“滬港通”對我國股票市場影響的實證研究

楊翻翻，何曉嵐

（廣西民族大學，南寧530006）

“滬港通”對我國股票市場影響的實證研究

楊翻翻，何曉嵐

（廣西民族大學，南寧530006）

本文選取納入“滬港通”的標的股票，運用事件研究法，就不同長度事件窗口下滬股通和港股通對“滬港通發布事件”和“滬港通開通事件”的反應，分析“滬港通”政策的實施效果以及它對我國股票市場產生的影響。結果表明，“滬港通發布事件”對港股通標的股有正向的影響，對滬股通標的股在短時間內影響不顯著，而在較長時間后影響較為顯著且表現為持續的正向影響。“滬港通開通事件”對港股通有正向的影響，對滬股通影響不顯著。

股票市場；“滬港通”；事件研究法

一、引言

近年來，隨著我國經濟水平的不斷發展及國際地位的不斷提升，人民幣國際化的呼聲日益高漲。為構建與我國經濟發展水平與國際地位相當的經濟強國地位，金融強國建設和貨幣國際化不可或缺，而逐步對外開放資本市場，積極與國際市場接軌就成為必然選擇。“滬港通”政策即我國在這種背景下推出的人民幣國際化及資本市場對外開放先行一步的試點。

“滬港通”是指滬港股票市場交易互聯互通機制。“滬港通”政策從2014年4月開始籌備，歷時七個月的準備階段，于2014年11月17日正式開通。“滬港通”由滬股通和港股通兩部分組成，其中滬股通是指香港市場的投資者可以買賣規定范圍內在上海上市的股票，對應地，港股通是指內地的合格投資者可以買賣規定范圍內在香港上市的股票。

“滬港通”作為我國資本市場開放的一大制度創新，旨在通過上海與香港股票市場的資本融通，促進滬港資本市場的相互開放，安全、有效、逐步地提升我國內地資本市場對外開放的層次和水平。

二、文獻綜述

在對“滬港通”的理論研究方面，巴曙松（2014）等學者對影響“滬港通”交易的投資標的范圍、投資額度限制、法律監管適用和合作模式固有限制等因素進行了綜合考慮。向雪松（2015）認為，從短期來看，由于滬港兩地在資本市場的監管框架以及市場功能體系存在差異，“滬港通”剛開始會使兩地市場波動幅度增大，但這些動蕩會在兩地資本市場的不斷融合中逐漸改善。

在“滬港通”的實證研究方面，王先宗（2015）使用修正的GARCH模型對“滬港通”推出前后一段時間的數據及全樣本數據進行了檢驗，并使用EGARCH模型檢驗外部沖擊對股市收益率波動的非對稱效應。研究結果表明，“滬港通”的推出使市場波動幅度變大，并弱化了市場的非對稱效應，但統計結果并不顯著。何雨軒，谷興和陳紹剛（2015）利用ARIMA模型“滬港通”正式開通前后一段時間的上證綜指進行了模擬預測，結果表明“滬港通”對我國股票市場有一定的正向影響。

王梓淇（2016）從有效市場假說等理論角度對A+H股的聯動性進行實證分析，結果表明，“滬港通”增強了A+H股的聯動性，且“滬港通”確實促進了信息由單向流通向雙向流通轉變。嚴佳佳，郭瑋黃和寧晶（2016）以滬港通包含的所有成份股為研究對象，就事件研究法、波動性檢驗以及格蘭杰因果檢驗對“滬港通”所產生的公告效應進行了比較研究，得出“滬港通”使得香港股市的波動性明顯大于滬市，港市比滬市對信息更為敏感。

綜上，在針對“滬港通”對我國股市影響的研究中，學者們采用不同的計量方法及所選取的樣本數據，都略有些不足。另一方面，事件研究法由國外學者提出，被廣泛應用在證券分析、金融市場研究中，在關于滬港通政策的發布和實施對股票市場影響方面，目前我國還鮮有學者利用事件研究法進行分析。因此，本文針對上述不足之處，在相關研究成果的基礎上，通過應用事件研究法來探討“滬港通”對我國股票市場的影響，以豐富“滬港通”對股市波動性影響的實證研究。

三、數據來源與研究設計

（一）數據來源與處理

本文選取納入滬股通的576支股票和納入港股通的317支股票為研究對象以及同時期的上證綜合指數和香港恒生綜合指數的每日收盤指數。因為事件窗口和估計窗口不能有重疊，本文估計窗口選擇為事件日前190個交易日至前70個交易日，即[-190，-70]。由于本文需要事件日前后[-190，60]交易日的數據，而股市扣除掉節假日后一年內的交易日數大概是252天。因此，本文在樣本的時間上，選取的數據樣本期間為2013年6月27日至2015年2月12日，數據均來源于萬得（Wind）資訊金融終端。

本文將“滬港通”政策分為“滬港通發布事件”和“滬港通開通事件”，其中2014年4月10日為“滬港通”發布事件日，2014年11月17日為“滬港通”開通事件日。由于有些公司在本文選取的時間區間內發生了重大問題而導致股票交易發生了異常，或是停牌天數過多，因此，需要剔除這些數據缺失的股票。本文使用Excel對股票數據進行整理，通過編輯程序，使用循環語句并通過Stata21.0軟件來完成數據的處理及數據匹配過程。經過數據處理，最終得到512支滬股通樣本股票和287支港股通樣本股票。

（二）研究設計

事件研究法是根據研究的目的，研究事件發生前后樣本股票異常收益率的變化，進而解釋特定事件對樣本股票價格與收益率的影響。它是建立在有效市場假說理論基礎上的。有效市場假說是指股票價格已經反映了所有已知的公共信息，股市上的投資者是理性的，且投資者對新信息的反應也是理性的。因此，通過剔除掉樣本股票的正常收益便可以得到異常收益，用事件窗口期內的累計異常收益率可以有效地度量相應股票對定義事件的反應程度。

1.構建正常收益率模型

事件研究法的最終目的是得到定義事件的事件窗內的累計異常收益率CAR，而異常收益是相對于正常收益而言的，本文使用通過修正的CAPM模型——市場模型得到的預測收益作為事件窗內的正常收益，正常收益率模型如下式所示：

其中，Rit為公司股票收益率，Rmt是市場指數收益率，該模型建立在公司股票收益率和市場指數收益率的線性關系基礎上，以股票i在T0～T1天的實際交易數據計算股票i的β系數。以(T0，T1)天內市場指數的實際收益率Rmt和各樣本股票的實際收益率Rit為樣本，采用回歸分析模型，估計市場模型，以得到個股在此區間αi與βi的估計值和，并將其視為個股T2～T3天內αi與βi的正常取值，估計T2～T3天的正常收益率。通過式子

在此模型中，估計區間通常是研究某一事件之前的一個區間，在本文中使用事件發生前的190個交易日到前70交易日（共計120個交易日）作為估計窗口，以事件日前60個交易日到事件日后60交易日作為事件窗。在事件窗內股票的異常收益率計算公式如下：

通過使用市場模型，在估計窗口計算得到模型的兩個估計參數αi和βi，根據估計參數，計算事件窗內的異常收益率（AR，abnormal return）。最后，在事件窗中，將標的股票每日的平均異常收益率進行累加，得到了累計異常收益率（CAR，cumulative abnormal return）。

2.顯著性檢驗

計算得到事件窗口內股票的平均異常收益率AAR和累計異常收益率CAR后，最后對事件窗口內的累計異常收益率CAR進行顯著性檢驗。根據市場模型，顯著性檢驗的原假設為H0：CAR=0，備擇假設為H1：CAR≠0。

檢驗統計量T為：

其中，

根據上述假設，再給定T檢驗不同顯著性水平下的臨界值，便得到對應CAR的顯著性檢驗結果。

四、實證結果及分析

根據上章的實證設計，本章使用Stata軟件進行操作并用Excel2010對得到的結果進行整理，得到“滬港通發布事件”及“滬港通開通事件”下，滬股通和港股通標的股對這兩個事件的反應的定量分析結果，以及累計異常收益率CAR的顯著性檢驗結果。

（一）“滬港通發布事件”對“滬港通”標的股的影響

1.“滬港通發布事件”對港股通標的股的影響

圖4.1 港股通標的股在“滬港通發布事件”事件窗口內的AAR

圖4.2 港股通標的股在“滬港通發布事件”事件窗口內的CAR

筆者對“滬港通發布事件”的事件窗口內總樣本的累計異常收益率CAR進行顯著性檢驗。給定原假設H0：CAR=0，備擇假設H1：CAR≠0，即原假設為港股通標的股在“滬港通發布事件”的事件窗口內累計異常收益率等于零，備擇假設則相反。因此，如果在事件窗口期CAR顯著不等于0，表明“滬港通發布事件”使港股通產生了異常收益率，因此，應當拒絕H0而接受H1。表4.1是對港股通的累計異常收益率CAR的顯著性檢驗結果。

從對“滬港通發布事件”對港股通標的股在事件日2014年4月10日前后60個交易日的平均異常收益率AAR、累計異常收益率CAR及60個不同長度的事件窗口內的累計異常收益率CAR的顯著性檢驗結果可以看出，“滬港通發布事件”對港股通標的股在較長時間內是有正向的影響。并且從標的股在“滬港通”事件日2014年4月10日前后10個交易日左右的時間，港股通標的股的平均異常收益率AAR及累計異常收益率CAR都較顯著的大于零且檢驗結果顯著，表明“滬港通發布事件”對港股通標的股有偏長期的正向影響。盡管香港投資者對“滬港通”的發布已有心理預期，但整個香港股市還是對“滬港通發布事件”反應靈敏，說明香港股市是一個半強式效率的成熟金融市場。

表4.1 港股通標的股在“滬港通發布事件”事件窗口內的CAR的顯著性檢驗

圖4.3 滬股通標的股在“滬港通發布事件”事件窗口內的平均異常收益率

圖4.4 滬股通標的股在“滬港通發布事件”事件窗口內的CAR

2.“滬港通發布事件”對滬股通標的股的影響

同樣的，從對“滬港通發布事件”對滬股通標的股在事件日2014年4月10日前后60個交易日的平均異常收益率AAR、累計異常收益率CAR及60個不同長度的事件窗口內的累計異常收益率CAR的顯著性檢驗結果可以看出，“滬港通發布事件”對滬股通標的股在短時間內影響不顯著，而在較長時間后影響較為顯著，且表現為持續的正向影響。由此可見，我國內地以個人投資者為主的投資者結構相較成熟市場而言，對股市信息的反應要遲鈍很多。

由于“滬港通”消息剛發布時，香港投資者還未能通過滬股通這一通道購買A股，因此，在“滬港通發布事件”事件窗口內，滬股通標的股的股價波動反應的是內地投資者對“滬港通發布事件”的反應。根據“滬港通發布事件”對滬股通標的股在短時間內的影響不顯著的實證結果，應該是由于2014年4月當時我國股票市場處于熊市末端，內地投資者普遍對股市的投資并不積極而導致滬股通標的股在這段時間內的累計異常收益率CAR為負。

（二）“滬港通開通事件”對“滬港通”標的股的影響

經過7個月時間的籌備，滬港通于2014年11月17日正式開通，下面就滬港通開通事件對滬股通和港股通標的股的實證結果進行分析。

1.“滬港通開通事件”對港股通標的股的影響

圖4.5 港股通標的股在“滬港通開通事件”事件窗口內的平均異常收益率（AAR）

圖4.6 港股通標的股在“滬港通開通事件”事件窗口內的CAR

從對“滬港通開通事件”對港股通標的股在事件日2014年11月17日前后60個交易日的平均異常收益率AAR、累計異常收益率CAR及60個不同長度的事件窗口內的累計異常收益率CAR的顯著性檢驗結果，“滬港通開通事件”對港股通標的股在較長時間內是有正向的影響。但根據“滬港通開通事件”事件窗口內以及之后港股通股票的行情發現，港股行情并沒有太大的變化。因此，對于這一結果的解釋主要有兩點。

一是內地投資者個人投資居多，50萬元的投資門檻也阻擋了部分內地投資者的進入，同時，內地投資者對港股較為陌生，尚需時日去了解和熟悉。

二是由于港股的交易費用較高，交易傭金比內地股票市場萬分之三至萬分之七的交易傭金高了很多，且相比之下投資港股的印花稅成本較大。因此，雖然港股T+0的交易制度對內地投資者具有很大吸引力，但過高的交易費用使這部分超短線投資者望而卻步。

2.“滬港通開通事件”對滬股通標的股的影響

圖4.7 滬股通標的股在“滬港通開通事件”事件窗口內的AAR

圖4.8 滬股通標的股在“滬港通開通事件”事件窗口內的CAR

從對“滬港通開通事件”對滬股通標的股在事件日2014年11月17日前后60個交易日的平均異常收益率AAR、累計異常收益率CAR及60個不同長度的事件窗口內的累計異常收益率CAR的顯著性檢驗結果可以看出，在較長時間內，“滬港通開通事件”對滬股通標的股的影響不但不顯著的，反而有滬股通標的股的累計異常收益率在“滬港通”正式開通后有所下降的趨勢。

在較長時間內，“滬港通開通事件”對滬股通標的股的影響是不顯著的。由于境外投資者覬覦內地股票市場已久，他們憑借成熟的投資理念及對股市信息的獲取優勢，早就對內地股市的基本面較為了解，因而能在滬股對外開放時便大舉入市。但因為從“滬港通”發布到正式開通，其間已經歷了7個月的準備時間，香港各大券商及投資者都已對該政策有了較為充分的了解，這些香港機構投資者對“滬港通”的開通已經有了非常充分的預期，因此香港投資者對“滬港通”的剛開通的幾天有較大反應后就回歸平靜狀態。

五、結論與建議

（一）結論

作為一個新制度，“滬港通”推出后必須經歷一個完善的過程，了解其存在的的問題并進行制度的完善有利于未來更好地滿足市場需求。通過本文研究，認為“滬港通”對我國股市整體影響較小，主要原因有以下幾點。

第一，在制度設計上，“滬港通”存在標的股票數量較少，投資者門檻較高，交易額度占我國股市總額度份額小等限制，不足以對我國股票市場產生顯著的影響。

第二，從市場有效性角度來看，與成熟的香港股市不同，我國股票市場與本土經濟運行情況相關度較大，尤其是容易受到國內政策的影響較大，而與國外經濟的聯動性不大。

第三，從投資者行為角度來看，我國以個人投資者為主的投資者結構，使得對股市投資知識較為缺乏的內地投資者對港股的買賣需要一個較長時間的學習與適應過程。

（二）建議

1.推動股票市場的制度創新

我國應該積極主動地推動我國股票市場的制度創新，結合我國實情，在借鑒國外成熟資本市場現有的較好制度基礎上適時地進行股市制度創新。

2.大力培育機構投資者、加強投資者教育

改善我國投資者結構性矛盾，構建以機構投資者為主、個人投資者為輔的合理投資者結構，監管部門加強對投資者的投資教育，大力發展合格機構投資者。加強對我國廣大股市投資者的專業知識教育，培育股市理性投資者。

3.加強股市監管力度

首先，監管部門應當對包括機構投資者、股東、監管機構以及上市公司等各參與主體的行為進行監管，規范他們的行為。堅決打擊利用資金優勢和持股優勢擾亂股市秩序的行為，營造誠信的股票市場氛圍，促進股市健康發展。其次，在股票市場的制度建設過程中，監管部門必須加強對內幕交易和股市操縱行為等方面的監管制度建設；對上市公司的退市機制進行完善并落實；建立股東訴訟制度及賠償制度等來保護股東利益。最后，監管部門應當建立健全股市信息披露制度，使投資者都能及時、充分、準確地了解到股市相關信息。

[1]王承奔.滬港通對滬市波動性影響研究[D].合肥：安徽財經大學，2015.

[2] 巴曙松.“滬港通”對跨境資本流動的預期影響評估[J].新金融評論，2014(4)：48-49.

[3]向雪松.“滬港通”對香港股票市場波動性的影響[D].重慶：重慶大學，2015.

[4]王先宗.滬港通開通對上證A股指數波動的影響[J].中南財經政法大學研究生學報，2015(5).

[5]何雨軒，谷 興，陳紹剛.滬港通對A股市場的影響——基于ARIMA模型的預測分析[J].西南民族大學學報：自然科學版，2015，41(4)：520-524.

[6]王梓淇.滬港通背景下A+H股的市場聯動性研究[D].上海：華東政法大學，2016.

[7]嚴佳佳，郭 瑋，黃文彬.“滬港通”公告效應比較研究[J].經濟學動態，2015(12)：69-77.

［責任編輯：方 曉］

F83

A

1005-913X（2017）08-0086-04

2017-06-19

廣西民族大學研究生教育創新計劃項目(gxun-chxzs2016092)

楊翻翻(1989-)，女，廣西河池人，碩士研究生，研究方向：國際商務信息系統與信息管理；何曉嵐(1969-)，女，河南開封人，博士研究生，碩士生導師，研究方向：農業經濟、公司財務管理。