有色金屬企業上市失敗案例研究
——以贛州稀土借殼威華股份為例

黃 平，羅愛芳

（贛南師范大學，江西贛州341000）

有色金屬企業上市失敗案例研究
——以贛州稀土借殼威華股份為例

黃 平，羅愛芳

（贛南師范大學，江西贛州341000）

為了提高我國有色金屬企業話語權，根據國家相關規定，稀土等有色金屬行業需要進行整合重組，在此背景下，大多數有色金屬企業都會選擇上市的方式完成融資和擴大企業規模的目的，如何成功上市成為了擺在各個企業面前的一個難題。通過對贛州稀土借殼上市失敗案例的研究，從殼公司的選擇、環保問題的解決和資產注入三個方面闡述贛州稀土借殼上市存在的問題，為我國有色金屬企業上市提供一定的經驗教訓。

兼并重組；上市融資；借殼失敗

我國有色金屬儲量大、種類多，但由于大多數有色金屬企業生產粗放、技術含量低，導致我國有色金屬資源大量低價流失，給我國經濟環境造成極大壓力。有色金屬企業唯有通過企業間的聯合來擴大生產規模、增強研發能力，才能在國際市場上擁有話語權。因此，眾多有色金屬企業通過上市融資、并購重組等方式來擴大企業規模，增強企業競爭力。贛州稀土集團作為南方稀土行業的領頭羊肩負著贛南及周邊地區稀土產業的整合和污染治理的重擔。但無論是產業整合還是污染治理都需要花費大量資金，根據相關專家的預計，贛州稀土僅污染設備的投入一項所花費的資金就需要20多億元，巨額的資金壓力迫使贛州稀土集團上市融資。

一、上市的方式及優勢

在我國資本市場，上市主要有IPO和借殼上市兩種方式。目前在我國IPO采用的是核準制，公司上市往往需要經過證監會的大量審核程序和長時間的排隊等待，并且證監會對擬上市公司的資本狀況、經營業績等要求較高，一般公司通過IPO上市難度較大。而借殼上市可以減少證監會的一系列審查程序，縮短上市時間，達到快速上市的目的。但借殼上市并不意味著證監會完全放任不管，借殼上市也存在相關法律法規的約束，并且殼資源存在昂貴、稀缺和殼“不干凈”等問題，因此借殼上市也存在著一定的弊端。贛州稀土由于資金需求量較大，對資金的需求較為緊迫，在綜合考慮各方面的因素之后，通過專家組匿名打分的形式，選擇了借殼威華股份作為企業上市的方式。

二、雙方公司發展概要

贛州稀土是贛州境內主要的稀土生產企業，主要經營產品包括稀土氧化物產品、稀土合金、釹鐵硼薄片等，是贛州稀土的唯一采礦權人，年配額生產量9 000噸，掌握全國60%以上的離子型稀土配額生產量和稀土氧化物供應量，是南方稀土第一大資源平臺。

威華股份有限公司始建于1997年10月，于2008年5月23日在深圳證券交易所掛牌上市，總股本4.9億，是廣東省規模較大的纖維板生產企業之一。

三、相關操作流程

按照重組預算條款約定，威華股份的大股東李建華所控制的威華銅箔需要掏出20.15億元現金置換威華股份所有資產，還需要償還威華股份的將近10億元負債，在完成第一輪資產置換之后，威華股份只是一個擁有20.15億元現金的殼公司。隨后威華股份通過定向增發的方式以76.38億元收購贛州稀土有限公司100%股權，同時定向增發10億元用于收購贛州稀土集團旗下的龍南有色金屬有限公司。具體操作流程圖如圖1所示。

圖1

通過以上一系列資產置換之后，贛州稀土將擁有重組后新公司71.7%的股權，從而達到借殼上市的目的。重組后最終贛州稀土集團以71.7%的股權控制贛州稀土有限公司與威華股份重組后的新公司，新公司以60%的股權控制龍南有色金屬有限公司。

四、借殼上市慘遭證監會否決

2015年1月22日，證監會發布公告否決了贛州稀土借殼威華股份的方案。根據證監會公告顯示，贛州稀土借殼上市失敗的原因主要有以下兩點。

1.借殼上市之后涉及關聯方資金占用

關聯方資金占用風險主要在于資產置換時的對價支付。根據重組方案，威華錫箔需要出資20.15億現金置換威華股份所有資產，威華銅箔在證監會核準本次重大資產重組項目之日起的180日內支付10.15億元，自交割日后180日內支付5億元，自威華股份完成向重組交易對方發行股份購買資產交易的一年內，支付剩余5億元。由于涉及資金數額較大，證監會認為，威華銅箔存在資金短缺無法按時支付對價的風險，威華錫箔有可能占用上市公司大量的應收款項而無法及時償還，這將會給中小股東帶來一系列的損失。

2.贛州稀土環保不達標

在國家2012年組成的聯合調查組的報告中可以發現，贛州稀土的開采涉及贛南18縣市，涉及廢棄礦山302個、尾礦1.19億噸，破壞的山林面積97.34平方公里，殘留的1.9億噸廢雜需要70年才能處理完。事實上贛州稀土一期二期整合的29個礦山的環保建設費用總共達到8億元，其中還不包括礦山修復等相關后期費用。在證監會公布的否決意見書上可以看到，因為環保問題，證監會根據《上市公司重大資產重組管理辦法》中“公司上市必須符合國家產業政策和有關環境保護等法律和行政法規的規定”否決了贛州稀土借殼上市的要求。沒有環保資金的投入就無法達到工信部和證監會的準入門檻；達不到證監會的準入門檻就無法進入資本市場融資，無法在資本市場上取得相應的資金生產就不可能達到工信部和證監會的要求，贛州稀土借殼上市成了死循環。

事實上，環保問題是有色金屬企業共同面對的一個問題。由于有色金屬產業從開礦到成品生產都會涉及到重金屬排放，生產期間難以避免廢水、廢渣、廢氣的釋出，這使得有色金屬在冶煉加工過程中導致的污染在所有污染事件的比例中高居第一，而有色金屬企業處理污染的費用往往較高，需要大規模的環保投資才能達到國家的環保要求。我們從江西銅礦的社會責任報告書中可以看出這一點。根據《江西銅業2015年的社會責任報告》顯示，“截至2015年，江西銅業累計投入節能減排資金20多億元，淘汰落后工藝、更新補充設備6.2萬臺套。”從江西銅業的報告書中可以看出，有色金屬企業的環保投資高達幾十億元并不罕見，相比其他行業而言，有色金屬企業的污染治理需要高成本的投入。

由于贛州稀土成立時間晚，其控制的礦山大多從其他中小企業兼并而來的，因為歷史遺留問題，大部分的礦山在環保達不到要求的情況下進行開采，開采手段簡單粗暴，甚至是盜采，這給地方環境帶來了很大的破壞。贛州稀土要想解決環保問題，一方面，要投入巨資購買設備，維持環保設備的運營；另一方面，由于歷史原因造成的土地修復賠償問題也需要大量的資本投入。贛州稀土雖然擁有近百億的資產，然而巧婦難為無米之炊，在現金流短缺的情況下如何解決環保問題成為了贛州稀土集團和贛州市國資委面前的一個難題。

五、贛州稀土面臨的其他問題

如果上市成功，贛州稀土還將面臨一系列其他問題。由于近些年來以鋼鐵為代表的有色金屬產能嚴重過剩，有色金屬價格一直在低位徘徊，如果贛州稀土按目前的企業收入水平繼續經營下去，要想贏利十分困難。根據證監會規定，如果上市公司三年連續虧損，將面臨退市的風險。也就是說，即使贛州稀土借殼上市成功，也將面臨著中小股東和證監會的壓力，企業的生存發展前景并不明朗。

六、贛州稀土借殼失敗的經驗教訓

1.企業在借殼上市之時選擇“殼公司”非常重要。殼公司盡量選擇市值小、相同行業或者相關上下游的“殼公司”。贛州稀土公司在選擇“殼公司”的時候選擇的是一家纖維板制造企業，因此贛州市國資委提出的重組方案中提出威華股份的大股東必須用現金出資購買“殼公司”的資產，使“殼公司”在第一次資產置換的時候成為一家只有20億元現金的空殼公司，正是因為這次資產置換，使得證監會認為贛州稀土的重組方案涉及關聯方交易。假若“殼公司”為稀土企業或有色金屬生產企業，贛州稀土則可以直接對其進行借殼重組，避免出現關聯方占用資產現象的發生。

2.有色金屬企業在上市之前應該進行環保方面的評估。由于有色金屬企業的特殊性質，環保這一關是重中之重，要想上市就必須解決相關的環保問題。對于環保資金的問題，有色金屬企業可以通過銀行貸款等方式現行解決，如果資金持有量和資金需求量差距過于懸殊，可以先解決一部分礦山的環保問題，把環保達標的礦山進行第一期整合，其余部分等待時機成熟之后再進行上市。整合部分礦山上市之后，可以尋求通過上市公司對未達到環保要求的礦山進行債務擔保，等環保達標后通過上市公司增發股票的方式把剩余礦山并購進來。

3.近些年，有色金屬的價格不高，企業在上市之后往往面臨虧損退市的風險，這就要求公司在借殼上市之前要對不良資產進行剝離，對于贏利能力較差的部分，不應該允許其上市，把企業的優質資產注入到“殼公司”中，確保上司公司擁有良好的經營業績，從源頭上避免退市的風險，這也是對廣大中小股東負責人的一種態度。

[1]李勇，董顯蘋，上官麗娟.贛州稀土借殼上市始末[J].中國經濟周刊，2013，（46）：68-71.

[2]肖景文.我國民營企業借殼上市失敗案例研究[D].長春：吉林財經大學，2016.

[3]文風.蘇州大方借殼上市失敗案例分析[J].中外企業家，2014，（19）：120-122.

[責任編輯 杜 娟]

F830.91

A

1673-291X（2017）23-0119-02

2017-04-16

黃平（1993-），男，江西上饒人，碩士研究生，從事企業管理、管理會計、財務管理研究；羅愛芳（1978-），女，江省興國人，碩士研究生，副教授，從事管理會計、財務管理研究。