重構金融與實體經濟的新鏈接（上）

曹彤

一直以來，我國金融體系都面臨著兩難命題，并始終希望通過多層級資本市場的構建加以解決，但二十余年來并不如意。在當前金融總量已經如此巨大、并希望通過金融去杠桿來為供給側改革創造平穩環境的大背景下，急切需要理清思路、找準方向，在降低金融風險的同時又能夠解決實體經濟融資難的問題。回顧金融史，美國也曾遇到類似的挑戰，并因此誕生了20世紀最偉大的金融創新——資產證券化（ABS）。筆者近年來始終在進行著資產證券化的實踐，并創建了“國金ABS云”，對其深有體會。我們認為，資產證券化是化解金融兩難命題的鑰匙，應該以ABS為紐帶，重構金融與實體經濟的新鏈接。

現有金融體系的兩難命題

我國現有金融體系發端于上世紀90年代，但進入2010年后伴隨著金融體量的迅速膨脹，內生性問題日益突出，已再無法回避，表現為兩難命題：一方面實體經濟需要大量的資金支持，而多層級資本市場仍是配角，只能依賴銀行信貸投放；另一方面銀行信貸投放進一步創造海量貨幣供給，長期埋下惡性通脹隱患，短期直接沖擊金融市場，導致各種金融要素失調，積累金融危機勢能。

今年以來金融去杠桿開始加力，使得這一兩難命題突出顯現：一是金融機構去杠桿雖然作用于金融秩序和幾種套利，但市場最終傳導至風險緩釋較弱的中小企業，實體經濟融資難與貴的問題重啟，有悖于政策初衷；二是金融去杠桿仿佛是試金石，政策可能導致金融市場各種波動率（volatility）明顯加大，短期市場風險反而上升，表明金融市場積累的不協調已經很大、很復雜。

問題的根源在哪里？從大的方面看，原因在于金融體系三大支柱均已不適應時代，即基于銀行為主的間接融資體系、基于以少量優質企業（AA以上）為服務對象的資本市場、基于1929年大蕭條后形成的分業監管體系，已經難以搭建起符合中國現實需求的金融與實體經濟之間的鏈條，盡管各方面都很努力，但在實現“脫虛向實”方面仍很吃力，很難平衡既滿足實體經濟的融資需求，又不大幅增加貨幣供給、累積金融危機風險隱患的政策目標。

從小的方面看，則是如何找準多層級資本市場建設的突破口與著力點，在最短時間內構建起符合實體經濟、符合中小企業融資需要的直接融資市場體系，快速緩解金融去杠桿可能帶來的對中小企業的溢出效應。

顯然，在新一屆金融工作會議召開之際，我們需要從長期和短期兩個維度來思考金融體系與監管機制的重構命題。在此，我們從短期和快速見效的視角提出一個政策建議：以資產證券化的工具、方法、理念，重構金融與實體經濟的新鏈接。

現有多層級

資本市場的主要問題

我們早已經認識到以銀行為主體的間接融資體系的弊端，并進行了二十余年多層級資本市場的建設，雖取得了很大進展，但仍然無法滿足實體經濟的需要，主要問題在于：我們的股票市場與債券市場都是基于“嚴控風險”的考慮，最后都異化為“貴族企業”的資本市場。股票市場審批嚴格，至今滬深主板僅有3200多家上市公司，場內債券市場（銀行間市場、滬深交易所）起點更高，基本都是AA以上的企業。據wind資訊統計，國內AA以上的發債企業不到4000家，但是我們有貸款記錄需要轉換為直接融資的企業在600萬家以上，這一市場定位的嚴重錯位，是我們當前大部分金融體系問題的根源所在。

那么什么樣的資本市場是我們當前急需建設的呢？我們認為，債權市場建設優于股權市場，場外債權市場建設優于場內市場。“兩個優于”的原因如下：

一是縱觀全球股票市場，基本上都是僅服務于數以幾千計的企業，這一點是源于股票融資不用償還，風險最高，因而公募市場只能嚴格限制企業質量。但是我們期望構建的是一個能解決大量企業直接融資需求的資本市場，顯然，股票市場難以承受之重。

二是在我國現有金融監管環境下，防風險、防投訴、防上訪成為主要政策訴求，場內債權市場幾乎演化為剛性兌付市場，把場內發債企業的評級擴展到AA以下，目前看不可能。

三是場外債權市場可以有效緩解上述兩個問題。從國際經驗看，美國垃圾債市場（junk bond，低評級市場，并無貶義）即是樣板。

因此，我們的政策建議是，大力發展場外債權市場，是解決問題的鑰匙。然而，場外債權市場建設同樣有若干問題，從哪里切入呢？答案在于資產證券化。

資產證券化是當前最適用的

金融機制選擇

資產證券化是美國上世紀70年代末期逐步成熟的金融工具，當時美國正面對著經濟滯脹的挑戰，一方面經濟停滯需要增加金融杠桿，另一方面通脹高企又無法承受金融杠桿的進一步增加，與我國現今有很多相近之處。如何化解這一兩難命題，資產證券化逐漸成為共同認可的選項。

資產證券化能解決的主要問題是，在企業主體信用較低或主體信用下降的情況下，如何以企業的債項信用進行融資。

解決的方法是將企業的特定資產組合或特定現金流剝離出來，并以此為支持（而不是以企業主體信用為支持）發行可交易的證券，進而實現企業的融資需要。

顯然，它有三個特征：一是因為以債項信用為切入點，就使得這一技術可以適用于大量的低評級的企業，可以直接服務于多種類型的中小企業發債融資；二是資產被證券化后直接銷售給投資人，因此是典型的直接融資，不創造貨幣供給，從全社會角度看，不增加社會金融杠桿；三是以企業的資產或現金流為抵押，風險相對可控。

微觀層面，資產證券化的操作有幾個步驟：

1.企業將其所持有的資產轉讓給一個“特殊目的載體（SPV）”，資產未來穩定可預期的現金流進入SPV賬戶，保證債務的償還。

2.通過法律上的破產隔離、會計上的真實銷售和稅務上的稅收中性等一系列措施，保障SPV能夠向合格投資者發行債券并募集資金，從而實現企業的直接融資。

3.以資產現金流回款周期進行產品的分層和結構化設計，將資產未來的風險和收益進行重新組合，將風險匹配給劣后或夾層部分的專業投資者，從而結構化降低大部分優先級投資者的風險。

可見，資產證券化以其獨特的產品和業務結構，將企業的主體信用與債項信用分離，并將融資的抵押物由資產擴展為未來的現金流，這兩項質的變化將發債融資的企業范圍大大擴展，也大大提升了企業發債融資的數量級，并使得風險與資產更相匹配。在40余年的發展進程中，ABS也在逐步由一種工具演變成為一種方法、一種理念。當今國內外市場上常見的一些以未來現金流為融資基礎的產品，嚴格意義上可能并不屬于純粹的ABS，但卻屬于ABS理念范疇。在我國法律環境并不完善的情況下，以ABS的理念來審視和化解低評級企業的融資命題，更具有獨特的金融價值和現實意義。可以說，在各種直接融資的制度安排中，ABS無疑是最適用于我國當下的金融機制選擇。（作者為廈門國金董事長、國金ABS云創始人）