銀行間債券市場流動性管理

陳 敏

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京 100029)

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銀行間債券市場流動性管理

陳 敏

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京 100029)

我國債券場外交易量占到我國債券交易總額的95%以上，是投資者交易的最主要場所。我國債券場外交易市場主要指銀行間市場，銀行間債券市場價格的漲跌跟市場流動性息息相關(guān)?；刭徖誓壳笆倾y行間市場交易投資行為的成本指標(biāo)，很多投資交易行為都將運用資金成本掛鉤于回購利率，因此其起落變化將從成本角度影響投資交易行為。本文從銀行間債券市場流動性角度入手，主要探討價格類指標(biāo)對于流動性狀況的影響。

銀行間市場、回購利率、超儲率、貨幣政策

一、債券交易市場

國內(nèi)債券交易場所分為場內(nèi)市場和場外市場兩個主要的場所，其中場外市場交易量占到我國債券交易總額的95%以上，是投資者交易的最主要場所。

(一)場內(nèi)市場包括上海證券交易所和深圳證券交易所

1.上海證券交所

上交所交易的債券總額占到了場內(nèi)交易市場總量的90%以上，是國內(nèi)最為主要的場內(nèi)交易市場。投資者可以通過證券公司購買在上交所上市交易的各類債券品種。

2.深圳證券交易所

相比于上海證券交易所，在深交所上市交易的債券數(shù)量比較有限，該市場不論在上市交易的品種，交易的數(shù)量等方面規(guī)模都比較小。

(二)場外市場包括銀行間柜臺市場和銀行間市場

1.銀行柜臺市場

俗稱otc市場，具有沒有固定的交易場所，規(guī)定的成員資格，嚴(yán)格可控的規(guī)則制度和規(guī)定的交易產(chǎn)品和限制等特點。一般由交易雙方協(xié)商交易價格。部分國債交易在該場所進行交易。

2.銀行間市場

主要是我國各類型銀行相互之間的債券交易市場，可以有效的調(diào)節(jié)銀行之間的貨幣流通和供應(yīng)量。一般政府主體發(fā)行或者批準(zhǔn)發(fā)行的國債，地方債及企業(yè)債在該市場流通交易。

二、銀行間債券市場

我國債券場外交易市場主要指銀行間市場，其形成于1997年6月。銀行間市場的交易主體是各類機構(gòu)投資者(包括金融機構(gòu)和非金融機構(gòu))，采取一對一詢價方式進行談判交易。交易品種包括國債、政策性金融債、央行票據(jù)、短期融資券、公司債券、中期票據(jù)和一部分企業(yè)債券。金融機構(gòu)加入銀行間市場實行備案制，非金融企業(yè)進入銀行間市場的限制也逐步減少。在獲準(zhǔn)成為銀行間市場的成員后(意味著已經(jīng)在中央國債登記結(jié)算公司開立債券托管賬戶，并與交易中心聯(lián)網(wǎng))，交易者通過三個系統(tǒng)完成整個交易程序，即交易系統(tǒng)(交易前臺)、簿記系統(tǒng)(結(jié)算后臺)和支付系統(tǒng)(清算后臺)。通過交易前臺，交易者可以報價(或者接受報價)和議價，成交后由交易系統(tǒng)生成《成交通知單》。交易成員根據(jù)《成交通知單》利用債券簿記系統(tǒng)辦理債券的結(jié)算，而相應(yīng)的資金清算通過支付系統(tǒng)實現(xiàn)。

銀行間債券市場的債券交易類型：

1.銀行間債券市場的債券交易包括債券回購和現(xiàn)券買賣兩種。

債券回購是交易雙方進行的以債券為權(quán)利質(zhì)押的短期資金融通業(yè)務(wù)，是指資金融入方(正回購方)在將債券出質(zhì)給資金融出方(逆回購方)融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券的融資行為。

2.現(xiàn)券買賣是指交易雙方以約定的價格轉(zhuǎn)讓債券所有權(quán)的交易行為。

三、流動性管理

目前，市場對于什么叫流動性并沒有統(tǒng)一的概念。流動性具有多層含義。流動性本質(zhì)上就是資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。我們可以把流動性分為微觀層面的流動性和宏觀層面的流動性。

1.微觀流動性指在不影響價格的情況下迅速達(dá)成交易的能力。比如對于居民來說，現(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn)，其次為活期存款、債券、股票等等。

2.宏觀流動性可以直接理解為貨幣供應(yīng)量(中國貨幣政策執(zhí)行報告2006年第3季度)。居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，貨幣市場基金、債券、股票等其他一些高流動性資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。對于銀行體系來說，流動性就是銀行類金融機構(gòu)在中央銀行的超額準(zhǔn)備金和商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金(中國貨幣政策執(zhí)行報告2004年第3季度)。

在銀行間市場中衡量流動性強弱最典型的利率指標(biāo)是回購利率(以1天和7天回購的加權(quán)平均利率為典型代表)。在一定時期內(nèi)，1天和7天利率的選擇具有不同含義，在資金整體充裕的背景下，市場傾向于采用7天回購進行融資操作，在資金整體偏緊的狀態(tài)下，隔夜回購的交易量會明顯放大，這個時候隔夜回購的基準(zhǔn)意義更加強烈。由于1天回購利率和7天回購利率往往呈現(xiàn)同向變化，利用變化幅度來衡量流動性的含義基本一致，因此通常采用7天回購利率作為基準(zhǔn)指標(biāo)衡量銀行間市場流動性的強弱指標(biāo)。從屬性來看，回購利率目前是銀行間市場交易投資行為的成本指標(biāo)，很多投資交易行為都將運用資金的成本掛鉤于回購利率，因此其起落變化將從成本角度影響投資交易行為。其次，從利率曲線的長短期傳導(dǎo)角度來看，短期利率的方向性變化對于長期利率的方向性變化具有一定的前瞻性指導(dǎo)。

(1)從市場變化實踐角度來看，在短期內(nèi)能夠相對前瞻、敏感的影響回購利率的因素不少，但是有如下幾個是市場共識較為重要的：

①天回購利率與7天回購利率的利差變化。從利率曲線含義而言，曲線的增陡往往預(yù)示了未來資金供需矛盾將加大，往往是利率上行的先兆性指標(biāo)，曲線平坦則有反義。這個理論同樣適用于短期利率曲線上。從實證角度也能看出，7天回購利率與1天回購利率的利差變化對于指示未來時期內(nèi)的資金利率變化(以7天回購利率為代表)具有一定的指示意義，從長期觀察來看，兩者之間具有顯著的正相關(guān)性。

②天回購成交量占比。在資金預(yù)期緊張過程中，市場資金融出機構(gòu)往往傾向于采用短期融出工具進行操作，而在資金預(yù)期寬松過程中，市場資金融出機構(gòu)往往傾向于采用長期融出工具進行操作。考慮到目前中國銀行間市場主要體現(xiàn)為“賣方特征”(即以市場資金融出方為主導(dǎo)，特別體現(xiàn)為大型商業(yè)銀行居于主導(dǎo)地位)。因此1天回購成交占據(jù)全部回購交易量的比重和7天回購利率具有明顯的反向相關(guān)性，這個從長期利率觀察中也可以明確發(fā)現(xiàn)。

3.資金市場中的量價關(guān)系。回購作為一種金融工具，同樣適用于進行技術(shù)分析，其量價之間的關(guān)系同樣可適用于短期預(yù)測。例如利率上行，而成交量上行，往往預(yù)示了需求力量明顯大于供應(yīng)力量，后續(xù)持續(xù)上行的動力依然存在等等。

(2)從月度預(yù)測角度而言，和7天回購利率的月度均值相關(guān)性最為明顯的當(dāng)屬商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率水平。超額準(zhǔn)備金率是指商業(yè)銀行超過法定存款準(zhǔn)備金而保留的準(zhǔn)備金占全部存款的比率。從形態(tài)上看，超額準(zhǔn)備金可以是現(xiàn)金，也可以是具有高流動性的金融資產(chǎn)，如在中央銀行賬戶上的準(zhǔn)備存款等。商業(yè)銀行在經(jīng)營活動中保留的現(xiàn)金，就成為存款準(zhǔn)備金。由庫存現(xiàn)金和在中央銀行的存款兩部分構(gòu)成。各國一般都以法律形式規(guī)定商業(yè)銀行必須保留最低數(shù)額的準(zhǔn)備金，存放于中央銀行，為法定準(zhǔn)備金，它是法定準(zhǔn)備金率與存款額之乘積。準(zhǔn)備金超過法定準(zhǔn)備金部分，便是超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金可以是庫存現(xiàn)金，也可以是在央行中的存款。將7天回購月均(算術(shù)平均值)利率與商業(yè)銀行體系超額準(zhǔn)備金率做相關(guān)分析如下圖：

需要注意的是，在超額準(zhǔn)備金率居于高位的情況下，資金利率對于超額準(zhǔn)備金率的變化似乎并不敏感，而在超額準(zhǔn)備金率處于相對中性位置的時候，兩者的關(guān)系負(fù)相關(guān)性體現(xiàn)較強。應(yīng)該認(rèn)同超額存款準(zhǔn)備金率和資金利率具有趨勢上的負(fù)相關(guān)性，如果能大致推算出未來月份超額準(zhǔn)備金率的變化方向，則可以在很大程度上預(yù)測出7天回購利率在未來月份的變化方向。(三)如果將預(yù)測周期放長到年度或季度，則必須要結(jié)合政策面導(dǎo)向進行分析判斷，把握貨幣政策松緊度方向，奠定銀行間債券市場流動性管理的基調(diào)，對預(yù)期資金成本作出相應(yīng)的估算，從而為債券投資提供相應(yīng)的指導(dǎo)意義。

四、流動性現(xiàn)狀

自2014年之后，隨著美國進入貨幣政策收緊周期，人民幣匯率貶值壓力不斷加大，外匯占款也開始由過去的大幅流入開始轉(zhuǎn)向流出，同時經(jīng)濟下行壓力加大，央行開始轉(zhuǎn)向通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率釋放流動性。(調(diào)整存款準(zhǔn)備金率并不影響基礎(chǔ)貨幣，只影響超儲和法定準(zhǔn)備的比例以及貨幣乘數(shù)，因此降準(zhǔn)只是增加了銀行超儲的數(shù)量，并不直接增加基礎(chǔ)貨幣)。但是到了2016年，央行開始意識到此次經(jīng)濟增長下臺階是由潛在增速下臺階所引起的，單純通過貨幣政策寬松難以達(dá)到穩(wěn)增長的目的，反而會催生資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險，在經(jīng)濟增長進一步下行風(fēng)險不大的背景下，央行貨幣政策基調(diào)開始轉(zhuǎn)向防風(fēng)險去杠桿，央行不再采取降準(zhǔn)的方式釋放流動性，而是通過公開市場短、中、長期操作相結(jié)合的方式補充基礎(chǔ)貨幣缺口，一方面可以更為靈活的調(diào)控流動性水平，另一方面也可以提高金融機構(gòu)獲取基礎(chǔ)貨幣的成本，起到去杠桿的作用。進入2017年以來，貨幣政策開始進一步轉(zhuǎn)向防風(fēng)險、去杠桿，防范和化解金融市場風(fēng)險成為了一行三會的共同目標(biāo)，因此央行的貨幣政策基調(diào)由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。從一季度貨幣政策的實際效果來看，一季度末金融機構(gòu)超儲率僅為1.3%，創(chuàng)下了2011年二季度以來新低，也是歷史次低水平，穩(wěn)健中性貨幣政策實質(zhì)上是緊縮的貨幣政策。在金融監(jiān)管趨勢尚未結(jié)束的背景下，央行貨幣政策基調(diào)短期內(nèi)很難發(fā)生改變，偏緊的貨幣政策仍將在未來一段時間內(nèi)延續(xù)。

[1]盛松成，翟春.中央銀行與貨幣供給.北京：中國金融出版社，2015.

[2]李斌，伍戈.信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟結(jié)構(gòu).北京：中國金融出版社，2014.

[3]董德志.投資交易筆記.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.

陳敏(1985.10-)，女，漢族，湖南人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)在職碩士研究生，金融學(xué)專業(yè)(cfa方向)。