基于股權眾籌融資機制的小微企業團體融資模式創新

潘 永 明， 朱 茂 東， 李 雪

(天津理工大學 管理學院， 天津 300384)

基于股權眾籌融資機制的小微企業團體融資模式創新

潘 永 明， 朱 茂 東， 李 雪

(天津理工大學 管理學院， 天津 300384)

小微企業由于自身經營的特點，難以進行可靠的資信評估，與銀行之間存在著嚴重的信息不對稱問題，出于風險合規的考慮，銀行向小微企業提供貸款的意愿較低。團體融資的出現為解決小微企業融資困境提供了新的渠道。但是連帶責任機制下橫向監督成本過高和團體成員產出水平不均使得企業選擇策略性違約的概率較高。引入股權眾籌融資機制可以進一步降低風險，降低企業策略性違約概率。

股權眾籌；團體融資；模式創新；

一、引 言

長期以來，我國小微企業由于自身經營的特點，難以進行可靠的資信評估，出于成本和風險考慮，以商業銀行為代表的大型金融機構對小微企業提供貸款的意愿較低。融資約束的存在使得小微企業的發展受到了嚴重的制約。在解決小微企業融資難問題的實踐中，一方面以“商貸通”、“汨羅模式”、“中小企業集合債”等案例為代表的中小企業團體融資為解決小微企業融資困境提供了可行的思路，利用融資團體中的各企業間的橫向監督和連帶責任機制進一步加大了企業違約成本，降低了信貸風險；另一方面互聯網金融的快速發展為小微企業提供了新的融資渠道。

自Mohammed Yunus教授創立的Grameen銀行發起第一個小微企業團體融資項目以來，團體融資已成功為多個國家的小微企業籌集到發展所需資金[1]，彌補了小微企業融資的麥克米倫缺口。研究表明，連帶責任機制及其引發的橫向監督、自我選擇機制是促使團體融資產生高還款率的基礎。Basely和Coate構建了一個以連帶責任為基礎的動態博弈模型，論證了投資成功的小組成員有為投資失敗的小組成員還貸的動機，認為連帶責任減少了小組成員的違約概率[2]。Ghatak的觀點與之類似,認為通過連帶責任機制，融資團體內部成員會根據已掌握的信息進行分析，選擇和自身狀況類似、風險水平相當的企業組成融資團體，而銀行可以根據整個融資團體的風險類型設置適當的貸款利率，從而解決了單個中小企業融資過程中出現的逆向選擇問題[3]。

但是團體融資在實踐過程中也遇到了很多問題。Armendáriz和Morduch認為團體成員小組會議和橫向監督機制增加了企業成本，導致融資成本過高[4]。Chowdhury通過建立基于橫向監督和道德風險的動態博弈模型，論證了團體融資中次序融資以及銀行監督與連帶責任的結合是不可缺少的，在存在嚴重無意識違約的情形下，僅僅依靠連帶責任是無法解決團體融資過程中監督缺失的問題[5]。Eijkel把小組領導引入動態博弈模型，認為由于未來收益的不同，小組成員對橫向監督所作出的努力是不同的，團體內存在明顯的“搭便車”效應[6]。鄒高峰認為低成本的橫向監督是團體融資獲得成功的必要條件[7]。因此，橫向監督的高成本、連帶責任機制的失效造成了團體融資模式的制度性困境。

P2P和股權眾籌為中小企業特別是小微企業繞過傳統金融機構，直接參與金融市場融資提供了新的渠道。P2P自2011年以來得到了極速的增長，根據網貸之家發布的2015年P2P網貸行業年報顯示，2015年P2P網貸行業成交量達到了9823.04億元，P2P運營平臺數量達到了2595家，全年完成融資事件101次，融資總額達到了130億元。但是在P2P火熱發展的背后，對于小微企業融資來說這種模式也存在著一定的問題：第一，融資成本較高，李佳偉和封思賢認為較高的融資成本是當前我國很多小微企業沒有選擇P2P進行融資的重要原因[8]。以“宜人貸”平臺為例，小微企業從P2P平臺籌資的融資成本高達30%[8]，目前，我國小微企業的平均利潤率僅為5%～8%，較高的融資成本成為小微企業借助P2P進行融資的難點。第二，融資風險較高，P2P網貸在快速發展的同時，也存在著較高的風險：2015年我國P2P行業風險全面爆發，2015年6月單月新增問題平臺數量高達60家[9]，全年共新增950家問題平臺，P2P平臺攜款跑路的事件屢有發生。第三，P2P模式發展的異化，P2P從歐美國家引入，其初衷是為個人投資者和借款者提供線上點對點的小額借貸交易服務。彭冰認為我國P2P模式的發展出現了明顯的異化現象，表現為線下尋找借款人、線上獲取資金，劉軼等認為這種異化發展使得我國P2P平臺的營業面臨更大的風險[10]。

眾籌的出現，尤其是針對小微企業融資的股權眾籌的不斷發展給解決小微企業融資難提供了新的思路。Mollick認為眾籌的概念起源于小微金融(Microfinance)或者眾包(Crowdsourcing)，通過互聯網平臺融資降低了小微企業的融資成本[11]。陳曉紅認為眾籌是解決小微企業融資困境的一個很好的模式，在融資額度、抵押擔保和融資成本等方面有較好的優勢[12]。李建軍和張雨晨從信息搜尋的視角對眾籌模式的運行機制進行研究，通過構建匹配度模型發現眾籌與小微經濟體有著良好的匹配性，可以較好地緩解信息不對稱問題并顯著降低融資成本[13]。郭菊娥和熊潔參考Casamatta的模型，通過建立三方委托代理模型對股權眾籌投融資過程進行研究，認為企業運用股權眾籌融資能夠改善對企業的控制，提高對大眾投資者的吸引力，為企業爭取更多的投資[14]。眾籌模式在進入中國以來，其發展面臨的最大問題是法律地位問題，特別是股權眾籌很容易與非法集資相混淆[15]。隨著經濟金融改革的不斷推進，管理層對于互聯網金融的態度越來越明確，2014年國務院常務會議提出開展股權眾籌融資試點，降低中小企業融資成本[16],2015年7月央行聯合工信部等10個部門發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，明確了股權融資的法律地位及其為小微企業提供融資服務的職能。

但是眾籌融資畢竟還處于萌芽階段，在實踐中也遭遇了信任危機，相關的監管制度還有待完善，投資方的權益并不能得到有效保障，如何對眾籌融資進行監管，保證投資方利益成為眾籌發展的一大難題。而團體融資由于存在連帶責任和橫向監督機制，一家企業項目失敗，承擔連帶責任的其他企業將共同承擔違約責任，能夠很好的解決眾籌平臺違約風險，同時股權眾籌利用平臺優勢和信息披露機制降低了企業融資成本，分散了融資風險，緩解了信息不對稱問題，降低了團體內部策略性違約的概率。通過理論分析可以發現股權眾籌融資與團體融資可以相互彌補各自存在的缺陷，因此，本文將股權眾籌融資機制引入團體融資中，設計一種新的投融資機制，改善小微企業融資環境，降低投資方風險。

二、基于股權眾籌的中小企業團體融資機制分析

引入股權眾籌融資機制后 ，股權眾籌平臺本身承擔著兩大角色：融資中介和擔保機構。作為融資中介，眾籌平臺利用互聯網經濟的信息技術優勢打破了傳統融資模式地域性的束縛，節約了融資活動的時間、空間，極大地提高了小微企業融資的效率；作為擔保機構，不同于引入第三方專業擔保機構提供擔保，眾籌平臺通過建立起保證金融資池的方式，直接為融資團體提供擔保。

相對于第三方機構擔保，這種直接擔保機制有兩個突出的優勢：第一，眾籌網站利用互聯網平臺的信息優勢，運用云計算、物聯網等技術手段建立起對團體中各個企業的信息審核和信息披露機制，對融資團體中各個企業的資金流、商品流、信息流進行實時監控，眾籌平臺可以對各個融資企業的經營狀況、財務風險進行全面有效的評價，并通過平臺信息披露機制向投資方發布，有效地解決了投融資雙方信息不對稱問題，降低了企業的違約風險；第二，互聯網經濟下，融資團體中的參與方多為中小企業甚至是小微企業，這些企業規模小，融資額度較低，企業間地域和行業跨度較大。在傳統的團體融資模式下，企業間橫向監督和自我選擇成本較高，而第三方擔保機構的介入會增加融資企業的融資成本，降低眾籌平臺融資的靈活性，使得整體融資體系的融資效率降低。鑒于此，本文建立了基于股權眾籌融資機制的中小企業團體融資模式，如圖1所示。

圖1 基于股權眾籌融資機制的中小企業團體融資模式

融資企業向眾籌平臺提供財務狀況、項目狀態、融資需求等企業信息，眾籌平臺對企業提供的各種信息進行審核，篩選出符合條件的企業，由這些經過篩選的企業組成融資團體，并引入連帶責任和橫向監督機制，一旦某個企業違約，其余企業也要接受違約懲罰。所有參與融資的企業進入網絡融資市場都得向眾籌平臺繳納一部分的融資保證金，在企業成功進行股權和收益分配后退還給企業，否則不予退還。隨著參與融資的企業數量不斷增加，融資池中的保證金額度會越來越大，這些資金由眾籌平臺進行托管，為融資企業提供信用擔保。在對融資團體進行擔保時，眾籌平臺需要根據融資企業的經營能力、財務狀況等因素確定合理的擔保比例，簽訂擔保合同，并通過網絡市場全面地監督各個企業的經營情況。本文建立的股權眾籌融資機制中，投資方通過眾籌平臺發布的企業信息，根據自己的投資期望、投資能力通過眾籌平臺向企業進行投資，投資者根據投資額獲得一定比例的股權，企業在項目投資獲得收益后按股權向投資方分配紅利。由于眾籌平臺的直接擔保以及團體融資企業間的連帶責任和橫向監督機制，使得投資風險大大降低。與傳統的團體融資模式相比，引入股權眾籌融資機制后的新型網絡融資模式有以下幾點優勢：

第一，在傳統的中小企業團體融資模式中，由連帶責任機制產生的團體內部成員之間的自我選擇和橫向監督，減少了銀企之間信息不對稱問題，降低了企業的道德風險[4]。基于團體貸款機制的小微金融方案可以得到90%以上的還款率[3]。但是在團體融資項目的實際操作中，仍然存在著很多局限性。融資團體的企業往往都是同一行業同一地域的中小企業集群融資，融資團體產生的限制因素較多。這是由于傳統團體融資模式下，不同行業間產生的行業壁壘，不同地域產生的空間距離差距使得團體融資企業間自我選擇和橫向監督的成本較高。此外，由于融資團體中各成員之間的產出水平不均，而團體貸款項目需要連帶擔保，產出水平較低的企業“搭便車現象”嚴重，所以團體中經營狀況良好的企業會認為融資團體限制了自己的發展[5]，甚至在某些情況下，融資團體成員之間可能會串謀起來對抗銀行監管[17]。股權眾籌融資機制的引入，使得眾籌平臺承擔負責企業信息審核、篩選和企業項目運營監督的角色，利用互聯網的信息技術優勢和主導者地位降低了融資團體的融資成本，提高了連帶責任和橫向監督機制的有效性，減少了投資方的投資風險。

第二，引入股權眾籌融資機制后，融資團體與眾籌平臺形成了一個信用共同體，作為一個系統整體接受投資方的風險投資。眾籌平臺的功能由原先融資中介的單一角色增加了擔保機構的職能，使得眾籌平臺的作用更加突出。不同于融資中介，一旦融資團體出現策略性違約甚至串謀，眾籌平臺需要替違約企業向投資方支付違約金，使得股權眾籌平臺將對參與網絡融資的企業實行更為嚴格的審核和篩選標準，全程參與融資企業的投資活動監督，降低了投資人的監督成本，此外，由于保證金融資池的存在，分散了融資風險，能夠更大程度上吸引投資方的風險投資。

第三，融資團體內各成員之間由連帶責任引起的社會資本擔保是團體融資能夠得到極高還款率的基礎。當融資團體成員對規則的遵守程度較高時，社會資本擔保能夠有效地防止成員之間策略違約的發生[17]。社會資本擔保形成的基礎是融資團體成員之間由于連帶責任和彼此之間聯系、互動形成的社會網絡兩種機制共同產生的社會約束，這種社會約束具有行業自律的性質，因此，對融資團體內企業的投資項目可行性以及社會責任感有著較高的要求。而我國恰恰處于社會主義市場經濟起步階段，企業的社會責任意識較弱，使得投資方投資風險較大。引入股權眾籌融資機制，眾籌平臺能夠以保證金融資池里的資本為融資團體提供擔保，進一步彌補了社會資本擔保的弱點，社會資本擔保和融資池資金擔保的結合大大減少了投資方的投資風險。

第四，引入股權眾籌機制后，由于股權融資的特點使得企業按時還本付息的壓力大大減少，對于資金短缺的小微企業特別是初創期的創新型企業這點顯得格外重要，股權融資有利于企業實現擴張并且改善治理結構[18]，同時，企業采取股權眾籌融資能夠實現對企業更加靈活的控制，吸引更多的大眾投資者投資[14]。

三、股權眾籌融資機制對團體融資改進的可行性分析

1.模型的假設條件

假設2：假設融資團體中各成員各自進行的投資項目之間相互獨立，為了簡化分析，假設每個企業進行項目投資前，自身擁有的啟動資金為0，項目的啟動和運作需要向企業外部籌集資金，而外部市場上只有一個投資方給予資金支持，該投資方有兩種策略：投資和不投資。

假設3：融資團體內部各個成員有兩種融資契約關系可供選擇：一種是傳統的團體融資契約關系，即每個企業通過自我選擇和社會網絡與其他企業組成團體抱團融資，以一個企業聯合體的形式向投資方尋求融資；另一種是企業向股權眾籌平臺提供財務狀況、項目狀態、融資需求等企業信息，經過眾籌平臺的審核篩選后，與股權眾籌融資市場內經過篩選的其他企業組成融資團體，并與眾籌平臺結成信用共同體，由眾籌平臺提供擔保，與投資方談判并簽訂融資契約，為簡便起見，假設融資團體由兩個成員企業組成。

假設4：在傳統團體融資模式下，融資團體與投資方、融資團體內部成員之間存在著一定程度的信息不對稱問題，而在股權眾籌融資機制下，融資團體內部企業之間信息透明程度較高，股權眾籌平臺可以通過信息技術優勢實時監控各個企業的財務狀況、項目進展等信息。融資團體內的各成員對經營情況、投資情況及現金流等具有同樣的私人信息，雖然投資方可以通過眾籌平臺信息披露機制獲得市場信息，但是只能以該信息得到市場最低現金流Ml，對于獲取市場最高現金流Mh的概率無從知曉。

假設5：在傳統團體融資模式下，投資方在與融資團體簽訂融資契約之前需要分別與融資團體內的兩個成員進行融資談判，以獲得企業經營狀況、信譽等級和投資項目等企業信息，假設對一個成員企業的信息收集成本為c1。在股權眾籌融資機制下，由于融資團體企業與股權眾籌平臺組成信用共同體，投資方僅需要通過股權眾籌平臺的信息披露機制即可獲取融資團體內各成員的企業信息，信息索取成本c2大大減少。假設c1>c2。

2.傳統團體融資模式分析

在第一個階段結束時，融資團體內個成員由于面臨投資方在第二個階段放棄投資的威脅，往往會遵循融資契約按照市場最高收益分配水平向投資方支付本金及收益。但是在只有兩個階段的融資契約關系中，在第二個階段，由于道德風險的驅動會導致企業選擇較低的收益分配水平甚至策略性違約。

為簡化分析，假設融資團體中兩個成員的經營狀況相似、向投資方支付收益分配的決策相同，那么在傳統團體融資模式下，投資方在向融資團體投資過程中所面臨的收益最大化問題可以轉化為：

(1)

對公式(1)中約束條件進行變形，得到：

(2)

將公式(2)帶入投資方投資最大化收益目標函數中可得：

(3)

將β(h)=1，R1(l)=R2(h)=Wl和R2(l)=0代入公式(1)中收益目標函數，可以得到：

(4)

(5)

由公式(4)和(5)可以得出，當且僅當β(l)=0時，Yd達到最大值。

將β(l)=0代入到公式(1)約束條件中，可得：

(6)

綜合上述分析，在傳統團體融資模式下，投資方收益目標函數最大化的最優解為：

3.基于股權眾籌融資機制的團體融資模式分析

在引入股權眾籌融資機制后，參與眾籌市場融資的企業通過眾籌平臺的篩選后相互之間形成融資團體，并與眾籌平臺組成信用共同體，眾籌平臺為其提供信用擔保，向由眾多投資者組成的投資方尋求股權融資。以上假設條件不變，因為在信用共同體中，企業之間不僅受到融資團體中其他成員的影響還受到眾籌平臺的監督，一旦違約會受到眾籌平臺的懲罰。各個主體在長期合作中會形成融資網絡信用因子δ(δ>1)，融資網絡信用因子在融資團體各個成員之間的相互合作產生正向作用，具體表現為融資團體信用增級、資源共享以及信息透明度增加，連帶責任機制的存在使得一旦某個成員投資失敗，將對整個融資團體產生更大的損失。

因此在股權眾籌融資機制下，投資方向融資團體投資過程中所面臨的收益問題可以轉化為：

(7)

由公式(7)的約束條件推出：

(8)

(9)

由此可以推出：

(10)

因此，可以得到投資方收益目標函數的取值隨著β(l,l)的增加而減少，此時可以得出以下結論：當R1(l,l)=2Ml時，投資方向融資團體投資的收益達到最大。

假定β(l,h)=1，代入約束條件可以得到：

(11)

另有第二階段的約束條件：

R1(l,h)+R2(l,h)≤2Ml+Ml+Mh

(12)

結合公式(11)和公式(12)，需要分為兩種情況分別討論：

對比傳統團體融資模式下可以發現，模型的最優解取值及取值范圍都得到了擴大。

此外，考慮到投資方獲得融資團體中各成員的企業信息成本，在第一個階段結束時，企業會受到投資方在第二個階段放棄投資的威脅，向眾籌平臺和投資方發出積極信號，以市場最高水平進行收益分配，而在第二個階段結束時，由于項目結束，受到道德風險的驅動，企業會選擇最低收益分配水平2Ml。

通過構建模型并分析可以得出：與傳統團體融資模式相比，我們發現引入股權眾籌融資機制的情況下，模型最優解的最大值以及取值范圍均擴大了，這在一定程度上表明基于股權眾籌融資機制的團體融資模式能夠改善融資環境，擴大融資團體的融資范圍、提升融資效率。考慮到投資方獲取融資企業信息成本，引入股權眾籌融資機制使得團體內成員的共生性和信用等級提升，使得投資方的凈收益增加。因此，股權眾籌融資機制對傳統團體融資模式的融資效率有一定的提升作用，改善了融資企業的融資環境。

四、結論與啟示

本文在團體融資模式和股權眾籌融資模式的基礎上，設計了一種基于股權眾籌融資機制的團體融資模式，這種融資模式的創新之處在于繼承了團體融資模式的優點，并充分利用股權眾籌平臺的信息技術優勢建立企業審核、篩選以及信息披露機制，降低了融資成本、顯著緩解了融資主體信息不對稱問題并進一步加大了融資團體內部成員的違約成本。針對團體融資模式橫向監督成本高、產出水平不均導致的“搭便車”效應嚴重以及信息不對稱導致的成員之間相互串謀現象，引入股權眾籌融資機制，賦予眾籌平臺融資中介和擔保機構的雙重身份，使得眾籌平臺參與融資企業的篩選和監督，并通過保證金資金池制度為融資企業形成擔保，與融資團體結成信用共同體繞過商業銀行向廣大的投資者直接融資，一方面擴展了企業融資渠道，另一方面降低了投資者投資風險。通過構建博弈模型的比較研究，表明股權眾籌融資機制的引入擴大了團體融資的融資范圍，同時提升了融資效率，使得企業的融資環境得到進一步地改善。

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Equity-Based Crowdfunding Mechanism: An Innovative Approach to Micro and Small Enterprises Group Lending

PAN Yongming, ZHU Maodong, LI Xue

( School of Management, Tianjin University of Technology, Tianjin 300384, China )

Micro and small enterprises find it difficult to achieve reliable credit rating due to their own management characteristics and the asymmetric information between them and the bank. Commercial banks are unwilling to lend loans to micro and small enterprises due to compliance risks. Group lending provides a new channel for micro and small enterprises to solve their financing difficulties. However, under the joint supervision, the high cost of peer monitor mechanism and different production outputs give rise to strategic defaults. Introducing equity-based crowdfunding to group lending would be able to reduce the credit risk and lower the probability of strategic default.

equity-based crowdfunding; group lending; model innovation

2015-09-23;

2016-04-27

國家社會科學基金項目：“中小企業團體融資路徑與機制研究”(11BGL023)；天津市科技發展戰略研究計劃項目：“立足天津中小企業發展的網絡眾籌機制研究”(15ZLZLZF00890)

潘永明(1963-)，男，江蘇南通人，教授，主要從事公司金融、產業經濟研究；朱茂東(1991-)，男，江蘇宿遷人，天津理工大學管理學院碩士研究生，研究方向為公司金融，E-mail：zmdkb24@163.com；李雪(1987-)，女，河南南陽人，天津理工大學管理學院碩士研究生，研究方向為公司金融。

10.19525/j.issn1008-407x.2017.01.009

F830

A

1008-407X(2017)01-0061-07