2017 ：不同情景下的政策抉擇

根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟預測模型的分析，若要2017年GDP 增速實現(xiàn) 6.5%，在不同情景下需要施加不同的政策力度

經(jīng)濟走勢及主要問題

1.消費短期穩(wěn)定，下行壓力猶存。2017 年年初以來，社會消費品零售總額當月名義增速相對平穩(wěn)，5 月份名義增速為 10.7%，高于 2016 年同期 0.7 個百分點，1-5月份累計名義增速為 10.3%，高于 2016 年同期 0.1 個百分點。社會消費品零售總額3月份、4月份、5月份實際增速分別為 10.16%、9.7%、9.5%，較 2016 年第四季度及 2017 年前兩個月有明顯回升，暗示出消費呈現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象。然而，分析發(fā)現(xiàn)一些支撐近期消費增速上升的行業(yè)有下滑趨勢，如國際原油價格面臨諸多的不確定性以及房地產(chǎn)銷售的下滑，這勢必會影響到部分相關商品銷售的未來增速；汽車和通信器材類商品由于基數(shù)的上升以及市場潛力的不斷釋放，增速呈現(xiàn)下滑的趨勢。除此之外，由于國內收入不平等依然比較嚴重，少數(shù)人手中掌握著大量財富，大量中低收入家庭的消費傾向較高，然而他們中不少家庭面臨著未來收入的不確定性以及住房、工作等壓力，一旦面臨流動性制約，將會對消費形成較大的拖累；同時迅速發(fā)展的海外市場如跨境電商又吸走了中高收入階層的部分國內消費。因此，盡管目前社會消費品零售總額短期內呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，然而未來保持消費的穩(wěn)定增長仍有較大壓力。

2.投資回暖基礎不牢，未來下行壓力增加。2017 年以來，隨著大宗商品價格大幅上漲，名義固定資產(chǎn)投資增長率開始回升，但實際固定資產(chǎn)投資累計同比增速則延續(xù)了自 2013 年以來的下滑趨勢。2017 年民間固定資產(chǎn)投資回暖明顯，PPP 項目加速落地使得民間在基建中的投資增速增加是重要原因。從投資的三大組成部分制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建投資增速看，2017 年制造業(yè)投資有所回暖，房地產(chǎn)投資有所下滑，基建投資則繼續(xù)維持高增長。展望全年，金融去杠桿政策使得企業(yè)的融資成本有所上升，未來工業(yè)企業(yè)利潤增速則預計將有所下行，因此制造業(yè)投資的可持續(xù)性值得關注。各地密集出臺的房地產(chǎn)調控政策可能會逐漸傳導至投資，抑制房地產(chǎn)投資增長。我們預測，2017 年全年固定資產(chǎn)投資增長將比目前有小幅下滑，增速為 8.3%。

3.進出口增速雙雙由負轉正，貿(mào)易差額有所下降。2017 年 1-5 月，全國進出口增速持續(xù)復蘇，出口和進口增速均出現(xiàn)較大幅度增長。除了 2016 年同期較高的基數(shù)影響外，出口增速的提高主要源于主要貿(mào)易伙伴國（歐盟、美國等）經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，進口增速的大幅提升源于進口價格的持續(xù)回升，貿(mào)易順差較 2016 年同期大幅下降。服務貿(mào)易進出口額較為平穩(wěn)，服務貿(mào)易逆差較 2016 年同期略有減少。2017年 1-5 月，進出口總額為 15629.1 億美元，同比增長 13%，其中，出口總額為 8533.31億美元，同比增長8.2%；進口總額為 7095.8億美元，同比增長19.5%；順差為1437.51億美元，比 2016 年同期減少 508.63 億美元。國家外匯管理局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年 1-5 月，服務貿(mào)易總額為 2663.85 億美元，同比增長 3.3%，其中，服務貿(mào)易出口總額為 824.47 億美元，同比下降 1.3%；服務貿(mào)易進口總額為 1839.38 億美元，同比增長 5.5%；服務貿(mào)易逆差為 1014.91 億美元，比 2016 年同期增加 107.04 億美元。

4.人民幣匯率與外匯儲備實現(xiàn)了雙穩(wěn)定。人民幣在 6 月份中間價創(chuàng)下近七個月新高，外儲也再次站穩(wěn) 3 萬億美元。央行在 2017 年 5 月曾宣布，考慮引入“逆周期調節(jié)因子”，以適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的羊群效應。綜觀各方面，市場對于貶值的恐慌情緒已較匯改初期大幅下降，加上目前有一定程度的有效資本管制，近期資本外流的風險較 2016 年減緩。另外，與 2016 年最大的不同在于 2017 年以來中美貿(mào)易關系的潛在糾紛以及匯率管理的不確定性均大幅削弱，因此我們預估 CNY（人民幣）/USD（美元） 2017 年底將收在 6.85。

5.通縮壓力依然存在。正如課題組在 2016 年年度報告中所預計的，2017 年前 5個月核心 CPI 同比增速較 2016 年有所上升，但受食品價格的影響，CPI 較 2016 年有所下降，PPI 同比增速在 2017 年一季度（2 月份）達到頂峰，然后開始逐漸下降。盡管自 2016 年第一季度以來，GDP 平減指數(shù)同比增速在逐步回升，甚至在 2017 年第一季度達到 4.6%，然而考慮到 PPI 自 2017 年 4 月已開始逐步下降，未來將呈現(xiàn)進一步下降的趨勢。課題組預計2017年下半年GDP平減指數(shù)同比增速將有所下降，2018年很可能進一步下滑，通縮壓力依然存在，特別是工業(yè)領域的通縮壓力明顯上升。

6.企業(yè)杠桿率高企，潛在風險不容忽視。根據(jù)國際清算銀行（BIS）測算，截至 2016 年 12 月，中國非金融企業(yè)的債務總額為 123.5 萬億元，負債率為 166.3%，遠高于世界平均水平 91.4%、發(fā)達國家平均水平 85.1%以及新興市場國家平均水平102.1%。中國非金融企業(yè)和金融機構相互依賴程度非常大，非金融企業(yè)超過一半的債務來自于銀行貸款，而金融機構超過一半的貸款也投向了非金融企業(yè)。可見非金融企業(yè)盈利能力的穩(wěn)健性和金融機構的穩(wěn)定性是相互影響的。中國企業(yè)債務主要面臨以下三大風險：第一，預計下半年 PPI 增速大幅回落，這將拖累企業(yè)盈利能力和償債能力的改善，而企業(yè)盈利能力能否持續(xù)改善正是中國企業(yè)債務面臨的最大風險。第二，內外部金融條件收緊，已直接抬升中國企業(yè)人民幣貸款成本，加重企業(yè)債務負擔。截至一季度末，金融機構人民幣一般貸款和票據(jù)融資的平均利率較2016年末分別上升了0.19和0.87個百分點。中長期和短期融資成本均呈上升趨勢，特別是短期融資成本快速上升，企業(yè)債務成本上升壓力已初現(xiàn)。第三，金融機構去杠桿料將持續(xù)，信貸增速或趨緩，企業(yè)融資難度可能進一步加大，這將阻礙企業(yè)經(jīng)營活力的釋放，從而拖累企業(yè)盈利和償債能力的改善。

7.地方政府債務風險仍然不能忽視。2016 年末地方政府債務余額為 15.3 萬億元，占 GDP 比重達 20.6%，比 2015 年有所降低，但同美國 14.1%-18.9%的水平相比仍然偏高。地方債務規(guī)模較大的省份主要包括江蘇、山東、廣東、浙江等東部經(jīng)濟大省，但貴州、四川、湖南等中西部省份債務余額也都超過 7000 億元。從債務率看，超過 100%的則包括貴州、遼寧、云南、廣西、內蒙古、湖南等，主要是西部省份；超過 80%的達到 17 個省份，包括浙江、福建和山東等三個經(jīng)濟大省。除北京、上海和西藏外，均已達到或超過 60%。各省份間債務結構和規(guī)模均存在巨大差異，如果分城市看，債務結構差異更大。

我們認為，即使房地產(chǎn)稅迅速推進，房地產(chǎn)相關稅收短期內也難以擔當?shù)胤街黧w稅種責任。2016 年地方政府平均財政缺口（即本級財政收支差額占支出的比重）達 51.8%，中央對地方的稅收返還和轉移支付占本級財政收入的比重為 68%。在地方政府財政收支缺口較大的情況下，一些欠發(fā)達城市和新興地區(qū)的地方政府缺乏相關產(chǎn)業(yè)作為財政支撐，通過過度依賴土地財政涸澤而漁。2016 年以來，土地轉讓金收入累計同比增速由負轉正并持續(xù)攀升，截至 2017 年 5 月，土地轉讓金收入累計同比增速為 30.42%。伴隨著土地轉讓金收入增長，該部分收入與地方本級財政收入的相對比例也在上升，顯示部分地方政府對土地收入的依賴程度也在提高。根據(jù)各省市文件披露的信息，多數(shù)省份新增債券發(fā)行時承諾的未來償債資金來源均為國有土地使用權出讓收入。土地財政不僅造成資源配置的扭曲，也不利于產(chǎn)業(yè)結構調整，還將成為地方政府債務的一個潛在風險來源。

8.家庭債務問題已成為中國經(jīng)濟健康運行的巨大隱患。截至 2016 年底，包含公積金貸款的居民房貸余額與居民可支配收入之比達到了 68.3%，如果按照近幾年的增長速度，將最早在 2020 年達到美國金融危機前的峰值水平。我們進一步利用家庭微觀調查數(shù)據(jù)，測算出受到流動性約束的家庭比例已經(jīng)在 2014 年上升至44.6%，家庭流動性收緊已經(jīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了重要影響。運用計量方法，課題組發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素之后，受到流動性約束的家庭消費仍然要明顯低于未受到流動性約束的家庭。利用分省數(shù)據(jù)，課題組估計出流動性約束比例變動對 GDP 增長率的負向影響，具體表現(xiàn)為，受到流動性約束的家庭比例兩年內每增加 1 個百分點，則同期 GDP 增長率會下降 0.12 個百分點。

9.國有四大行對銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定作用正在減弱。雖然進入 2017 年中國商業(yè)銀行的不良貸款比例上升勢頭已經(jīng)止住，撥備覆蓋率上升，銀行資產(chǎn)質量有所提高，但凈息差一再被壓縮，中國商業(yè)銀行的利潤增速自 2015 年以來持續(xù)下降的趨勢仍未得到遏制，銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性仍值得持續(xù)關注。我們通過在險價值（CoVaR）模型來評估中國銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性并識別系統(tǒng)性重要銀行。一方面，當風險發(fā)自單家銀行時，國有四大行和其他銀行的在險價值無明顯差異，但是風險溢出最嚴重的恰恰是國有四大行，由此可以看出國有四大行依然是中國商業(yè)銀行系統(tǒng)的系統(tǒng)性重要銀行。另一方面，當銀行系統(tǒng)發(fā)生危機時，雖然國有四大行的在險價值是最小的，即它們的抗險能力最強，但是它們風險溢出的比例較 2016 年年度報告中分析的結果明顯上升，這說明它們對系統(tǒng)性風險的吸收能力有所下降，對中國銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定作用有所減弱。

主要指標預測及政策模擬

1.基準情景下的增長預測。我們基于中國宏觀經(jīng)濟預測模型（IAR-CMM）對中國經(jīng)濟增長和各關鍵經(jīng)濟指標進行了預測，表 1 報告了預測結果以及 2016 年與 2017 年第一季度各關鍵經(jīng)濟指標的增長情況。

在作基準情景下的預測時，我們對2017年基準預測的外部環(huán)境主要假設條件包括：（1）課題組以IMF 2017年4月的預測為基礎假定美國經(jīng)濟增速2017年為2.3%，歐元區(qū)經(jīng)濟增速為1.7%，日本經(jīng)濟增速為1.2%。對比2017年1月預測的2.3%、1.6%、0.8%，日本經(jīng)濟增速好于預期，美國與歐元區(qū)基本持平。新興經(jīng)濟體2017年的整體增速為4.5%，與2017年1月預測的增速持平，全球經(jīng)濟復蘇穩(wěn)健。（2）部分國際大宗商品價格逐漸回升，石油價格波動，近期同比增速下降。（3）2017年末前美聯(lián)儲將還有一次加息25個基點的可能。（4）2017年以來人民幣匯率和外儲實現(xiàn)了雙回暖。

基于前面對中國經(jīng)濟形勢與風險的分析，我們對 2017 年基準預測的內部環(huán)境主要假設條件包括：（1）消費雖有開始改變結構的跡象，但短期難成為拉力。（2）中國對外貿(mào)易好轉。（3）2017 年制造業(yè)投資有所回暖，然而美國啟動再造制造業(yè)以及國內民營企業(yè)信心仍不足，回暖基礎不牢固。房地產(chǎn)投資持續(xù)增長，然而 5 月份增速已下滑，預計下半年增速上升的勢頭將趨緩。基建投資則繼續(xù)維持高增長，雖有 PPP 項目加速落地推動民營企業(yè)投資增速上升，但國家仍然是基建投資的主導力。投資回暖基礎不牢，未來下行壓力增加。預計 2017 年下半年制造業(yè)投資增長約 5%，基建投資增長約 16%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長約 6%。（4）截至 2017 年第一季度，不良貸款比例穩(wěn)定，因此假設截至 2017 年末中國商業(yè)銀行不良貸款比例與 2017 年一季度末的水平相當，為 1.74%。（5）家庭債務：假定 2017 年下半年受流動性約束家庭的比例增速較低，為 2010 至 2011 年的變動速度，即 2.4%。（6）財政政策：據(jù) 2017 年 3 月 5 日公布的政府工作報告，2017 年中國赤字率擬按 3%安排，財政赤字 2.38 萬億元（比 2016 年增加 2000 億元），地方債務余額上限為 18.8 萬億元。盡管 2017 年赤字率與 2016 年持平，但因為國內生產(chǎn)總值的增長，實際赤字規(guī)模相應增加了，凸顯 2017 年財政政策更加積極有效。（7）貨幣政策：貨幣政策逐漸成為輔助經(jīng)濟穩(wěn)健增長的角色，2017 年以來金融去杠桿以及美聯(lián)儲延續(xù)規(guī)律的加息信號，貨幣政策呈現(xiàn)穩(wěn)健偏緊的態(tài)勢。近期人民幣匯率回穩(wěn)，貨幣政策相較 2016 年不再受維持匯率穩(wěn)定的政策目標掣肘。我們以 2015 年 10 月末中共十八屆五中全會將中國經(jīng)濟的增長目標設置為 GDP 在 2010-2020 年實現(xiàn)翻倍隱含的 6.5%增速為底線。因此若 2017 年的主要政策目標為維持經(jīng)濟增長速度，貨幣政策縮緊幅度有限，預估 2017 年下半年貨幣政策將呈現(xiàn)穩(wěn)健趨勢，預計年底前將不會再升息。

2.就兩種悲觀情景探討加大政策力度的選擇。根據(jù) IAR-CMM 模型的分析，若要實現(xiàn) GDP 增速 6.5%、校正 GDP 增速 6.21%的目標，在不同情景下所需的政策力度分別為：（1）基準情景下，無需擴大貨幣政策寬松力度，也無需擴大財政政策力度。（2）假設 2017 年制造業(yè)與房地產(chǎn)投資增速下滑快于預期，導致 2017 年房地產(chǎn)投資增長低于基準 3 個百分點，制造業(yè)投資增長低于基準 2 個百分點，使得 2017年投資增長低于基準 1.5 個百分點。2017 年全年實際 GDP 增長以及校正 GDP 增速均不及增長目標，然而相差幅度不遠。政府無須放寬貨幣政策，而靠財政政策收攏增速缺口，財政赤字需增加 660.4 億元，比 2016 年預算增加 2.8%。（3）假設 2017年受流動性約束家庭的比例增速加快至 9.6%，則須在三季度初在基準政策之上降準25 個基點，同時財政赤字需增加 1380.86 億元，比 2016 年預算增加 5.8%。