊》記者注意到，科邦錳業毛利率波動極大，而且顯著高于同行水平，背后的多家客戶均是在為其貢獻收入之前1年新成立的，疑竇叢生；佰源豐幾乎絕大部分收入均來自于關聯交易，而且關聯交易定價不公允，此外賬面上大額的開發支出也存在粉飾業績之嫌。

西部黃金收購亂象背后，神秘自然人楊生榮背景頗為神秘。在此次交易中，標的資產100%股權評估作價合計為22.19億元，而就在1年半之前，楊生榮在獲取標的資產絕大部分股權之時，兩者的評估價合計只有1.5億元，短短1年半時間，評估值暴增1379.33%，楊生榮成為最大受益人，而重組預案對楊生榮的身份背景資料未做任何介紹。

科邦錳業：畸高毛利率

科邦錳業的主要產品為電解金屬錳，國內電解錳約有70%-75%用于下游鋼鐵行業，其中45%用于錳鋼合金鋼、30%用于200系不銹鋼。

預案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，科邦錳業銷售收入分別為3.21億元、4.55億元、2.39億元，毛利率分別為10.14%、24.99%、24.16%。

從中可以看出，科邦錳業毛利率波動極大，2016年、2017年1-5月分別比2015年高出14.85%、14.02%。

在電解錳市場上，與科邦錳業構成競爭關系的主要有寧夏天元、中信大錳、五礦資本和長陽宏信。

據重組預案介紹，寧夏天元是國內最大的電解金屬錳生產商，電解金屬錳產能約60萬噸，占據國內電解金屬錳市場份額超過50%。中信大錳（01091.HK）為港股上市公司，位于廣西省南寧市，2016年，在國內電解金屬錳市場的占有率約為15.5%，是僅次于寧夏天元的第二大電解金屬錳生產商。

中信大錳2016年年報披露的數據顯示，電解錳業務2015年、2016年毛利率分別為-5.5%、14.3%。

從縱向來看，中信大錳毛利率也出現了極大的波動，變動趨勢與科邦錳業相一致。但是從橫向比較來看，科邦錳業的毛利率卻要遠高于中信大錳，2015年、2016年分別相比后者高出15.64個百分點、10.69個百分點。

科邦錳業只是一個剛剛入行的小玩家，重組預案稱，科邦錳業所占有的市場份額約為4.52%，遠遠低于中信大錳，為何科邦錳業能夠取得遠遠高于同行上市公司的毛利率呢？

《證券市場周刊》記者發現，科邦錳業毛利率畸高背后，其大客戶存在諸多蹊蹺。

重組預案顯示，新疆偉豐康勝商貿有限公司是科邦錳業2015年第一大客戶，貢獻收入1.29億元；寧波國喻礦產品有限公司是科邦錳業2015年第二大客戶、2016年第一大客戶，分別貢獻收入1.23億元、2.02億元；湖南發瑞經貿有限公司是科邦錳業2016年和2017年1-5月的第二大客戶，分別貢獻收入5158萬元、5404萬元。

這三家大客戶有一個共同點，即均屬于科邦錳業下游的中間商，而并非終端消費商。而且，這三家企業均是在為科邦錳業貢獻收入前1年剛剛成立的，注冊資本也不多，資質欠佳。

工商資料顯示，新疆偉豐康勝商貿有限公司成立于2014年5月14日，注冊資本500萬元；寧波國喻礦產品有限公司成立于2014年3月11日，注冊資本300萬元；湖南發瑞經貿有限公司成立于2015年5月15日，注冊資本200萬元。

對比可以發現，三家大客戶均成立于為科邦錳業貢獻收入的前1年，這究竟是巧合，還是背后有不為人知的秘密呢？不過，對于上市公司而言，相比直銷模式，經銷商模式更容易調節利潤。

佰源豐：關聯交易高

佰源豐的主要產品為錳礦石。錳在地殼中平均含量約0.1%，所有類別的錳礦石均需經加工后用于銷售或工業生產，無錳不成鋼，鋼鐵行業消耗的錳占其產量的比例超過90%。

重組預案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，佰源豐營業收入分別為2.69億元、1.7億元、4813萬元。

從中可以看出，佰源豐的收入規模并不大。即便如此，佰源豐絕大部分的收入均依賴關聯交易實現。重組預案稱，2015-2016年及2017年1-5月，佰源豐賣給關聯方的銷售金額占營業收入的比例分別為65.92%、77.10%和95.94%，呈現上升趨勢。

而且，佰源豐對關聯交易的定價也不公允。重組預案稱，佰源豐平均銷售價格較低，主要原因為報告期內主要將礦石銷售給關聯方科邦錳業和宏發鐵合金，且與科邦錳業和宏發鐵合金之間的關聯銷售價格偏低。

預案顯示，2015年、2016年、2017年1-5月，佰源豐毛利率分別為11.97%、2.38%、-5.54%，盈利能力低下。這也就意味著，關聯方有侵占佰源豐利益的嫌疑，佰源豐為什么要低價賣給關聯方？未來還要大量依賴這種關聯交易嗎？

除了關聯交易問題以外，《證券市場周刊》記者還注意到，截至2017年5月31日，佰源豐賬面上有2552萬元的開發支出。

所謂開發支出是指企業在開發無形資產過程中能夠資本化形成無形資產成本的支出部分。對于資源開采類上市公司，極少存在此類支出。

依據申銀萬國二級行業劃分，工業金屬類上市公司共有46家。Wind資訊顯示，只有5家存在開發支出，而其余41家均沒有任何開發支出。

其中，有開發支出的上市公司分別是東陽光科（600673.SH）、馳宏鋅鍺（600497.SH）、楚江新材（002171.SZ）、云鋁股份（000807.SZ）、白銀有色（601212.SH），2016年的開發支出分別為3356萬元、2927萬元、1106萬元、186萬元、120萬元。

然而，這五家上市公司的收入規模要遠遠超過佰源豐，2016年分別為51.02億元、141.04億元、79.18億元、155.43億元、559.5億元。而佰源豐在收入規模只有不足3億元的情況下，卻產生了2552萬元的開發支出，相比同行而言顯得頗為激進，存在粉飾業績之嫌。

神秘人暴富

在此次交易中，上市公司向交易對方楊生榮先生發行股份及支付現金購買其持有的佰源豐51%股權和科邦錳業51%股權。依據重組預案，佰源豐100%股權和科邦錳業100%股權的評估值分別為19.98億元、2.21億元。

值得注意的是，就在1年半之前，楊生榮委托相關人士取得佰源豐和科邦錳業絕大部分股權之時，這兩個標的100%股權當時的評估作價分別只有5000萬元、1億元。

重組預案顯示，2016年1月13日，方麗華、王志雄分別將其持有的佰源豐21%股權（1050萬元出資）、54.5%股權（2725萬元出資），轉讓予楊生斌，股權轉讓價格為1元/股；同日，王志雄、方麗華將其持有的科邦錳業51%股權（5100萬元出資）、21%股權（2100萬元出資），轉讓予楊生斌，股權轉讓的價格均為1元/股。

這兩筆交易均屬于委托性質，系由楊生榮出資、委托楊生斌實現。據重組預案，2017年4月23日，楊生斌分別將所代持的佰源豐75.5%股權、科邦錳業72%股權轉讓給楊生榮。

按照股權轉讓價計算，在上述交易中，佰源豐100%股權、科邦錳業100%股權的評估作價分別只有5000萬元、1億元。值得注意的是，依據重組預案，2015年年末、2016年年末，佰源豐的凈資產分別為8194萬元、8697萬元，這也就意味著楊生榮是以顯著低于凈資產的價格，獲得了佰源豐75.5%的股權。

為什么楊生榮能夠以如此低的價格獲得上述股權呢？對于楊生榮的背景資料，重組預案沒有給出任何的說明，似乎頗為神秘。

而在此次交易中，楊生榮則是以非常高的溢價將佰源豐、科邦錳業股權出售給了上市公司。依據重組預案，截至2017年5月31日，佰源豐、科邦錳業凈資產分別為6582萬元、1.91億元，兩者100%評估作價分別為19.98億元、2.21億元，增值率分別為2936.25%、15.30%。兩者凈資產賬面價值合計為2.57億元，預估值合計為22.19億元，預估增值率為762.67%。

通過此次交易，楊生榮成為最大受益人，二級市場投資人成為買單者。按照2016年1月初的評估作價計算，楊生榮通過此次交易可以凈賺10.54億元。

對于楊生榮的背景及兩次作價的巨大差異，上市公司應該進行明確的解釋。

對于以上種種疑慮，《證券市場周刊》記者嘗試采訪西部黃金證券部，不過截至發稿仍未收到回復。