賣空交易對股票價格定價效率的影響
——基于中國證券市場

王紅喜

（陜西職業技術學院 基礎課部，西安 710100）

賣空交易對股票價格定價效率的影響
——基于中國證券市場

王紅喜

（陜西職業技術學院 基礎課部，西安 710100）

我國于2010年實行賣空交易機制，并在此之后進行了五次擴容，其價格發現功能也成為了廣泛議論的話題。選取我國大陸市場第五次擴容的股票為研究對象，研究賣空交易對股票定價效率的影響，發現賣空交易可以在一定程度上提高股票定價效率。

賣空；擴容；定價效率

在歐美發達國家，賣空業務在其證券市場出現后不久就開始逐漸形成，目前已經趨近成熟，成為證券市場不可或缺的一種信用交易制度。這種交易方式以其所具有的交易杠桿性等特點對投資者產生了巨大吸引力，受到了投資者的廣泛歡迎。

我國自開通賣空交易以來，該項交易發展趨勢良好，標的股票范圍持續擴張，賣空交易量一直保持快速增長的勢頭。首先，我國賣空標的證券范圍呈階段式逐步開放，2010年3月賣空標的股票為90只；2011年11月實施了第一次擴容，新增加的標的證券是189只，1只證券被踢出標的證券范圍；其后，標的證券又分別在2013年1月、2013年9月、2014年9月及2016年12月經過四次大規模擴容，標的股票數量由2011年11月的90只個股增長到如今的950只個股。

總的來看，一方面，隨著我國賣空交易各項規則與制度的規范化以及賣空所帶來的賣空觀念的深入，將有助于完善標的證券的相關定價機制，從而推動我國滬深兩市的持續健康、穩定發展；另一方面，相比于發達資本市場，賣空業務在我國實施的時間尚短，交易規模也還比較小，相關交易機制及相關業務制度仍有待完善。因此，本文在這一背景下，著眼于我國賣空最近一次擴容，就賣空機制對我國股票定價效率的作用進行分析與研究。

一、文獻綜述

賣空交易是指在投資者交付一定的保證金前提下，證券公司或其他金融機構出借一定數量的證券供投資者賣出證券的交易行為。股票定價效率是指股票價格反映信息的能力。從理論上講，標的股票的價值是其未來預期收益的現值。股票價格反映真實信息的含量越多，定價效率越高。

賣空交易在國外的歷史較長，研究的文獻也比較多。Miller提出的“股票高估假說”是最早的也是最著名的理論之一。Miller認為，證券市場內是存在異質信念的，即投資者會對同一個信息的看法不一樣。而在這種情況下，限制賣空會促使證券價格被高估。但是，也有部分研究認為賣空交易并沒有提高股票定價效率。實證方面，Woolridge和Dickinson（1994）、Reed（2002）等分別從多個角度驗證了“股票高估假說”。但是，也有學者對此提出了質疑。Jarrow（1980）運用靜態資本資產定價模型對兩個市場進行了對比和研究，最后發現允許賣空交易的市場股票價格反而高于禁止賣空交易的市場。

在國內，由于賣空機制出現得較晚，研究的文獻還不多。雖然近幾年我國有關賣空交易的文獻在逐年增多，但大多是針對第一次、第二次擴容的股票，研究樣本有限。廖士光（2011）以我國大陸市場的股票為研究對象，采用事件研究法對賣空機制的價格發現功能進行了研究，發現在我國賣空交易對股票價格的定價效率的影響并不顯著。但是，黃孝武（2013）從反映速率和信息含量兩方面來衡量定價效率，發現賣空業務可以在一定程度上提高股票的定價效率。

綜合以上分析，無論是從理論或實證方面對賣空的價格發現功能進行研究，國內外都沒有達到一個統一的意見。我國證券市場是個新興市場，與國外市場相差程度較大。賣空機制在我國市場中起著什么樣的作用，還有待于發掘和研究。

二、賣空對股票定價效率的實證研究

（一）提出假設

H：賣空交易會提高股票價格的定價效率。

（二）試驗設計

1.樣本選擇

本文選擇第五次擴容新增的76只股票作為研究樣本。并選擇這些股票可進行賣空交易后6個月的數據。同時，為了與新增賣空標的股票形成對照，論文從證券市場選取等量的從未進入過賣空交易標的榜單非賣空股票作為對照組，并剔除了處于ST、*ST期間的股票。

2.變量選擇

a）解釋變量

本文設置虛擬變量S，即當股票可以融資融券時，其取值為1，當股票不可以融資融券時，其取值為0。

對于吳慶龍來說，度過了賽季初的蜜月期及融合期，上賽季還在一線隊執教的他，應該對于山東西王男籃自身和對手特點有了更深的了解，尤其是山東男籃在攻守平衡及相應技戰術的制訂上，吳慶龍和他的教練組，應該做到知彼知己，如此才能達到戰而勝之的訴求。

b）被解釋變量

本文選擇相關系數指標P為反映股價信息含量方面的定價效率指標。其計算公式如下：

pi，t=corr（ri，t，rm，t-1）

其中，ri，t表示在時間t時股票i的收益率，rm，t-1表示在時間t時市場收益率。相關系數指標P，與股票收益率對滯后一期市場收益率的回歸參數等價，相關系數越低，說明股票的收益率與市場過去的收益率之間的相關性越小，進而異質性的波動越大。本文選擇的滯后期為一周時間。

c）控制變量

賬面市值比

研究表明，賬面市值比是對股票價格產生影響的因素之一。為了控制該變量的影響，論文將賬面市值比的月平均值納入到控制變量。

換手率

投資者異質信念是對資本資產定價理論的補充，是對股票價格產生影響的因素之一。本文選取換手率作為衡量異質信念的指標。

買賣價差

證券的流動性與其定價效率具有相關關系。如果流動性較低，那么會形成更高的交易成本，進而會對知情交易進行阻礙。本文選用買賣價差指標來衡量證券的流動性。變量的選取如表1所示。

實驗模型P=α＋β×S＋λ×Controls＋ε

表1 變量統計表

根據表2，賣空交易的代理變量S對定價效率指標P的回歸系數為-0.0124，且在10%的水平上顯著，說明融資融券標的股票收益率包含的異質性風險更多，其定價效率也就越高。而控制變量中，只有買賣差價指標和股票定價效率存在顯著正相關關系，說明股票的買賣價差越小，股票的流動性越高，股票的定價效率越高。假設成立。

三、研究結論

本文是在中國證券市場上，基于賣空標的股票擴容這一事件，引入定價效率與控制變量指標檢驗賣空交易有無價格發現功能。本文選取我國大陸市場第五次擴容的股票為研究對象，研究了賣空交易對股票定價效率的影響。實證結果表明，賣空交易可以在一定程度上提高股票定價效率。

本文的研究具有一定的現實意義。首先，對政策制定者來說，理清賣空交易對我國金融市場的資產定價效率影響作用是非常迫切的現實需求。在揭示賣空交易的價格發現功能基礎上，政策制定者可以制定切實可行的政策，并相應出臺一些監管及引導措施，推進金融市場的正常發展，進一步完善證券市場相關功能。其次，我國賣空交易剛推出不久，市場參與者的非對稱性明顯，對投資者要求苛刻，交易機制及相關制度仍不成熟，各項政策及監管措施也有待完善，這些都促使我國證券市場的賣空交易顯著區別于歐美發達國家。

[1]Miller E.Risk，Uncertainty，and Divergence of Opinion[J].Journal of Finance，1977，（32）：1151-1168.

[2]Jarrow，Robert.Heterogeneous Expectations，Restrictions on Short Sales and Equilibrium Asset Prices[J].Journal of Finance，1980，（35）：1105-1113.

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[責任編輯 興 華]

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A

1673-291X（2017）23-0130-03

2017-06-15

王紅喜（1981-），男，山西大同人，碩士，從事證券問題研究。