重構金融與實體經濟的新鏈接（上）

曹彤

一直以來，我國金融體系都面臨著兩難命題，并始終希望通過多層級資本市場的構建加以解決，但二十余年來并不如意。在當前金融總量已經如此巨大、并希望通過金融去杠桿來為供給側改革創(chuàng)造平穩(wěn)環(huán)境的大背景下，急切需要理清思路、找準方向，在降低金融風險的同時又能夠解決實體經濟融資難的問題。回顧金融史，美國也曾遇到類似的挑戰(zhàn)，并因此誕生了20世紀最偉大的金融創(chuàng)新——資產證券化（ABS）。筆者近年來始終在進行著資產證券化的實踐，并創(chuàng)建了“國金ABS云”，對其深有體會。我們認為，資產證券化是化解金融兩難命題的鑰匙，應該以ABS為紐帶，重構金融與實體經濟的新鏈接。

現(xiàn)有金融體系的兩難命題

我國現(xiàn)有金融體系發(fā)端于上世紀90年代，但進入2010年后伴隨著金融體量的迅速膨脹，內生性問題日益突出，已再無法回避，表現(xiàn)為兩難命題：一方面實體經濟需要大量的資金支持，而多層級資本市場仍是配角，只能依賴銀行信貸投放；另一方面銀行信貸投放進一步創(chuàng)造海量貨幣供給，長期埋下惡性通脹隱患，短期直接沖擊金融市場，導致各種金融要素失調，積累金融危機勢能。

今年以來金融去杠桿開始加力，使得這一兩難命題突出顯現(xiàn)：一是金融機構去杠桿雖然作用于金融秩序和幾種套利，但市場最終傳導至風險緩釋較弱的中小企業(yè)，實體經濟融資難與貴的問題重啟，有悖于政策初衷；二是金融去杠桿仿佛是試金石，政策可能導致金融市場各種波動率（volatility）明顯加大，短期市場風險反而上升，表明金融市場積累的不協(xié)調已經很大、很復雜。

問題的根源在哪里？從大的方面看，原因在于金融體系三大支柱均已不適應時代，即基于銀行為主的間接融資體系、基于以少量優(yōu)質企業(yè)（AA以上）為服務對象的資本市場、基于1929年大蕭條后形成的分業(yè)監(jiān)管體系，已經難以搭建起符合中國現(xiàn)實需求的金融與實體經濟之間的鏈條，盡管各方面都很努力，但在實現(xiàn)“脫虛向實”方面仍很吃力，很難平衡既滿足實體經濟的融資需求，又不大幅增加貨幣供給、累積金融危機風險隱患的政策目標。

從小的方面看，則是如何找準多層級資本市場建設的突破口與著力點，在最短時間內構建起符合實體經濟、符合中小企業(yè)融資需要的直接融資市場體系，快速緩解金融去杠桿可能帶來的對中小企業(yè)的溢出效應。

顯然，在新一屆金融工作會議召開之際，我們需要從長期和短期兩個維度來思考金融體系與監(jiān)管機制的重構命題。在此，我們從短期和快速見效的視角提出一個政策建議：以資產證券化的工具、方法、理念，重構金融與實體經濟的新鏈接。

現(xiàn)有多層級

資本市場的主要問題

我們早已經認識到以銀行為主體的間接融資體系的弊端，并進行了二十余年多層級資本市場的建設，雖取得了很大進展，但仍然無法滿足實體經濟的需要，主要問題在于：我們的股票市場與債券市場都是基于“嚴控風險”的考慮，最后都異化為“貴族企業(yè)”的資本市場。股票市場審批嚴格，至今滬深主板僅有3200多家上市公司，場內債券市場（銀行間市場、滬深交易所）起點更高，基本都是AA以上的企業(yè)。據(jù)wind資訊統(tǒng)計，國內AA以上的發(fā)債企業(yè)不到4000家，但是我們有貸款記錄需要轉換為直接融資的企業(yè)在600萬家以上，這一市場定位的嚴重錯位，是我們當前大部分金融體系問題的根源所在。

那么什么樣的資本市場是我們當前急需建設的呢？我們認為，債權市場建設優(yōu)于股權市場，場外債權市場建設優(yōu)于場內市場。“兩個優(yōu)于”的原因如下：

一是縱觀全球股票市場，基本上都是僅服務于數(shù)以幾千計的企業(yè)，這一點是源于股票融資不用償還，風險最高，因而公募市場只能嚴格限制企業(yè)質量。但是我們期望構建的是一個能解決大量企業(yè)直接融資需求的資本市場，顯然，股票市場難以承受之重。

二是在我國現(xiàn)有金融監(jiān)管環(huán)境下，防風險、防投訴、防上訪成為主要政策訴求，場內債權市場幾乎演化為剛性兌付市場，把場內發(fā)債企業(yè)的評級擴展到AA以下，目前看不可能。

三是場外債權市場可以有效緩解上述兩個問題。從國際經驗看，美國垃圾債市場（junk bond，低評級市場，并無貶義）即是樣板。

因此，我們的政策建議是，大力發(fā)展場外債權市場，是解決問題的鑰匙。然而，場外債權市場建設同樣有若干問題，從哪里切入呢？答案在于資產證券化。

資產證券化是當前最適用的

金融機制選擇

資產證券化是美國上世紀70年代末期逐步成熟的金融工具，當時美國正面對著經濟滯脹的挑戰(zhàn)，一方面經濟停滯需要增加金融杠桿，另一方面通脹高企又無法承受金融杠桿的進一步增加，與我國現(xiàn)今有很多相近之處。如何化解這一兩難命題，資產證券化逐漸成為共同認可的選項。

資產證券化能解決的主要問題是，在企業(yè)主體信用較低或主體信用下降的情況下，如何以企業(yè)的債項信用進行融資。

解決的方法是將企業(yè)的特定資產組合或特定現(xiàn)金流剝離出來，并以此為支持（而不是以企業(yè)主體信用為支持）發(fā)行可交易的證券，進而實現(xiàn)企業(yè)的融資需要。

顯然，它有三個特征：一是因為以債項信用為切入點，就使得這一技術可以適用于大量的低評級的企業(yè)，可以直接服務于多種類型的中小企業(yè)發(fā)債融資；二是資產被證券化后直接銷售給投資人，因此是典型的直接融資，不創(chuàng)造貨幣供給，從全社會角度看，不增加社會金融杠桿；三是以企業(yè)的資產或現(xiàn)金流為抵押，風險相對可控。

微觀層面，資產證券化的操作有幾個步驟：

1.企業(yè)將其所持有的資產轉讓給一個“特殊目的載體（SPV）”，資產未來穩(wěn)定可預期的現(xiàn)金流進入SPV賬戶，保證債務的償還。

2.通過法律上的破產隔離、會計上的真實銷售和稅務上的稅收中性等一系列措施，保障SPV能夠向合格投資者發(fā)行債券并募集資金，從而實現(xiàn)企業(yè)的直接融資。

3.以資產現(xiàn)金流回款周期進行產品的分層和結構化設計，將資產未來的風險和收益進行重新組合，將風險匹配給劣后或夾層部分的專業(yè)投資者，從而結構化降低大部分優(yōu)先級投資者的風險。

可見，資產證券化以其獨特的產品和業(yè)務結構，將企業(yè)的主體信用與債項信用分離，并將融資的抵押物由資產擴展為未來的現(xiàn)金流，這兩項質的變化將發(fā)債融資的企業(yè)范圍大大擴展，也大大提升了企業(yè)發(fā)債融資的數(shù)量級，并使得風險與資產更相匹配。在40余年的發(fā)展進程中，ABS也在逐步由一種工具演變成為一種方法、一種理念。當今國內外市場上常見的一些以未來現(xiàn)金流為融資基礎的產品，嚴格意義上可能并不屬于純粹的ABS，但卻屬于ABS理念范疇。在我國法律環(huán)境并不完善的情況下，以ABS的理念來審視和化解低評級企業(yè)的融資命題，更具有獨特的金融價值和現(xiàn)實意義。可以說，在各種直接融資的制度安排中，ABS無疑是最適用于我國當下的金融機制選擇。（作者為廈門國金董事長、國金ABS云創(chuàng)始人）