無硝煙的爭奪戰

喻佩　王逸靚

摘要：摘要：近年來，隨著鄂武商兩大股東一場持久的無硝煙控股權戰爭的打響，層出不窮的更名風波、電商領域的短板凸顯等等，讓投資者不禁信心動搖。覆巢之下安有完卵，惡斗之下怎談發展？本文以鄂武商A控制權的相爭為背景，運用經濟學視角對雙方爭奪控制權的收益與成本進行剖析，并引用了期望效用函數，分析了這場“惡斗”主要原因，緊接著對鄂武商A要約收購進行剖析，探討并購與反并購如何最大化提高公司價值并實現雙贏。

關鍵詞：經濟人假設 并購 股權爭奪

一、導論

案例簡介：武漢武商集團股份有限公司是一家國有上市公司。1992年11月正式在深圳交易所上市。上市后，公司從一個“單體商場”發展成為集團化連鎖經營企業。在2006年股權分置改革之后，非控股股東特別是第二大股東的實力顯著增強，銀泰系與武商聯集團為代表的“國資系”為爭奪鄂武商控股權展開了激烈的爭斗，控股地位屢遭更迭2011年，隨著銀泰系的新輪增持，爭奪戰再次觸即發。

二、經濟學視角分析原因

（一）收益分析

股權爭奪的收益包含物質財富的增加、精神收益以及機會收益等。鄂武商無疑是一塊巨大的蛋糕，為武商聯、銀泰系與二級市場投資者描繪了一幅美好的盈利藍圖。鄂武商在湖北省內擁有7家百貨店，其中武漢廣場店、世貿廣場店和國際廣場店均處于武漢市最核心的武廣商圈，在武漢人稱“豪擲千金也買不到的土地”。從市值上看，武廣商圈的三家門店加上摩爾城，合計建筑面積近48萬平米，不考慮建二商場、十堰人商、襄樊購物中心等其他門店的估值，按武廣商圈其他的物業均價2.3萬元/平米估算，其價值高達110.4億元，高于當時鄂武商88億元的市值。從現金流來看，鄂武商擁有充沛而穩定的現金流，在2010年鄂武商的每股經營現金流就有3.2元/股。在2010年度實現凈利潤3.7791億元，業績增速高達1 8.98%。

從銀泰系的想取得的預期收益來看，取得話語權不可忽視。據董事陳曉東透露，在鄂武商最初的11名董事席位中，武商聯的代表有絕大多數席位，掌握著絕對話語權，而與之持股比例相當的浙江銀泰的代表只有1個席位。盡管浙江銀泰系在之后一直努力爭取擴大自己的代表席位，但直到2011年，即使在董事會中武商聯占據6席、浙江銀泰占據5席這樣一種看起來相對平衡的董事會格局中，第一大股東仍然保持了強勢的地位。浙江銀泰方面稱，“董事長為逼迫銀泰方董事簽署文件曾揚言威脅要‘趕走銀泰提名的兩位高管，未經董事會審議擅自用董事會名義發布公告”。不難看出，因為前兩大股東性質的不同，國有控股股東勢必要努力掌控董事會的話語權，這使得第二大股東難以獲得與其持股比例相當的董事會席位和實際影響力，而這種情況又會反過來激發其爭奪控制權的行為。

（二）成本分析

成本指為過程增值和結果有效已付出或應付出的資源代價。成本的本質是為實現一定的目的而付出資源的價值犧牲。武商聯采取的主要是聯合致行動人方式，而相對于武商聯，銀泰系則更多地采用市場手段，主要采取的是市場交易方式。其中，武商聯采取聯合一致行動人方式增持的股份數量占其增持總量約60%，銀泰系運用交易方式增持的股份數量占其增持總量的75%。單看2011年6月10日的增持行動中，武商聯及其關聯方和一致行動人累計增持鄂武商2536萬股，占鄂武商A總股本的5.00%。即國資在這次增持行動中耗資5.28億元，增持的股份平均交易價格介于20-21之間。以目前鄂武商在17元附近的價位計算，武商聯及其關聯方在增持后即出現賬面損失累計近8000萬元。單看這次增持，武商聯走到這步已幾乎不存在減持的可能，另一方面，為了保證國有資產不流失，所以無論是出于主動或被動的心態，從長期來看，都不會把鄂武商第一把交椅拱手讓人。

有形的成本已相當巨大，無形的成本，利益相關者對鄂武商的信心，更是不可忽視。利益相關者權益保護與公司價值之間呈現正相關關系，一旦傷及利益相關者利益，便無持續發展可言。

（三）收益與成本的綜合分析

在這場收益與成本的博弈中，武商聯和銀泰系是其主體。為了探討其是否參與股權爭奪的決策，我們引入期望效用函數。首先，假設其為理性的經濟人且風險中性者，目標是追求利益最大化。在日常營活動中，他們有兩種增持股份和不增持兩種選擇。我們可以假設：當一個股東選擇不增持鄂武商股份時的經濟收益為In，這時社會對其的評價為J1；當股東選擇增持時，他能成為第一大股東的概率為P，成為第一大股東后的收益為lz，為增持投入的直接成本為Cz1，這時的社會評價為J2：當股東選擇增持，卻沒有成為第一大股東時，他的經濟收益為lu，預期經濟損失為S，投入成本為Cz2，這時的社會評價為J3。則可得出不同決策時效用，如下圖所示

因此，我們可以得出股東作出增持的決策期望效用函數為U=F[P（In+lz-Cz，J2）+（1-P）（In+lz-Cz-S，J3）]所以，對于股東而言，當對公司前景不太看好，持續增持的收益與成本的之差較小時，其不能從股權爭奪中獲得較高的收益回報，增持的動機就小。當看好公司前景，增持收益與成本之差較大，從中可獲取較高的回報，促使其有較強的增持的動機，便會放手一搏。隨著收購戰的推進，銀泰系成本不斷在提高，尤其是在武商聯七位重要一致行動人介入競標的情況下，銀泰系即使不斷抬高收購價格而成功入主鄂武商，其過高的收購價格也會使銀泰系無法有效通過整合鄂武商來彌補收購成本，可能的結局就是“放血”出售，再次賣出。

三、建議

盡管公司治理的核心是建立相互制衡的權力運行體系，然而根本的治理的目的并不是為了制衡而制衡，而是為了保證做出科學的決策，促進公司健康的可持續發展，從而實現利潤最大化。而拼得你死我活的制衡，既無法進行合作，也不是有效的制衡。最終必然會給企業造成致命的傷害。因此，拋棄第二股東股東的私利而全心全意維護公司的利益，才是實現全體股東的利益最大化的唯一途徑。