政府績效考核導向下國有企業高管薪酬激勵及財務監督效應研究

摘 要：在國資委委派CFO或CEO制度的背景下，國有企業薪酬激勵是否實現國資委對國有企業高管和企業的考核目標一直是理論研究關注的重點。由于國資委對下屬企業負責人主要采取業績目標考核標準，因此CEO和CFO薪酬都與財務績效顯著正相關；進一步研究發現，正是由于對企業負責人整體的財務績效考核導向，使得國資委控股上市公司高管難以明確個體責任目標，國資委委派的CFO對于企業超額銷售管理費用沒有明顯的監督和抑制作用，即使CFO成為董事會成員也沒能增強其財務監督效應。總體上，目前國資委控股公司高管薪酬激勵作用主要體現在績效目標的實現方面，而出于財務監督目標的國資委財務總監委派則沒有發揮明顯的作用，因此，對于不同職位高管，集體考核業績的導向有必要進行分類調整。

關鍵詞：國資委績效考核；高管薪酬；監督效應

作者簡介：周正，男，哈爾濱商業大學學術理論研究部副教授，從事產業經濟學研究。

基金項目：國家社會科學基金一般項目“上市公司CFO財務操縱行為與績效影響的作用機制及制度優化研究”，項目編號：15BGL063；黑龍江省哲學社會科學研究規劃項目“黑龍江省國有企業體制性產能過剩形成機理及化解路徑研究”，項目編號：16JYB10

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2017）04-0047-08

引 言

近年來，國有企業高管“天價年薪”和“職務消費”的腐敗新聞刺痛著公眾的神經，國有上市公司高管薪酬大幅增長和超額銷售管理費用背后的鋪張浪費行為也引起了各級政府部門的高度重視。2009年“限薪令”的出臺和十八大后國企高管的密集落馬，加劇了各界對于國企高管薪酬契約有效性和在職消費約束的關注（陳仕華等，2014）[1]。

根據現代企業制度和公司治理理論，由于管理者和股東之間的信息不對稱，股東需要建立基于公司業績的激勵機制，通過衡量薪酬與績效之間的關系來實施監督，促使公司高管激勵相容行為滿足股東目標收益的最大化（Jensen and Meckling，1976）[2]。如果股東目標完全是公司業績，那么CEO或CFO的考核就會主要集中在業績目標的完成上，即股東目標構成了CEO激勵契約的基礎。從我國國有企業監管體制與制度變遷的歷史來看，自20世紀90年代明確了國有企業建立現代企業制度和現代產權制度的改革目標之后，為了解決原來的國有資產所有權分散、產權不明晰和所有者監管缺位的問題，中央政府和國務院于2003年正式成立了代表國有資產出資人的國務院國有資產監督與管理委員會（以下簡稱國資委），隨后各省市相繼成立了地方國資委，并根據《企業國有資產監督管理暫行條例》的規定對下屬國有企業履行管人、管事和管資產的職能。盡管國資委擁有監管職責，但其仍必須嚴格依照《公司法》要求，不能直接介入國有企業的日常管理，因此國資委作為國有資產出資人代表行使股東權利，通過委派CEO特別是委派CFO進入國資委控股的上市公司當中，以期緩解間接管理的信息不對稱問題和完善財務監督機制。

20世紀90年代中期之后，國資委委派CFO或CEO制度逐步在全國推行，尤其是在2006年之后，國務院國資委和地方國資委紛紛發布多項政策法規對委派的CFO的權責、業績考核和薪酬激勵制度進行完善，但國資委對于國有企業的費用管控和薪酬激勵發揮影響似乎有限。實際上，由于國務院國資委公布的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）和各地方國資委的考核標準中，往往是對整個公司領導班子集體業績考核，而且在已有文獻中也多采用所有高管整體薪酬或CEO薪酬來衡量激勵契約的有效性（肖繼輝和彭文平，2004；辛清泉和譚偉強，2009）[3][4]，這就忽視了財務績效往往更大程度上會受到CFO和CEO等高管個體的激勵及其特征的影響（Mian，2001；Feng et al.，2010）[5]。此外，由于CFO和CEO的升遷、對不同績效考核指標的重視、中央企業與地方國資委企業的自身特點都存在著差異，從而可能會給CFO或CEO的薪酬激勵效果帶來差異化的影響。

鑒于此，本文集中探討國資委績效考核導向下的國有控股上市公司CFO、CEO的薪酬激勵效果和CFO委派制度的財務監督效應。首先，在國資委對下屬國有企業CFO和CEO委派實踐形成的獨特制度安排下，分別考察國資委控股的國有上市公司CFO、CEO薪酬對于企業績效的影響。其次，圍繞國資委對下屬國有企業負責人業績考核導向與目的，結合受委派的CFO與CEO激勵有效性問題，本文實證檢驗CFO、CEO薪酬對業績考核指標的影響。

一、文獻回顧與研究假設

（一）制度背景與文獻回顧

改革開放以來，我國國有企業的監管體系基本上實行的是中央一級所有、地方分級管理的模式，在20世紀80年代到2003年國務院國資委成立之前，由國務院代表國家統一行使對國有資產的所有權。但這一時期的“多龍治水”和缺乏出資人主體代表的情況也導致了國有企業發展的不利局面，諸如國有資產流失、經營效益下滑等問題較為突出。因此，國務院于2003年4月正式成立了代表國有股權出資人的國有資產監督與管理委員會，各省市也相繼成立了下一級的地方國資委部門，來統一行使對國有企業的“管人、管事、管資產”職能，這也標志著我國國有資產的監管體制進入了一個全新的時期。

從國資委的主要監管目標來看，自國資委成立之后，就相繼制定和頒布了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》和《關于規范中央企業負責人職務消費的指導意見》，旨在對國有企業負責人進行考核評估，并以《辦法》中“規模導向型”的營收增長指標作為CEO或董事長晉升的重要參考。就國資委和下屬的國有企業關系來看，依據《公司法》和《企業國有資產監督管理暫行條例》等法律法規，國資委享有所有者權益，但不直接干預企業的生產經營活動。所出資的國有企業作為市場主體和法人實體，享有《公司法》等所規定的權利，對其經營的企業國有資產承擔保值增值責任，接受國有資產監督管理機構依法實施的監督管理，不得損害所有者權益。既然法律法規從制度層面規范了國資委對于國有企業的監管采取間接監督管理的方式，那么為了解決信息不對稱問題和企業契約簽訂于執行過程中可能存在的內部人控制與委托代理問題，國資委除了委派董事到所屬企業中之外，還采取了對企業負責人的委派方式（唐萍，1999）[6]，尤其是自1995年開始深圳國資管理部門就試點在所屬國有企業委派財務總監制度，以期能夠通過這一方法來實現對國有企業的有效監督。隨后，這一方式也被國務院國資委采用，并逐漸在全國國資委系統推行。

經典的最優契約激勵理論認為，股東通過設計符合自身利益最大化的績效激勵契約來實現管理者的激勵相容行為，更高的薪酬業績敏感性會使得對自己才能有信心的經理人接受以業績為基礎的薪酬契約，在股權相對集中的公司，股東也容易通過控制權來監督經理人的行為，從而導致有效的公司業績（Jensen and Murphy，1990；Core and Larcker，1999）[7][8]。由于歐美公司高管的貨幣性薪酬只占其總體薪酬中很小的部分，因而國外學者的文獻多側重于探討對于期股和期權等股基激勵的影響與機制設計，而對基于公司業績的貨幣薪酬契約研究相對較少。圍繞貨幣薪酬激勵與企業績效關系，國內外學者就中國不同產權性質企業的高管薪酬激勵效應展開了一些研究。早期的研究發現，我國上市公司高管薪酬與企業績效之間并沒有呈現出顯著的關系（李增泉，2000）[9]，而后續的研究表明，我國上市公司高管層薪酬對公司業績敏感性在逐步增強（劉斌等，2003；劉坤等，2016）[10][11]，高管薪酬水平的提高能夠促進企業績效的提升（董斌和陳婕，2015）[12]。

出現這種經驗研究結果不一致的原因可能源于兩個方面：一是公司高管薪酬數據的問題。由于2005年以前，我國《企業財務報告披露準則》只要求上市公司公開披露薪酬最高的前三名高管薪酬之和以及所有高管的薪酬總和，因而已有研究無法直接衡量CEO或CFO的具體薪酬。第二，隨著時間的推移和我國國有企業市場化改革的深入，在初始階段國有上市公司高管薪酬與業績之間的無關表現會隨著企業市場化改革和公司治理機制不斷完善而相應的得以強化（辛清泉和譚偉強，2009）[4]。

關于國有企業和非國有企業CEO的激勵契約中究竟誰更注重公司業績或公司價值的研究并沒有形成一致的結論。錢巖國和劉銀國（2008）[13]利用2007年深市國有上市公司的截面數據考察國有上市公司高管薪酬與公司的經營業績之間的關系，結果表明并不顯著。但Firth et al.（2007）、Conyon and He（2011）的實證結果卻發現，國有企業的CEO薪酬與會計績效敏感性以及CEO變更的會計績效敏感性與非國有企業并沒有顯著差異。進一步地，Wang and Xiao（2011）的研究發現國有企業會計績效激勵契約有效性要高于非國有企業。與本文研究視角較為相似的是姜付秀等（2014）的實證研究，該文認為已有研究除了受到樣本和數據限制外，更重要的是忽略了對相關制度背景和國有企業固有特征的探討，這是導致既有結論不一致的主要原因。

（二）理論分析與研究假設

本文要解決的問題是國企CEO和CFO薪酬與績效之間的關系，為何央企與地方國資委企業的CEO和CFO對經濟考核指標可能展現出不同的激勵效應，以及對于經濟考核指標與費用管控考核的影響存在差異的可能原因。由于經濟績效考核作為國資委對下屬企業監管的主要目標，因此所有國資委上市公司CEO和CFO必然會高度重視企業財務績效，但由于地方國資委對于地方國有企業高管升遷的控制力和話語權更強，為了實現業績考核的指標，地方國有企業CEO和CFO薪酬與績效之間的關系將更為顯著。傾向于經濟績效考核也會導致對其他考核指標的忽視，尤其是對于國企負責人整體的經濟績效考核方式會使得國企CFO也不重視應該負責的財務管理和監控職責，從而導致CFO激勵和職位對于費用管控無法發揮有效的影響。

結合國資委監管和高管委派的制度背景，首先，國務院國資委依據《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》對央企領導進行嚴格的績效考核，主要指標為利潤總額、經濟增加值指標（EVA）、國有資本保值增值率和主營業務收人平均增長率。以上的考核標準和指標也被各省市地方國資委作為依據，對下屬國有企業高管進行考核。但央企與地方國有企業存在差異的是，地方國資委的考核文件中更多關注財務績效和營收指標的考核，因此地方國資委上市公司的CEO可能與央企CEO的激勵不同，他們會更加重視財務績效的完成。此外地方國資委企業一把手的政治晉升也更容易受到地方政府的直接干預，而央企上市公司高管的職位變化和升遷卻更多受到上一級集團控股公司或中組部等的影響更大，因此，地方國資委上市公司的CEO和CFO薪酬激勵將會與業績之間形成更為顯著的關系。

其次，無論是國務院國資委還是地方國資委都沒有考慮不同高管職位的差異。例如，對于企業的在職消費和財務監督管理方面的政策文件與考核標準都較為稀缺，CFO績效考核基本上也是按照《經營業績考核辦法》來執行，而幾乎忽視掉了曾經頒布的《總會計師工作職責管理暫行辦法》中的考核規定。一直到2014年，在中央反腐力度不斷加大的背景下，《關于合理確定并嚴格規范中央企業負責人履職待遇、業務支出的意見》的出臺，才對國有企業高管職務消費問題作出了新的規定。正是由于考核指標導向的差異和對不同職位高管業績考核的同質性，才使得國資委委派財務總監制度無法對企業的超額銷售管理費用實現有效的監督和制約，國企CFO或CEO薪酬激勵或在管理層地位提升均無法對其非生產性支出產生積極影響。

基于以上的分析，本文提出三個有待驗證的研究假設：

假設1：出于對國資委業績考核目標的重視，國有上市公司CEO和CFO薪酬與公司財務績效（ROA）和經濟增加值（EVA）均呈現顯著的正向關系。

假設2：由于職位變化和升遷路徑的不同，地方國資委公司高管對于業績考核指標均更為重視，而央企上市公司業績可能更多來自于規模等其他因素，薪酬激勵的作用并不明顯。

假設3：由于國資委對委派高管業績考核的導向作用，其所屬上市公司高管激勵對于超額銷售管理費用問題起不到約束或抑制的效應，CFO委派也無法實現應有的財務監督影響。

二、研究設計與統計描述

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到2006年前后的股權分置改革對財務報告的影響，本文的初始樣本為2008—2013年間的中國滬深兩市A股國有上市公司中的國資委控股企業，通過對國有上市公司最終的實際控制人性質進行判斷，如果公司的最終實際控制人是國務院國資委，則屬于中央企業，如果最終實際控制人是地方國資委的，則認為是地方國有企業，屬于其他類型實際控制人的國有上市公司予以剔除。

本文所使用的CEO和CFO薪酬、性別與年齡個體特征、各項財務數據均來自于CSMAR數據庫。按照已有研究慣例和本文的研究主旨，根據以下程序進行樣本篩選：（1）剔除金融保險行業的上市公司觀測值；（2）剔除存在相關數據缺失的樣本；（3）考慮到財務狀況和運營情況的差異，剔除ST、*ST類等股票非正常交易狀態的上市公司樣本；（4）為了消除極端值的影響，對所有的連續變量按照1%—99%分位數水平進行Winsorize處理。在進行了以上的篩選之后，獲得了1614個有效的公司年度樣本，其中國務院國資委控股的央企上市公司樣本數是295個1，地方國資委控股的上市公司樣本數1319個。

（二）計量模型與變量說明

為了考察國資委控股上市公司不同高管的薪酬激勵與公司績效和超額費用支出之間的關系，驗證前文提出的研究假設，本文設置因變量分別為公司財務績效（ROA）和超額銷售管理費用（EAE）。由于國資委主要以財務績效和經濟增加值作為考核目標，因此本文參考辛清泉和譚偉強（2009）[4]、谷秀娟和趙曉鵬（2015）[14]的研究方法，以財務績效作為因變量，同時也以經濟增加值（EVA）作為因變量進行了回歸分析。

在經濟增加值（EVA）的核算中一個關鍵問題是如何確定資本成本，借鑒姚頤等（2013）[15]的做法，依據《辦法》的規定并結合中央企業的實際情況，即：（1）央企資本成本率原則上定為5.5%；（2）承擔國家政策性任務較重且資產通用性較差的企業，資本成本率定為4.1% ；（3）資產負債率在75% 以上的工業企業和80% 以上的非工業企業，資本成本率上浮0.5%。按照以上原則和企業具體特征對每一家國資上市公司的EVA進行了比較精確的測算。具體計算如下：

經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率

其中：稅后凈營業利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項×50%）×（1-25%），調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程。

式（1）中被解釋變量Performance表示財務績效（ROA）和經過總資產調整的經濟增加值（EVA）；解釋變量中的Pay包括CEO年度薪酬和CFO年度薪酬的自然對數；Center是虛擬變量，地方國資委企業為1，否則為0。同時，模型還控制了其他一些影響因素，以Control來表示，具體包括公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、公司經營活動產生的自由現金流（Cash）、以主營業務收入增長率衡量的公司成長性（Growth）、董事會規模（Boards）、獨立董事比例（Indep）、第一大股東持股比例（Fshare）、以第二大股東和第一大股東持股之比衡量的股權制衡程度（Z_index）、公司前五大股東的赫斯費爾德指數表示的股權集中度（H5）、CEO和CFO各自的性別（CEO_gender、CFO_gender，女性=1，否則為0）和年齡（CEO_age、CFO_age）；此外，在回歸模型中還控制了行業（Industry）與年度（Year）的虛擬變量。

為了檢驗CEO和CFO激勵對超額銷售管理費用的影響，本文借鑒Dechow et al.（1995）[16]、陳冬華等（2005）[17]和杜興強等（2010）[18]的研究思路，以實際銷售管理費用減去期望銷售管理費用得到的超額銷售管理費用作為在職消費或超額費用支出的衡量變量，具體回歸模型如下：

在式（2）中被解釋變量為超額銷售管費用（EAE），首先構建期望銷售管理費用（ ）的估計模型，然后以經過調整的實際銷售管理費用（AE）1減去期望銷售管理費用（ ），從而得到被解釋變量；考慮到CFO在財務管理和費用控制方面的職責和影響，解釋變量中增加了CFO地位的變量，分別以CFO是否為董事會成員（CFO_dir）和CFO是否在上一級股東單位任職（CFO_od）來衡量；其他解釋變量和控制變量與式（1）中相同。此外，具體的期望管理費用（ ）估計模型為：

式（3）中選擇的解釋變量包括了銷售收入自然對數（LnSale）、資產負債率（Lev）、銷售收入增長率（Growth）、董事會規模（Boards）、員工平均工資水平（Avesalary）、前5大股東的赫斯費爾德指數（H5）、體現公司盈利能力的毛利率（Margin）、以固定資產除以總資產得到的資本密集度（CI）。

（三）描述性統計2

本文對樣本進行了區分，分別對地方國資委控股的上市公司和國務院國資委控股的央企上市公司主要研究變量進行描述性統計：地方國資委上市公司的財務績效（ROA）均值（中位數）為0.038（0.03），央企上市公司為0.036（0.033）；地方國資委上市公司經過總資產調整的經濟增加值（EVA）的均值（中位數）為0.003（-0.001），央企上市公司為0.002（0.002）。盡管從均值來看，地方國資委上市公司績效略高于中央企業，但是從中位數來看央企上市公司的財務績效要好于地方國資委公司。地方國資委公司和央企的超額銷售管理費用（EAE）均值分別為0.442和0.426，中位數都是0.421，可知二者的超額銷售管理費用支出實際上相差不大，從均值上看地方國資委企業還要略高于央企。地方國資委上市公司CEO貨幣薪酬自然對數的均值（12.915）和中位數都要略低于央企上市公司CEO的薪酬；而從CFO薪酬來看，地方國資委上市公司CFO薪酬均值和中位數也要小于央企上市公司。然而從CFO地位的角度來看，地方國資委上市公司中有平均23.4%的CFO是董事會成員（CFO_dir），這遠高于央企上市公司的8.8%。從公司治理結構來看，地方國資委上市公司董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、以第二大股東和第一大股東持股之比衡量的股權制衡程度、公司前五大股東的赫斯費爾德指數表示的股權集中度的均值（中位數）為9.442（9.000）、0.366（0.333）、0.401（0.390）、0.218（0.097）、0.198（0.167），中央企業為9.637（9.000）、0.386（0.364）、0.419（0.416）、0.257（0.140）、0.221（0.185），可以看出地方國資委上市公司均低于央企上市公司。

三、實證結果與分析

（一）國資委控股上市公司的高管薪酬與績效關系

利用模型（1）檢驗國資委控股上市公司CEO和CFO薪酬激勵與企業績效之間的關系，發現CFO_pay和CEO_pay的回歸系數均顯著為正（在1%水平顯著），說明國資委上市公司CEO和CFO薪酬對企業財務績效的影響是積極的，貨幣薪酬激勵能夠與業績之間形成正向的相關關系。CEO和CFO薪酬與績效考核指標EVA之間也存在積極而顯著的正向關系，這一結果與研究假設1相一致。企業類型變量Central的回歸系數不顯著，說明地方國有上市公司對于財務績效和EVA指標幾乎沒有影響。其他控制變量來看，公司規模Size與績效關系顯著為正（1%水平顯著），體現了國資委控股上市公司的體量規模是影響財務績效的一個重要變量；資產負債率Lev對于績效的影響均顯著為負（1%水平顯著），這說明過高的杠桿會給公司績效帶來不利的影響；而各項公司治理指標則對于公司財務績效和EVA指標均無顯著影響。

從分組樣本的回歸結果來看，與本文的研究假設2相一致，地方國資委控股上市公司CEO和CFO薪酬激勵對于財務績效和EVA均具有顯著的積極影響（1%水平顯著），CEO薪酬的回歸系數為0.013，表明其薪酬每增加一個標準差會使得財務績效ROA提高1.07個百分點，且CEO薪酬的回歸系數均大于CFO薪酬的回歸系數，這說明地方國資委控股上市公司高管的薪酬激勵更能夠產生績效提升的作用。而央企控股上市公司中，高管薪酬與績效之間的關系并不顯著，但從控制變量來看，公司規模和現金流對績效具有顯著影響且回歸系數均大于地方國資委企業。公司治理變量中，獨立董事比例、董事會規模、第一大股東持股比例、股權制衡、股權集中度等指標均對企業績效沒有顯著影響。

（二）國資委控股上市公司的超額銷售管理費用及CFO委派的影響

財務費用的監督和重大資金項目的管控往往由CEO和CFO聯合簽字和監督負責，因此，在回歸中分別就CFO和CEO的影響進行了分析，同時考慮到CFO作為最主要的財務負責人，其地位影響也可能會起到一定的作用，引入CFO是否為董事會成員（CFO_dir）、CFO是否在上一級股東單位任職（CFO_od）這兩個解釋變量。結果顯示，CFO薪酬對于公司超額銷售管理費用沒有影響，且CFO作為董事會成員和在上一級股東單位任職兩個變量均對超額銷售管理費用沒有顯著的影響，這說明目前國資委推行的CFO委派制度并沒有起到對企業費用支出方面的約束效應，財務總監委派制度對非貨幣性私有收益或非生產性支出的公司治理效應并不明顯。此外，CEO薪酬激勵也沒能抑制超額銷售管理費用等非生產性支出的增加，反而會提高支出額度（CEO_pay的回歸系數為0.01，且在10%水平顯著）。

從控制變量來看，董事會治理變量的回歸系數均不顯著，在國資委控股上市公司中，獨立董事（Indep）未能發揮監督作用。公司規模（Size）對超額銷售管理費用的影響顯著為負，這與萬華林和陳信元（2010）[19]的回歸結果相一致。而值得注意的是，在股權制衡方面，Z_index的回歸系數均比較顯著，在央企上市公司中第二大股東持股比例越高，越能夠限制超額銷售管理費用（在5%水平顯著），特別是在地方國資委控股上市公司中回歸系數為-0.083（在1%水平顯著）。這說明股權制衡程度在地方國資委企業中能夠對非生產性的支出起到有效的制約作用，這也為國有企業混合所有制改革和進一步推動公司治理結構完善提供了啟發。綜合以上的結果可以發現，由于對國資委企業負責人績效考核方法更多關注于業績指標，而且把財務負責人也合并到高管班子中集體考核，所以無論是CEO還是CFO，對于超額銷售管理費用的管控并未起到應盡的監督責任。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗前文實證結果的穩健性，本文首先替換被解釋變量。將被解釋變量財務指標ROA替換為凈資產收益率ROE，重復之前的回歸過程，并借鑒Anderson et al.（2007）[20]、萬華林和陳信元（2010）的方法，重新計算各個公司的超額銷售管理費用變量（SG&A），替換原來的EAE。回歸結果與前文并未發生實質性的改變，各解釋變量的相關系數顯著性水平和方向基本一致。其次，替換解釋變量。以“薪酬最高的前三位高級管理人員的平均薪酬”替換CEO和CFO薪酬，重復回歸過程，解釋變量回歸系數的方向與顯著性水平未發生大的改變，回歸結果基本一致。最后，變化樣本期間。由于對經濟增加值指標（EVA）的考察，是國資委于2009年末下發文件中提出的，所以本文利用2010—2013年的樣本，重新進行了回歸，基本結論與之前的回歸結果相一致，這說明本文的研究結果具有較好的穩健性。

四、研究結論

本文利用國資委控股上市公司數據實證檢驗了下屬國有企業領導人基于《業績考核辦法》導向的薪酬與業績關系，以及在這種集中于業績導向考核目標下，國有企業CEO和CFO激勵對于公司超額銷售管理費用的影響。主要的研究結論有：（1）從整體來看，國資委控股上市公司CEO和CFO薪酬與公司財務績效和經濟增加值之間存在積極的正向關系，薪酬水平的提高可以促進公司業績的提升，這種影響在地方國資委控股公司中更為顯著；（2）無論是CEO還是CFO均對公司超額銷售管理費用支出沒有顯著的影響，國資委對下屬公司的CFO委派制度沒能起到對財務監督的有效作用。由于國資委主要是對整個領導班子任職期間經營業績考核，尤其對財務績效更為重視，因此對于國有企業CEO或CFO來說，只要能夠達到經營業績考核目標就能夠滿足國資委的主要監管要求，可見貨幣薪酬激勵對其完成業績考核目標是有效的。但與此同時，對于費用管控和財務支出的監督則沒能成為國企領導人的主要職責，因此，即使是負責財務工作的CFO也沒能對超額銷售管理費用等非生產性支出起到有效的監督抑制作用。

本文研究結論具有一定的啟示：第一，國資委對國有企業領導人的績效考核導向提高了薪酬激勵對績效的影響，但更加市場化的改革和更為完善的公司治理結構將有助于加強高管薪酬業績之間的聯系，特別是股權制衡因素也能夠起到促進國有上市公司績效提升的作用；第二，目前的CFO委派并不能起到對財務監督的有效性和對超額銷售管理費用的抑制效應，因此集體考核業績的辦法需要調整，對CFO的考核應著重從財務監督角度入手。