全球經濟復蘇面臨拐點

楊軍

隨著歐洲經濟逐漸走出低谷，日本也宣布在年底會考慮退出量化寬松政策，世界經濟終于走出了金融危機，開始了新的周期。

在這一漫長的危機中，幾乎世界上所有主要的經濟體都采取了一輪又一輪的量化寬松政策，當危機過后，這些經濟體如何退出危機政策，回收流動性，實現貨幣政策正常化，是一個難題。

在北京時間7月13日凌晨公布的美國6月份聯邦公開市場委員會會議的紀要中，可以看到美聯儲官員關于貨幣政策正常化的討論。

從2016年初，關于全球經濟何時復蘇的討論就一波又一波，到現在，大部分聲音似乎已經逐漸統一，那就是， 2017年，世界經濟將走過拐點，實現真正的復蘇。

脆弱的復蘇

自從2007年的全球金融危機之后，世界經濟便進入了漫長的衰退期，遲遲不見復蘇。經濟學家指出了存在的各種問題和市場失敗，比如分配不公、人口老齡化、監管不力、科技創新不足、保守主義抬頭等等。

終于，全球經濟的日益復蘇開始變得顯而易見，今年6月份，全球各主要經濟體的一些主要經濟指標向好，連輕奢品的銷售都利潤大漲，兩大主要經濟體—中國和美國的經濟都很提振全球信心。盡管哈佛大學的調查結果顯示，可能要到8年后居民收入水平才會回到危機之前的水平，但顯然，世界經濟終于走出了谷底，開始了復蘇之路。只不過，這復蘇之路并不會是一條坦途。

美國是這次全球金融危機的引發者，所以它的發展一直早于其他經濟體，雖然全球經濟已經基本企穩，但只有美國經濟已經有了近三年的良好發展。全球主要央行的貨幣政策都在努力回歸正常化，但顯然，相對于美國，其他經濟體還沒有做好準備。

對于美國以外的經濟體來說，家家有本難念的經。

歐洲央行還在討論是延長購債計劃還是開始縮減購債，之前為了刺激經濟，歐洲央行推出2.3萬億歐元的購債計劃，原計劃是今年底結束。因為歐洲經濟通脹尚沒有復蘇，本來歐洲央行還在討論是否可將購債計劃延續到明年。美聯儲縮表，歐洲央行不得不重新考慮自己的計劃。

英國央行更是處于一個兩難境地，脫歐加大了英國金融成本，目前雖然通脹率上升，但政局不穩，工資增長緩慢，因而鷹派力主加息，但復雜的退歐進程，讓英國不敢經易決策。

最難的是日本，是發達經濟體中唯一經濟尚未復蘇的，日本央行的資產負債表規模已達到GDP的90%，但通脹率仍遠低于2%，最近公布的通脹率又大大下降，遠低于預期。對日本來說，在如此大的負債規模之下，不得不收緊政策，但過低的通脹率，又導致目前不可能收緊政策。美聯儲縮表對日本經濟無異壓垮駱駝的最后一根稻草。

對新興市場來說，壓力恐怕更大。僅僅去年一年，新興經濟體的總債務就增長了3萬億美元，美聯儲縮表，新興經濟體的債務問題更將成為眾矢之的。中國的債務近年增長也很快，美聯儲縮表，將引發美元升值，債務成本大大提高。中國之外，加拿大、俄羅斯、韓國、土耳其等國家都面臨這個問題。

2017年，世界經濟開始復蘇，但這復蘇，是如此的脆弱，經不起一點風吹草動。經濟學家認為，2017年下半年，世界經濟將呈現弱復蘇狀態。

美國的政策

對世界經濟影響最大的，當然還是美國經濟。特朗普政策的不確定性本就給美國經濟帶來重重隱憂，而現在，美聯儲更是將有大動作。這兩年，美聯儲的每一次加息都牽動著全球的神經，而更讓業內人士心驚肉跳的，是美聯儲早晚會開始縮表。自從2015年12月美國啟動金融危機后的首次加息以來，已經累計加息4次。6月14日，美聯儲在宣布今年內第二次加息的同時，正式公布了縮表計劃，并表示會“相對較快”執行。隨后，業內人士紛紛發表意見，一個基本的共識是，美聯儲縮表計劃肯定會在今年年內開始執行。這一時間表似乎早于很多業內人士的預期，更是比高盛的預測足足早了半年。

在2008年金融危機之前，美聯儲的資產負債表約9000億美元，相當于GDP的6%，為了應對危機，美聯儲大規模購債，到2014年經濟企穩的時候，美聯儲的資產負債表已經為4.5萬億美元。到目前還基本維持在這一水平，約相當于美國GDP的23%。所謂縮表，就是縮小美聯儲資產負債表的規模。高盛認為縮表后的規模存在兩種可能性，一種是小規模情景，占GDP比例約為11%，另一種是較大規模情景，會占到GDP的15.5%。不管是哪一種情況，可以看到，美聯儲縮表的幅度都比較大。

長期的過度寬松政策會導致經濟過熱，催生資產泡沫，走出金融危機之后，美聯儲縮表，是美國經濟企穩后退出量化寬松的自然選擇，也可以為下次危機時擴表預留空間。這次縮表美聯儲選擇了非常溫和的方式，并不直接出售債務，而是通過債券到期后不再投資的方式逐漸消減，而且起始規模很小，需要一年的時間才會達到最高限額。耶倫明確表示，不會設一個縮表的終點時間，也就是說，美聯儲會根據市場反應調整縮表速度。一般認為這個時間不會短于三年。

美聯儲縮表是必然的，但時機的選擇卻在經濟因素之外有著政治因素，正是政治因素，導致美聯儲縮表的計劃早于普遍預期。

共和黨議員一直抨擊美聯儲的量化寬松政策，認為這一計劃讓前總統奧巴馬更容易運作赤字。顯然美聯儲希望通過盡快縮表平息部分批評，確保其政治獨立性。

現任美聯儲主席耶倫一直和特朗普針鋒相對，完全不買他的賬，但因為任期未滿，特朗普無權撤掉耶倫。耶倫的主席任期明年2月到期，屆時特朗普肯定會提名認同他政策的人擔任新的美聯儲主席。耶倫在卸任之前設置好一個資產負債表正常化的框架，可以將金融市場面臨的不確定性降到最低，讓整個過渡的過程更平穩。

基于此，有業內人士分析認為縮表開始的時間點可能會在今年的9月或者10月。但美聯儲的縮表時間點也受到了一些質疑，一些經濟學家認為，美國的通脹疲軟，緊縮政策會導致經濟進一步增速放緩。如果耶倫任期再長一些，也許縮表計劃的實施會更晚一些。

市場對美聯儲縮表的反應遠比加息要大，2013年的時候，時任美聯儲主席伯南克僅僅是提出說美聯儲正在考慮縮表計劃，金融市場就一片恐慌，長期利率大幅上漲，美國脆弱的房地產業再受沖擊，新興市場則遭遇嚴重的資本外逃。

雖然耶倫在公布縮表計劃的同時表示“會盡量避免給市場造成壓力，讓市場能夠對這個逐步推進的、可預計的計劃進行適應和調整。”但美聯儲縮表可能帶來的風險仍不能小覷，美聯儲歷次實施緊縮貨幣政策，都會直接或間接地引發新興經濟體出現金融危機。中國一直在整頓金融，避免金融風險，美聯儲縮表則給中國的金融安全增加了新的風險。無論美聯儲怎么操作，對金融市場的沖擊是無法完全避免的。

盡管在6月27日，耶倫在和英國社會科學院主席尼古拉斯·斯特恩就全球經濟事務座談的時候，明確表示金融和銀行安全度已經大大提高，“在我們的有生之年不會重演2008年的金融危機”，但顯然，她說的只是美國的金融安全，而對新興經濟體來說，這次美聯儲縮表，已經面臨著金融危機的風險。但無論如何，實現貨幣政策正常化，又是每一個經濟體必須而對的問題。