不應被拋棄的民企債

李奇霖+鐘林楠

民企債為什么沒人投？

前段時間，市場傳出萬達債被大行拋售的消息，引起了萬達債的暴跌。作為中國最大的民企龍頭之一，萬達在市場傳聞下顯得如此不堪一擊，這映射出當前民企在債券市場上仍然是處于一個很尷尬很弱勢的位置。

事實上，萬達還算處境較好的民企，作為地產、電影等行業的大龍頭，外部融資可能還稍微有所保障。對于大部分沒有達到萬達地位的企業來說，他們的外部融資正面臨極大的困境。數據顯示，從金融去杠桿開始以來，民企一級發行數量便大幅下降，取消與推遲發行規模從3000多億大幅跌至1000億出頭。

在金融去杠桿的沖擊下，民企成為了最大的受害者之一。從近來的萬達到持續的民企融資困難，為什么民企會經歷這樣的困境？

其實答案也很簡單，就是買民企債的人和錢少了，這背后的原因一方面是因為金融去杠桿帶走了市場上的錢，總體買債的錢都在減少；另一方面是與其他債券資產相比，民企債又相對處于劣勢，所分配到的資金比例比較低。

先看第一個，在金融去杠桿前，來自銀行的錢大量借由委外的形式給了券商資管、公募甚至私募基金。這些機構與銀行低風險穩健投資的要求相比，算是偏重口味的機構，他們（尤其是私募）迫于負債端的高成本（從銀行拿理財的錢至少也在4.5%以上），會適當地去買些民企債來增厚收益。

但現在委外紛紛被贖回后，銀行也不再或少給這些機構資金，他們原本手中持有的民企債可能也正在尋求買家以籌集資金應對銀行贖回，根本就沒有新增的資金來擔當民營企業的買主，所以造成民企大量取消債券發行或推遲發行。

更甚的是金融去杠桿本身是一個信用收縮的過程。怎么說呢？這個金融去杠桿是有多層含義的，其中一層就是讓金融機構縮減資產負債表規模。原本銀行把錢給非銀機構，然后非銀機構再去買銀行發的同業存單/理財等負債工具，錢又回到銀行手中，這是一個擴張資產負債表的過程。現在金融去杠桿，這個過程被逆轉了，銀行要贖回委外資金，那么非銀就要賣掉同業存單，到期也不會再買，那么非銀從銀行手中就拿不到錢了，擴張就停止了。

整體過程體現為流動性的收縮，資產負債表規模在到期不續與贖回的雙重作用下縮減了。這樣買債券做配置的壓力也就相對小了（因為負債沒再擴張了），這是市場上整體錢在變少的重要原因。

在這種情況下，銀行與非銀機構面臨的配置壓力是有限的，他們面臨的情況恰恰相反：手中錢少甚至缺錢但卻有大量可選擇的資產，包括預期已經基本到頂且流動性好的利率債、信用風險更低且流動性更好的同業存單、城投與中票短融等（國企央企為主體的）。

與這些資產相比，民企債顯得相對弱勢了不少。暫且不說民企自身的管理模式、信貸現金流等事項與國企央企存在差別，就現在大家較為擔憂的一點，是民企可能存在較大的實際控制人風險。

什么意思呢？所謂實際控制人是指對企業對公司有實際控制權，能夠實際支配公司行為的人，他們對于公司的經營、融資、現金流與財務等方面有著重要的影響。對民企來說，他們往往是具有實際控制人單一的特點，一旦這個單一的實際控制人發生了較大的不利事項，那么企業的融資情況與現金流就可能受到很大的影響。

比如說很典型的是2016年初違約的亞邦集團，它在2014年與2015年的經營業績相對還好，外部融資相對暢通，雖存在盈利過于依賴上市公司、對外擔保金額較高等問題，但整體信用還算可以。但在年初當其實際控制人——董事長許小初被調查后，部分銀行開始收貸、壓貸，外部融資開始出現困難，直接導致了它所發行的短融“15亞邦CP001”違約。

而國有企業這種實際控制人風險相對較低，即使出現違約不能及時兌付的事例，國企背后的大股東可能也會出頭做主兜底。比如國企新中基公司出現了違約，最后是由它背后的大股東農六師國資公司出頭擔任其償還責任，使其平穩兌付。這種事如果發生在民企身上，可能最后是顆粒無收。

所以民企企業處于弱勢，這是它的艱難，也是它的宿命。

民企債不應被“一刀切”

站在現在的時點看，我們認為對民企債應該要審慎對待，不能采取一刀切的方式，把它一棒子打死。有些民企債確實存在較高的信用風險，要避免踩雷，但也要看到現在有些資質相對較好的民企已經具備了一定的配置價值，很多民企債的風險也相對可控，沒有想象中的那么大。

一是在經過6月的行情之后，原本處于高位的高等級信用利差得到了修復，目前較高點已經降了30BP，配置價值有所下降。但另一端相對中低等級的短融發行利率在不斷上行，1YAA+短融自5月份開始甚至超過了3M存單的利率。在這種情況下，機構可采取高票息短久期的策略，配置些高票息風險可控的民企短融。

我們做了一個簡單測算。最近一個月AA+民企發1年期短融的票面利率是6.5左右，在信用風險可控的條件下，假設機構拿了某只1Y民企短融，用3.8%的資金成本加了120%的杠桿，不考慮資本利得，機構能拿到6.5+0.2×（6.5-3.8）=7.04%的年收益。

如果后期利率上行，持債產生了資本利得損失，短久期高票息的收益也相對可觀。比如說假設利率上了20BP，那么資本利得損失大約是1×0.2×1.2=0.24%，最終機構的年收益也有7.04-0.24=6.8%。

二是從民企的實際信用風險來看，與國企相比，它的現金流、償債能力與盈利能力并不處于弱勢，相反在2017年一季度還處于相對優勢地位。

我們截取了發債規模位居各大行業前列的工業企業作為分析對象，將其中地方與中央國企、民營企業兩類拿出來，對他們在2017年一季度的資產負債率、速動比例、流動性比例3個償債指標做了對比。

從圖表中，可以明顯看到民企的數量要遠高于國企，其中從資產負債率分布來看，位于40%以下的民企占了大多數，整體負債水平都要比國企低；而作為現金流與短期償債能力重要參考的速動比例與流動性比例，民企流動性比率有53%是處在2以上的，速動比例有77%處于1以上，而國企的比例分別是18%與43%，遠低于民企。

而從盈利的角度來看，民企凈資產回報率（ROE）的均值也要高國企0.54個百分點，整體分布也較國企更加正面，為正回報的比例85%，基本與國企持平，顯示出民企固有的經濟活力。

這些數據說明民企可能并沒有我們想的那么脆弱，固然有部分面臨著信用風險，但對于大多數的民企來說，其償債能力與信用水平至少在短期內可能是沒有問題的，我們不應該也不能因為部分民企的個例而抹殺整個群體。

至于前文所說的實際控制人風險，確實需要提防，但這并不是民企的“專利”，國企同樣存在，比如說2015年華潤的董事長實際控制人宋林因為涉嫌違紀違法被調查，直接引發了股票與相對債券的暴跌。進一步，我們如果對過去違約事件進行一個盤點，扣除風險本來偏高的私募債后，國企與民企債數量基本沒差別，國企是33只，民企是34只。

當然也有人對于拿了民企債之后未來的流動性擔憂，如果下半年金融去杠桿力度持續不減，再次出現委外贖回與負債緊張的情況，那么拿了民企債可能也會造成很大的流動性風險。

但是對這一點，也不必過于擔憂。現在銀監方面已經有所松口，修正了前期一些難以認定與識別的監管檢查要求（比如同業套利認定與穿透檢查難以實施）。而央行最近幾個月的公開操作也一直是維穩的思想，在貨幣增速持續低迷、經濟可能存在下行壓力與監管協調等多因素的考量下，收緊貨幣的概率較小，流動性可能會保持一個相對穩定的狀態。

這意味著再次出現像今年4月份集合與公募集中贖回的概率會大幅降低，拿民企債的流動性風險會大大減弱。

三是今年以來民企發行人經常出現負面消息，引起估值的劇烈波動。但市場上出現的這些負面消息有些是被夸大并沒有實質性風險的，企業經營其實相對穩健。這時對機構投資者來說可能就是抄底的好時機，未來必然會有一個估值修復的過程。

這一點我們可以從今年3月份西王、魏橋事件，最近的大連萬達等一些民企債的估值走勢明顯看到。

最后需要注意的是，在做高票息短久期策略是，具體個券選擇上，機構投資者應該偏向行業的龍頭，在競爭性行業內具有絕對市場份額，有著定價主動權的民企，他們的現金流與經營實力會相對有所保證。

因為在現在供給側改革的大背景下，供給去產能所去的很多是中小企業的落后產能，所以最后造成的的結果可能就是行業集中度升高，龍頭企業受益，中小企業市場份額被擠占，收入盈利出現問題。

民企該去向何方？

民企是現在國內經濟的頂梁柱，2015年它貢獻了36%的稅收，1.94萬億元出口交貨值，是國有控股工業的2.3倍，其銷售產值占GDP的比重近60%，為國內近3億人口解決了就業問題，國內7000多萬家注冊企業中，有將近97%以上是民企。

這是民企在當代做出的卓越貢獻。

如果我們拉長時間來看，民企也有著顯赫功勛，在改革開放后是一直起到了改革創新的橋頭堡與穩定社會，解決就業危機的作用。

回顧歷史，我們大約存在著這么兩次就業危機。一次是改革開放初期，800多萬的知青要返回城市，需要安排工作崗位，但是現有的國有編制卻一下子沒辦法塞進這么多人。

還有一次是在上世紀90年代的國企改革階段，當時的國企處于剪不斷理還亂的“三角債”旋渦中。因為國企一直具有賺了有分成，虧了有國家兜底的思想與傳統，很多負責國企經營的一把手不斷擴張負債擴大規模，上下游企業欠款墊資等事項屢屢發生，國企沒有活力，經營面臨嚴重虧損，國有資產損失嚴重。

在這種情況下，政府對國企展開了改革，其中一項便是減人裁員，一大批原有抱著鐵飯碗的職工被迫下崗，成為無業游民，急需面臨再就業。

對這兩次危機，最后接盤的都是民企。在第一次就業危機是放開了個體工商戶的限制，讓那些沒有辦法安排的人自主就業，進行個體經營提供當時缺乏的商品與服務，從而解決了當時這些突增人口的就業問題。

而第二次危機，是當時已經逐漸發展壯大的民企承擔了這些下崗員工的再就業問題。而且在當時還有一個處理方式，是由個人或幾個人買下國企，然后進行自負盈虧，改造成民企，這樣在某種程度上也算是民企所做出的貢獻。

如果當時沒有民企出面承接這些高增量的就業人口，那么在當時經濟與政治剛剛企穩的環境下，難免會因為失業人口過多人們生活得不到保障而產生大的社會動蕩。所以，從這個角度來看，民企是穩定社會的關鍵。

而且作為一出生就承擔自負盈虧責任的民企，他們需要不斷去更新技術，不斷去創新去開發新的生產方式來降低成本來獲利，贏得行業地位，所以民企天生就具有極高的經濟活力。從可得數據來看，在2011年時，民企前500強中就有74%獲得國家科學技術獎，15%拿到了省部級科技獎，沒有獲得任何技術獎項的僅占3%。可見民企的活力與創新精神。

同時也是民企，它率先站在了國際視角，采用市場化的手段獲得國外先進的經驗、技術、管理方法、品牌和專利等，實現公司的外延式增長。

2001年8月，萬向集團收購美國納斯達克上市公司UAI，這是首例中國鄉鎮企業收購海外上市公司的案例，此后2004年聯想集團收購了IBM全球PC業務，此后，聯想積極吸收IBM公司的原職工們的現金技術和管理理念，為聯想全球PC的霸主地位奠定了堅實的基礎，也為我國PC技術的發展注入了一劑強心針。

據統計，2016年并購交易額達380億美元，其中民營企業交易量同比增長300%，首次超越國有企業，成為海外并購市場的主力。

但就是這樣一個做出了突出歷史貢獻并且對經濟發展越來越重要的企業，在現實中卻難以得到金融資源的青睞，大量的信貸、資本堆積集中在少數的國企央企門前，任其挑選。

這是一個有點諷刺但卻有點寒心的現象：80%的資金流向了20%的企業部門，另外80%的企業部門需要去搶奪這為數不多的20%的資金。而在實際的融資過程中，民企即使能拿到這“20%”，也需要付出比國企更高的成本。

比如說我們看國企民企發行債券進行直接融資，即使兩者信用評級相同，期限相似，最終民企發一個短融獲得資金的成本也要比國企高60-90BP（2017年近兩個月），更別提如果在走投無路、銀行不給信貸支持的情況下，他們可能還會選擇25%利率的高利貸。

對于這種結果，我們只能接受反思，這是資本作出的市場選擇，肯定有其合理性與必然性。為何民企無法得到金融資源的青睞，在融資上會受到這種“不公正”的待遇？

一來民企自身有其不完善性。它的活力與奮勇爭先的特性確實為它帶來了技術革新與創新的動力，但也同樣是這種特性容易讓其激進擴張發展，使他在根基未穩時過快擴張，留下隱患。而更重要的是，作為大部分的民企，他們可能是只顧擴張規模，而失去了對管理體制、未來發展前景的考慮，這使得很多民企往往無法做大，信用風險過高。這是民營資本自身的短視與局限性。

二來我們應該看到現在的政策與金融體系也存在問題亟待改進。比如說無論是大銀行還是中小銀行，他們或處于政府背景風險低，或希冀與國企建立良好關系獲得政府優惠，或確實出于風險管理的角度，都將信貸資源集中給了國企。這就與規模等級-風險等級對應的法則是相悖的。

本來我國的一個金融體系是大銀行面向大企業，風險偏好相對高的銀行服務于中小企業，這是一個良好的分工。但是在國企面前，這些都不管用了，民企最后是只能從中小銀行手中分得一點殘羹。

未來要想民企繼續發揮出其創新、吸納就業人口、貢獻稅收等各種積極作用，頂層設計、直接融資與間接融資的改進與加快建設都必不可少。

具體而言，在頂層設計上，政府可以設計專門針對于民企發展的金融機構、專項基金或者是相關協會，從上層開始重視金融對民企的支持。然后在相關總領機構成立后，可以設計像“五年發展規劃”這種的扶持民企發展計劃，有序推進民企的發展。

同時總領機構可以設立相關部門，比如民企經營戰略部，專職專業的為一些具有發展前景的民企提供管理、經營、財務與融資方面的咨詢，必要時甚至可以直接入駐。

這是解決民企自身不足所需付出的努力。為協助民企獲得外部融資，總領機構可以與銀行系統、券商、基金等金融機構建立其良好的交流互惠體系，有選擇性的推薦一些資質較好、發展前景光明的民企，為其降低融資成本。

當然政府也要對現有銀行信貸資源過于集中在國企等大企業的行為進行改革，這又需要分機構來有的放矢。對于中小銀行來說，他們需要生根在當地，對當地的經濟與企業發展情況有著最為直接的感受，對民企有著天生的親切感，這應該成為民企間接融資的主力機構。

在實施時，政府與監管層可以設計合理的獎懲機制，比如說對于民企放貸發生壞賬給予更長的回收與考察期限，對于發放民企信貸達到一定指標的，在MPA考核體系中予以考核，同時與法定準備金率相掛鉤等（這實際上是仿照了農業貸款定向降準的做法）。

對于大銀行來說，它在發放廣大民企信貸上有著天然的劣勢（當然行業龍頭除外），怎么辦呢？現在銀監在推行普惠金融事業部門的設立，其中的一個宗旨就是將信貸資源普惠化，向處于弱勢地位的企業進行考察，使其也能享受到信貸資源，這是一個很好的舉措，有利于大銀行為民企提供金融服務。

還有一個是現在剛處于萌芽期的投貸聯動試點，讓銀行對一些高科技的民企既展開股權投資，又實施信貸支持，試圖以股權投資的收益來對沖信貸的風險。這也是一個不錯的想法，對解決科創企業缺乏抵押品卻又急需資金的困境有很大的幫助。

而對于現階段的直接融資，一個是要讓市場買債的錢多起來，能夠去買這些民企發的債，這就需要加快債券市場的開放，引入海外市場的資金，加快債券市場的擴容；還有一個就是要在適當時機放開發債的限制，讓更多的民企享受到債券融資的便利。對于股票市場而言，主板與中小板可能是可望不可及，那么可以加快新三板的建設，甚至說是四板，即區域股權交易中心，讓一些不滿足上主板甚至新三板的民企能夠進行股權交易來獲得資金。

李奇霖系聯訊證券首席宏觀研究員；鐘林楠系聯訊證券宏觀研究員