探尋中國經濟增長的新動力

何帆　朱鶴

2017年前兩個季度，中國GDP延續2016年第四季度的反彈趨勢，同比增速達6.9%。PPI一舉扭轉過去四年持續同比負增長的態勢，工業增加值和工業企業利潤的同比增速也有明顯回升，經濟短期下行壓力得到有效遏制。這引發了經濟學界的爭論，有的觀點認為中國經濟已經觸底反彈，并將開啟新一輪增長周期。近期中國經濟增速回升的原因較為復雜，僅憑GDP增速、企業利潤等總量指標的表現不足以證實中國經濟已經觸底反彈。中國經濟要想開啟新一輪的復蘇周期，不能也不必依賴投資。加快推進結構性改革，在民生領域持續發力，才是驅動中國經濟進入新周期的新動力。

本輪企業利潤回暖

呈結構性特點

2016年年中至今，中國工業企業利潤逐漸回暖，成為中國經濟進入新周期的關鍵證據。然而，本輪企業利潤的回暖具有鮮明的結構性特點，并非所有企業的利潤都有好轉。具體來說，這些結構性特點表現為：

其一，大中型企業利潤回暖較快，且同比增速快于工業企業整體增速。2017年1～4月，大中型企業累計利潤同比增速為31.7%，比整體工業企業利潤增速高出了7.3個百分點。同時，工業企業總利潤的占比已經達到66%，基本上主導了工業企業的總利潤水平。其二，國有企業利潤顯著好轉，是企業利潤整體回暖的關鍵因素。2017年1～3月國有企業利潤同比增長70.5%，遠遠高于其他類型企業（集體企業7.6%，股份制企業30.2%，外商企業24.3%，私營企業15.9%）。其三，上中游行業盈利回暖遠好于下游行業。2017年1～3月，上游行業利潤達1228億元，去年同期虧損54億元。中游行業利潤達到8040億元，同比增長36%，其中黑色加工、有色加工、化纖等行業盈利改善最大。相比之下，下游行業利潤同比增長僅為2.9%。

從供給端來看，行政化去產能政策急速推進是導致上述結構性特點的重要原因。去產能快速推進導致原材料價格大幅上漲，這在煤炭、鋼鐵、化工和有色金屬等行業表現得尤為突出。2015年底至今，煤炭和鋼鐵產品價格出現明顯回升，目前5500大卡的動力煤價格基本穩定在了600元左右，相比2015年底的價格增加了230元，增幅超過70%，螺紋鋼的價格在3500元上下波動，比2015年底的價格幾乎增加了一倍。2017年1～4月，煤炭開采與洗選業的累積利潤比2016年同期增加了100倍，黑色金屬冶煉及壓延工業的利潤同比增幅達141.5%，遠高于其他行業。反觀紡織、橡膠、食品等下游行業的利潤增長則較為溫和，市場需求整體偏弱。2017年1～4月，紡織、橡膠和食品加工業的累計利潤同比僅為5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工業企業整體的累計利潤同比增速24.4%。

更值得注意的是，企業利潤的結構性特點反映出利潤正在不同行業間進行再分配。如果上游行業是由于價格上漲而出現利潤回升的，那么，這一價格上漲因素很難完全傳導到下游行業，大部分價格上漲都轉化為下游行業的成本上漲。紡織、金屬制品、橡膠、食品等行業的生產成本（PPRIM）的增速快于產品價格（PPI）的增速，這其中的缺口部分就是因成本上升導致的利潤損失。

投資缺乏持續回升的動力

從歷史數據來看，工業企業利潤增長并不必然帶來投資的增長。二者在2016年以來出現了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實際投資的同比數據卻一路下滑。一般情況下，企業盈利改善會在一定程度上促進企業的投資。除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其他制造行業，確實能夠發現這些行業的盈利和投資之間的正相關關系。但是，這些行業恰恰沒有出現很強的利潤回升。反觀煤炭、鋼鐵、有色金屬和化工等行業，這些行業的盈利與投資之間幾乎沒有表現出明顯的正相關關系。也就是說，恰恰是那些利潤增長速度最快的企業，投資意愿反而最弱。

這種現象背后的原因是，近期利潤增幅較快的行業在前期虧損幅度也較大。當企業盈利增加后，這些企業首先想做的是用利潤減少以前的虧損、減少債務負擔、盡快修復資產負債表，而非貿然地增加投資。這和日本在20世紀90年代進入經濟衰退時期企業的行為表現異曲同工。

在目前偏緊的信貸環境中，即使盈利增長較快的企業確實有意愿增加投資，要獲得相應的融資也會比之前困難。企業的固定資產投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。從歷史經驗來看，較為寬松的信貸政策刺激了較為強勁的投資增長。但是，當前國內金融市場去杠桿正處于攻堅階段，短期內看不到貨幣政策重返寬松的跡象。2017年初至今，各項利率明顯上升，表明央行有意引導利率上行，無論是發債還是去銀行貸款，企業融資的成本都在增加。在這種背景下，企業即使想增加投資，獲得融資的難度和成本都在增加，這在客觀上又會削弱企業的投資意愿。

強改革方是驅動中國

經濟增長的新動力

未來一段時期，不僅企業投資難以支撐經濟增長，政府投資、消費和外需亦無法驅動中國經濟進入新周期。從政府投資來看，2017年的基礎設施投資增速很難保持原有水平。由于2016年基數較高，而PPP的優質項目已經大體告罄，再加上財政部出臺多份文件規范地方政府融資和支出、銀監會也要求防控地方債務風險，地方債務增量部分更是實施了終身問責制，很難設想2017年會再次出現基建投資的井噴式爆發。從消費來看，從2011年以來，社會消費品零售總額的同比增速呈現出平穩下降的趨勢。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現新的消費熱點之前，預計消費只會保持增速平穩下滑的趨勢。從外需來看，外部需求回升的基礎并不穩定，凈出口對GDP增長的拉動效應不大。美國經濟增速已經接近潛在增速，特朗普的財政刺激政策前景并不明朗，歐洲和日本等主要經濟體增長乏力，外部需求進一步提升的空間有限。

綜上，中國經濟下行壓力依然存在。未來，要想讓中國經濟增速繼續保持在較高水平，一種選擇就是在經濟下滑之后再次啟動傳統的“強刺激”政策，即實施寬松的財政和貨幣政策來刺激地方政府和企業的投資。但中國經濟的體量已經很大，這種應對方式的邊際效用在遞減，副作用越來越大，應謹慎選擇這種刺激。

縱觀改革開放以來的時期，每一次中國經濟進入相對長的快速發展階段之前，都經歷了深刻的體制變革，并釋放出了強大的經濟活力。從改革開放之初的家庭聯產承包制，到20世紀90年代社會主義市場經濟體制的提出，再到21世紀初中國正式加入WTO，莫不如是。黨的十八屆三中全會以來，中國已提出在多個領域的結構性改革。這些改革在有的領域已經有實質性推進，有的領域則是剛剛開始推進改革，還有的領域尚未進入改革階段。因此，中國應盡快推出強改革政策，在重點領域推進實質性改革。這些改革包括深入推進國有企業改革；開放能夠切實改善民生、增加人民“獲得感”的服務業，如醫療、教育、養老、通訊等；以更為市場化的方式推進城市化和環境保護；實行更高水平的對外開放等等。這些改革將釋放出強烈的信號，從根本上提振市場信心并激發市場活力。唯有如此，中國經濟方能獲得新動力，開啟新一輪的增長周期。（何帆為北京大學匯豐商學院經濟學教授、海上絲路研究中心主任，朱鶴為北京大學博士后、海上絲路研究中心主任助理）