老司機商贏環球不寂寞 只為一場資本騰挪大戲？

周月明

業績奇跡般地保持著“偶數年盈利、奇數年虧損”的規律，且盈利的年份基本都有并購、處置資產等事項出現——深諳資本運作的“老司機”商贏環球，這次是否又在上演一出資本騰挪的大戲呢？

一家1999年就上市的老牌企業最近站在了輿論的浪尖上。自上市以來，它的主營業務就未停下更換的腳步，業績報表也特別有規律地“一年虧損一年盈利”——自登陸A股以來共計虧損4.3億元，但它卻從未被“ST”過。這家公司就是商贏環球（600146.SH），近日，其因主營業務的再次變更以及新的并購被上交所問詢，并被要求其披露更多相關數據。《投資者報》記者近日聯系公司相關負責人欲得到更多詳情，但未得到公司答復。

神奇的業績報表

若單從做過的行業來看，商贏環球可以說是一家全能公司。賣過塑料板、PVC板、碳纖維制品，賣過螺紋鋼、金礦石和金精粉，還賣過蘋果酸，現在又進軍服裝行業，主營業務變更為女裝了。

雖然這么折騰，但商贏環球從未被“ST”過，原因是其業績非常神奇地保持著“偶數年盈利、奇數年虧損”的規律。拿最近三年來說，2014年因處置股權資產增加非經常性收益盈利，2015年因主營業務經營規模小及子公司停產虧損，2016年又靠在第四季度并購美國服裝企業再次扭虧為盈。

從這幾年的情況不難發現，商贏環球盈利時一般都有并購、處置資產等事情發生，純靠主營業務盈利的情況并不多見。那么2016年這場服裝行業的并購，是商贏環球終于下定決心打算在女裝界大展拳腳，抑或又是一場資本運作呢？

先從商贏環球并購的時間點來看，2016年前三個季度，商贏環球還虧損1670萬元，但在第三季度最后一天，即2016年9月30日，其完成了此前并購的相關股權登記手續，即以18.8億元現金收購了一家美國服裝公司環球星光95%的股權。這一下子令其第四季度營收4.23億元、凈利潤6095萬元，并最終在2016年實現凈利潤盈利3200萬元。

然而，雖然商贏環球2016年營收從2015年的1486萬元飆升至4.3億元，凈利潤也轉為盈利，但細看其財務報表，還是有幾項數據令投資者擔憂。

首先，其應收賬款從591萬元飆升至2.67億元，預收賬款卻幾乎沒變，僅為27.96萬元。

其次，該公司自上市以來，除去2009年和2010年之外，其他年份的經營性現金流一直是負值。此外，商贏環球此次進軍的女裝行業，已是一片紅海的傳統行業，根據麥肯錫的報告，2016年美國服裝銷量為170億件，銷售額約2700億美元，比上年同期僅增長2%-2.5%。業內預計，2017年，美國服裝行業也難以有多大起色。

再加上，在服裝行業線上業務強勢的背景下，商贏環球線下銷售占比高達99.68%，與當下大趨勢并不相符，為發展前景增添一絲陰霾。

資本挪移術

另一種說法是，商贏環球此番并購實為資本運作，那么在公司現金流如此緊張的情況下，哪來的錢收購呢？有業內人士認為，這些錢來自于商贏環球這么多年的資本運作。2016年9月底，商贏環球非公開發行2.6億股普通股，募集資金總額28億元，非公開發行股價10.41元，非公開發行對象為商贏控股有限公司、旭森國際控股（集團）有限公司、旭森投資有限公司等。但這些募資對象又哪來的那么多錢？拿商贏控股來說，2016年9月底并購完成后，商贏環球二級市場的價格為33.08元，遠高于10.41元的非公開發行價格。股票發行后，商贏控股等定增對象賬面上立刻就賺61.14億元。

當時的商贏環球實際控制人楊軍承諾，未來一年內、兩年內和三年內的凈利潤分別為6220萬美元、8460萬美元、11870萬美元，共26550美元，折合人民幣18.32億元。也就是說，定增完成后，商贏控股等定增對象賬面立刻增長61.14億元，但三年業績承諾僅僅18.32億元。即使環球星光未來三年一分錢不賺，定增對象彌補差值后，仍然凈賺42.82億元。接下來就要看商贏控股等怎么把賬面上的61億元轉成真金白銀。

除了定增，就是靠借款，商贏環球短期借款2億元、長期借款5000多萬元都補充了它的資金鏈。

定向增發募集了28億元，收購環球星光用了18億元，剩下的10億元商贏環球也沒閑著，而是花了9.7億元去買理財產品，不過買理財產品的收入公司并未披露，不知回報率如何。

或存關聯交易

另外，商贏環球今年6月發布的并購預案也被上交所問詢。此前，商贏環球發布并購預案，擬通過發行股份方式收購上海創開100%的股權，從而間接持有美國服裝產業資產Kellwood Apparel（以下簡稱“KA”）及位于香港的Kellwood HK（以下簡稱“KH”），初步定價16.98億元。

但上海創開與商贏環球及其實際控制人楊軍之間存在的隱秘關聯，引起了投資者及業內人士注意。

今年1月，商贏環球停牌籌劃重組。前不久發布的并購預案顯示，上海創開股東于今年4月8日變更為吳宇昌、楊勇劍，一周后，其注冊資本由20萬元增至18億元。其中，楊勇劍經查明與上市公司實際控制人楊軍存在共同投資關系。

此外，KA的主要資產來源于Kellwood Company（以下簡稱“KC”），而KC位列上市公司子公司環球星光的前五大客戶，環球星光去年對KC的銷售收入約4305萬美元。

因此，上交所要求商贏環球說明吳宇昌、楊勇劍受讓上海創開股權的原因、價格；18億元增資資金是否來源于上市公司或其實際控制人楊軍及其關聯方；上海創開股東、KC實際控制人與楊軍是否存在一致行動關系或其他關聯關系；并說明本次交易是否構成重組上市，是否為關聯交易非關聯化。

實際上，目前上海創開12.98億元收購KA事項尚未完成，卻已準備以16.98億元的價格將其出售給商贏環球，溢價4億元，而交易對方對業績承諾的補償金額合計不超過6億元。上交所要求上市公司說明上海創開收購KA的作價依據，并溢價4億元出售給上市公司的合理性，是否存在侵害公司及其他股東利益的情形。

商贏環球由此再次成為投資者關注的焦點。聯想到其多年來的資本并購術，以及市盈率高達400多倍的股價，不知這次并購是否又是商贏環球的一次資本游戲。