同業存單“功過”背后

董德志

同業存單作為一種負債工具無所謂功過，應當著眼于發行主體的負債用途，當前的貨幣政策環境和“非普惠性”的流動性投放模式實際上決定了同業存單規模難以收縮。

同業存單對于銀行發行人是一個負債工具，其特別體現為中小銀行的負債工具，中小銀行通過同業存單這個負債工具將資金從大銀行手中“搬運”到自己手中。這樣的工具還包括拆借、回購、同業存款等。

單純一個負債工具無所謂功與過，關鍵要看這種負債工具的擴張背后對應的是銀行的什么行為。總體來看，通過同業存單的規模擴張，這一現象對應的銀行負債用途是否是功或過，最終取決于社會經濟杠桿是否穩定或擴張。

如果說中小銀行的風險偏好、擴張沖動較高，通過同業負債工具將資金從風險偏好低的大銀行手中“搬運”過來，以進行自己的資產擴張，則在“控制經濟杠桿率”的目標下，銀行的負債用途就與“去杠桿”的政策基調相悖，成為一種需要治理的“過”。

但是，如果在同業存單的擴張過程中，并沒有伴隨著社會融資總量或M2的顯著擴張，則在一定程度上說明，這種同業負債工具只是在完成一種“延續存量資產”的功能，在不允許發生存量資產破滅的背景下，中小機構只是通過同業存單工具在延續以往已經發生的存量資產，以保證流動性鏈條不斷。否則，流動性鏈條斷就會引發金融風險，進而傷及經濟增長。這時，銀行增加同業存單發行在穩定經濟增長的前提下，就成為一種“功”。即，同業存單的“規模擴張+社會融”總量（M2）的穩定或下行同步發生，與“穩增長、防范流動性風險”的政策基調相合。

2015年7月份開始，同業存單的月凈增規模超越2000億元關口。2015年下半年以來，社融增速高位震蕩，M2增速先起后落，經濟杠桿率在攀升。同期，同業存單的規模一直維持凈增量高位，在一定程度上說明了中小銀行機構通過同業存單這種負債工具從大銀行手中搬運了流動性，自己來投放各類項目，增加了經濟杠桿。

但是，2017年以來，同業存單月增規模不減，社會融資增速高位穩定，而M2一路下降，至少說明了經濟杠桿率沒有進一步攀升惡化，在一定程度上說明了同業存單的規模擴張可能并非來自于擴張經濟杠桿，而是為了存續以前已經生成的長久期資產。如果后期能明顯看到社會融資總量或M2的擴張速度進一步放緩，則更能說明上述問題。即，需要依賴于資產擴張或杠桿率的變化來判別負債工具背后的銀行行為，而非簡單的看到同業存單的規模擴張就一棍子打死。

在以往貨幣政策基調寬松時期，中小銀行并不特別依賴于同業存單這一工具來從市場搬運流動性，其完全可以通過拆借、回購等短期負債工具實現資產擴張，這樣形成的利差更高。即，穩定寬松的貨幣政策環境令中小機構的同業負債工具更多樣化，未必一直依賴于同業存單工具。

但是從2016年四季度以來，貨幣投放機制主要依賴于中央銀行向大型商業銀行投放MLF，在缺乏了降準、外匯占款等普惠性流動性投放模式下，中小銀行只能通過拆借、回購、同業存單、同業存款這些模式從大銀行手中“搬運”流動性，這也是造成同業負債規模有增無減的關鍵因素。而疊加貨幣政策環境的緊縮性，顛覆了其他負債工具的穩定性，則長久期的同業存單、同業存款就更受青睞。

因此，如果其并不對應經濟杠桿率的攀升，則可判定銀行發行同業存單只是在完成一種流動性延續的職能，其反映出的發行銀行負債用途也不能認定為有“過”。

如果在經濟杠桿穩定的情況下，非要限制同業存單的擴張，則必須要改變的應該是貨幣政策環境和流動性投放機制。要么穩定貨幣政策預期，令中小銀行的負債工具轉移到拆借或回購中，以替代同業存單的擴張；要么提供普惠性的流動性投放機制，或寄托于外匯占款的恢復，或寄托于準備金率的普惠性下調。

作者為國信證券

首席宏觀債券分析師