中國企業財務管理模式探討

周麗麗

【摘 要】 隨著中國即將成為世界上最大的經濟體，中國企業的財務管理模式也越來越受重視。但是國外已經成熟的一些財務管理理論，并不能直接推廣到中國企業的管理實踐運用中。本文從資本結構、資本投資、股利政策和公司治理四個方面對中國企業財務管理模式與國外企業進行對比以及分析，通過這種對比方式來更好的認識和理解中國企業財務管理模式。

【關鍵詞】 中國 財務管理 資本結構 投資政策 股利政策

一、前言

本文先對有關中國企業財務管理政策和實踐方面的論著進行回顧和總結，再從資本結構、資本投資、股利政策和公司治理四個方面比較了中國企業財務管理與國外企業的異同，通過這種對比方式來更好的認識和理解中國企業財務管理模式。

二、中國企業財務管理實踐分析

2.1 資本結構

資本結構理論是財務管理的基本理論之一。目前最常見的三個資本結構理論為：（1）權衡理論：企業最優資本結構就是在負債的稅收利益和預期破產成本之間權衡；（2）啄序理論：如果需要籌資，公司傾向于首先采用內部籌資，因之不會傳導任何可能對股價不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先選擇債權籌資，再選擇其它外部股權籌資；（3）市場時機理論：企業發行或回購股票的行為取決于股票是否被高估或低估，因此公司的資本結構是由股票估值推動的。而這些理論，尚不能很好地解釋中國企業的資本結構。

黃貴海等人研究了決定中國企業資本結構的特有因素[1]。結果表明，固定資產比率較高的公司大多持有更多的債務，而利潤較高的公司則持有較少的債務。研究同時指出企業的有效稅率、規模與杠桿率之間存在正相關關系[1]。這表明可以用權衡理論解釋中國企業的資本結構。然而他們發現企業的盈利能力與負債率之間的存在負相關關系，這似乎也與啄序理論的描述一致。

市場時機理論表明企業在股價被高估時發行股票，在股價被低估時回購股票。最新的研究指出中國企業在市場高估其股價情況下會增發新股，這表明市場時機對于決定企業資本結構十分重要[2]。但由于股票回購直到最近才被允許的，目前鮮有研究能說明股票回購在中國企業資本結構中扮演的角色。

在資本結構方面，中國企業相對于國外企業，具有以下三個特點：（1）與其它發展中國家的公司相比，中國上市公司的財務杠桿率維持在較低的水平；（2）中國的上市公司持有的長期債務水平維持低水平；（3）由于企業債券市場仍不發達，中國企業幾乎所有的債務都來自銀行。這三個現象之間是存在相互聯系的。當公司債務來源單一時，其債務水平往往較低。當銀行為主要債務來源時，企業債務通為短期債務，而企業需要與銀行方面就債務展期進行協商。這三個因素會對中國企業產生的影響，最直接的影響是中小企業的融資困難，而中小企業又是國家經濟發展和增長的重要動力。雖然一些小企業能夠從農村信用社獲得融資，但隨著這些合作社合并成地區性銀行，這些公司很難再獲得貸款。當銀行面臨財務危機時，那些依賴銀行貸款的公司將無法順利融資。

2.2 資本投資

公司需要對固定資產或非固定資產投資的研發進行資本投資，以確保未來獲取凈經營現金流量。在有關資本投資的方面，我們首先關注兩種情況：（1）企業投資不足或過度投資；（2）如果面臨經濟約束，企業可能無法進行增值性投資。

對于第一種情況，在美國，財務杠桿與投資之間存在負相關關系，特別是對于那些低增長型企業。這種負面關系的形成主要是由于以下兩個方面：（1）由于收益主要屬于債權人，因此杠桿比率高的企業可能會放棄投資凈現值項目；（2）債務本身具有約束作用，對企業的過度投資進行限制。對于低（高）增長型公司，財務杠桿和投資之間的負相關性與高杠桿率抑制過度投資相一致。但在中國，企業外部融資主要來自銀行貸款，而且許多企業由政府所有。研究發現杠桿和投資之間通常存在負相關關系，但當政府控制企業表現出較低增長前景時，這種負相關關系就會變弱。盡管企業的增長前景不被看好，國有銀行仍以優惠的條件貸款給企業（特別是國有企業）。這表明在經濟不景氣時，銀行更像是一個救助者而不是監督者。

就第二種資本投資而言，一般企業內部資金和投資之間存在正相關關系。最近研究發現中國政府控股企業會在內部現金流很少的情況下繼續進行投資，即使這些公司的增長機會較低[4]。一種解釋是國有企業會優先實行政府發布的各項政策，而不是企業價值最大化。有關研究根據中國企業發布的相關數據，發現非國有企業在財務上比國有企業更受限制。

當然，研發支出也可以帶來利潤，企業的銷售額和研發支出之間的存在正相關關系[6]。如果企業創新會帶來更高的銷售收入，中國企業應該在研發上合理投資，但由于競爭對手會模仿（或直接竊取）他們的想法與創新，許多企業并沒有表現出強烈的動機去投資研發。研究表明在知識產權意識薄弱的省份，中國企業很少進行研發工作。一般研發溢出效應通常對經濟發展有利。當一家企業做出新產品時，最好有盡可能多的公司也使用它。這種情況下，企業、消費者和社會均受益。然而，這種知識轉移會得到補償（比如企業支付專利費用）或未得到補償（創意或創新只是被竊取或模仿）。如果知識以后一種方式轉移，那么企業就失去了繼續研發和創新的動力。因此薄弱的知識產權意識會減少企業創新。當中國需要進一步進行金融領域和基礎設施的改革以成為市場經濟體時，也應該認真進行法律改革。

2.3 股利政策

關于企業支付股息的目的，主要存在兩種說法：（1）股息預示著未來的盈利能力；（2）股息降低了自由現金流的代理成本。研究表明，那些投資機會較低的公司會支付更多股息，這與股息支付減少了可自由支配現金流量的觀點一致。

然而，中國的股利政策與其它國家的不同。在中國，制度因素似乎起著關鍵作用。自2001年以來，如果企業想要進行配股發行，需連續三年支付現金股息。此外，鑒于非流通股股東（通常為政府）無法從其股票的資本收益中獲利，非流通股比例較高的公司更有可能支付更多的現金紅利。

2.4 公司治理

企業治理可以顯著影響財務管理實踐。健全的治理方式有利于企業形成價值最大化的財務管理政策。相關文獻研究了中國企業股價信息含量與共同基金所有權之間的關系[9]。當公司的股份主要由共同基金持有時，股價更具有信息含量。然而，對于那些同樣政府控股的企業來說，共同基金對企業的影響力可能較小。這說明，當股價信息含量在回歸框架中是一個因變量時，共同基金獨立變量顯著為正，共同基金變量與政府所有權變量之間的相互作用關系顯著為負。另一方面，公司市值管理在促進公司財務管理扮演更重要的角色。有學者論著表明，擁有財務金融專業知識的CEO會提供更精確的利潤信息，并且不太可能參與企業利潤操縱。相關研究表明，在中國企業里面，首席財務官（CFO）出身的CEO很少從事有關實際利潤管理的工作。但越來越多的中國公司開始聘用具有金融專業背景CEO，因為隨著中國成為世界最大規模的市場經濟體，投資者的信心將會發揮至關重要的作用。

三、結論

本文從企業資本結構、資本投資、股利政策和公司治理四個方面對中國企業財務管理政策和實踐進行了綜述和梳理，有助于讀者理解中國企業的財務管理模式，但在一些方面仍需進一步深入研究。由于中國與世界其它國家和地區之間存在許多獨特的體制和監管差異，許多中國企業正在經歷巨大的發展和利潤增長機遇，中國企業將為財務管理研究提供更多的新思路。

【參考文獻】

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