公司治理、企業生命周期對投資行為的影響

饒水林

(廣東機電職業技術學院 經濟貿易學院,廣州 510515)

財政金融研究

公司治理、企業生命周期對投資行為的影響

饒水林

(廣東機電職業技術學院 經濟貿易學院,廣州 510515)

以我國上市公司為研究對象,從動態角度分析公司治理機制對其投資行為的影響。實證結果表明:公司治理機制的效果與公司所處的生命周期階段密切相關。當公司所處成長階段時,其債務約束能夠有效抑制企業的過度投資支出;當公司所處成熟階段時,管理層對公司擁有更高的控制權,易導致企業過度投資行為的發生;當公司所處衰退階段時,加強信息披露和提高會計穩健性有助于公司的理性投資。

企業生命周期;過度投資行為;公司治理;信息披露,會計穩健性

根據MM理論,在完全無摩擦的市場環境下,企業的投資決策完全取決于市場機會,即企業可以從預期利潤、投資成本、資金的使用效率等方面考慮,判斷投資項目的凈現值從而做出理性的投資行為[1]。但顯然真實的市場環境與理論假定的理性化環境有較大差異,因信息不對稱以及代理成本問題的存在,導致企業在進行投資決策時,往往還受制于高管持股、企業當前的生命周期時段、債務約束、會計穩健性等相關因素。從以往有關企業投資決策的探討來看,很少從動態層面分析企業生命周期所造成的影響。在此基礎上,本文從公司治理、企業生命周期的角度,綜合考慮高管持股、債務束縛以及會計穩健性等有關因素,在實證分析的基礎上探討企業的投資行為。

一、理論基礎與研究假設

信息不對稱理論、委托——代理理論及公司治理理論長期被學者們從不同角度出發,用于分析公司的投資決策及投資行為,嘗試闡述企業的投資不足以及投資過度等行為,并給出相關建議。在企業投資不足的行為方面,各學者所持觀點大致相同,也就是投資不足的關鍵原因在于企業受到了融資上的限制,因為外源融資極為有限,造成企業在進行投資時只能憑借自身的內部現金。而在企業過度投資行為方面,Jensen[2]覺得主要是由于委托——代理的問題導致的,也就是股東同管理者間由于利益沖突而造成投資過度的代理理論。從該理論來看,當企業擁有足夠的現金流,并且具備多種融資渠道時,管理層考慮到自身利益,往往會通過增加投資來擴大企業的經營規模,從而掌控更多資源,獲取歸屬于自身的利益。Rechardon[3]從信息不對稱這一視角出發,展開了實證分析,最終得出企業的過度投資行為跟充裕的現金流之間呈現出正相關性。我國學者對企業的投資決策行為也進行了深入的研究,他們指出在某些上市公司,當存在較多資金未被占用時,控股股東為了能借助關聯交易來獲得更多私利,通常會增加控制性資源,最終造成過度投資,這也驗證了我國企業過度投資行為的普遍性[4-6]。有關企業過度投資跟代理問題、信息不對稱之間關系的探究主要涉及到兩大方面:其一是根據管理者的私利動機對企業過度投資跟代理行為間的關系展開研究;其二是從可被管理者自由支配的資源的層面出發,探析基于代理理論的現金流過度投資的問題。

不過以上探究沒有進行動態性分析,也就是忽視了企業在各個生命周期階段會出現不一樣的代理行為這一規律,只從靜態的視角闡述了企業投資行為跟代理行為間的關系。毋庸置疑,企業在不同的生命周期階段,即便是相同的公司治理機制其公司治理效果也可能會有顯著差異[7]。當企業處于成長階段時,隨著市場的開拓和技術的完善,企業通常面臨較大的投資機會,故在此階段資本支出相應也較高;當企業發展到成熟階段時,其成長性會逐漸下降,投資機會也會慢慢變少,于是資本支出就隨之減少;當企業發展到衰退期時,其成長性顯著下降,還有可能出現負增長,此時的投資行為非常謹慎[8]。在上述分析的基礎上,文章采取動態的研究方法,著重分析了企業的投資行為跟其各個生命周期階段之間的關系。

基于以上分析,提出假設一:企業的投資支出的大小與其所處的生命周期的階段關系顯著。

企業生命周期理論始創于美國著名管理學家伊查克·愛迪思(Ichak Adizes),他在所著的《企業生命周期》一書中將完整的企業生命周期從孕育期直到死亡細分為十個階段。根據企業資本支出率和主營收入增長率的不同又可將十個階段整合為4期,即初創期、成長期、成熟期及衰退期。在衡量上市公司資本支出率和主營收入增長率“高”或“低”時,文章將這兩個指標按行業分類進行排名,排名處于行業內前三分之一的為“高”,排名在行業內后三分之一的為“低”,排名在行業中游的則為“中”,并根據這個標準對其進行賦值,如圖1所示。鑒于當前我國公司上市的門檻相對較高,故上市公司所處初創期的情況無需考慮。

處于初創階段的企業,通常情況下企業的所有權與管理權沒有分類,即由企業的所有者掌握企業的管理權,因而在這個階段不存在代理問題或代理成本極低,由此而產生的過度投資行為極少發生。而當企業進入成長階段后,企業的經營權通常由所有者手中轉移到職業經理人手中,因在這一階段管理層持股比例相對較低,故代理問題凸顯。此時管理層企圖過度投資進行“帝國建設”行為主要受債務約束的影響。

圖1 企業生命周期階段

基于以上分析提出假設二:當企業處于成長期,企業的投資行為受債務約束影響顯著。

當企業進入成熟期,對于上市公司而言,創始人的減持股份行為將導致其所有權的進一步分散,如果此時管理層未持股或持股比例較低,會造成所有人與管理人不一致的代理問題更加突出,加重企業的代理成本。因成熟階段企業的自由現金流更為充裕,管理層“帝國建造”的意愿有更充足的物質基礎,如果缺失監管,管理者以犧牲企業和股東的利益進行過度投資將可能成為常態[9]。因此,在企業成熟階段,增加管理層持股比例是降低代理成本進而促進企業理性投資決策的重要手段。

基于以上分析提出假設三:在企業的成熟階段,投資支出與管理者股持股比例負相關。

當企業進入衰退期,企業面臨著需求下降、銷售收入下降、市場完全競爭等多種不利態勢,企業轉型艱難,發展前景渺茫。而且在這一階段,對于非國有控股上市而言,創始股東的股份已大量減持,股權極度分散,代理成本高企,管理層出于私利而拋開債務約束進行低效投資的風險加劇。在此階段,更多地只能依靠健全的會計穩健性來約束管理層的投資行為。會計信息質量較高的話,能使企業更好地完成資本與資源的配置,能使企業的投資效率得到提升[10-11]。會計穩健性在減少內外信息不對稱的基礎上,可以使企業的代理成本大為降低,從而增強投資效率[12]。西方學者針對會計穩健性以及投資效率所進行的探討側重于以下方面:一是會計穩健性能在一定程度上避免代理人跟委托人之間信息不匹配的現象,從而更便于委托人對代理人的投資決策進行監督;二是會計穩健性可以減少融資的成本開支;三是會計穩健性可以讓代理人及時發現哪些項目的凈現值為負,從而放棄投資這些項目。對于會計穩健性跟過度投資行為以及代理問題間的關系,我國的韓靜等學者在分析高管團隊背景的前提下,闡述了會計穩健性跟投資效率間的關系,并指出可以通過對上市公司高管團隊加強建設以及提高會計穩健性來確保企業投資的正常進行[13]。

基于以上分析提出假設四:當企業進入衰退期,其投資行為主要受會計穩健性約束。

表1 變量描述

我國國有控股上市公司均規模較大,均已發展至成熟階段甚至進入衰退階段,因當前國有控股企業“所有人”缺位造成的代理問題更為嚴重,使得其弱化了公司所處生命周期對公司投資行為的影響,故文章選取上市公司中的民營企業來研究生命周期對投資行為,其研究結果更科學。文章以我國滬深兩市2011～2015年中國民營上市公司為研究樣本,數據樣本來源于CSMAR數據庫。為了保證樣本的有效性,需剔除ST和*ST公司、數據不完整的公司以及投資支出分別排在前5%及后5%的公司,共得到2127個公司年份樣本觀測值。

在變量的選擇上,以投資支出率為被解釋變量,解釋變量主要包含兩個,即企業生命周期變量(LC)及公司治理變量(Agency)。公司治理主要考慮管理層持股、債務約束及會計穩健性這三個因素。此外,實證分析中對以下公司規模變量和債務約束變量進行了控制。

本文的研究變量主要包括因變量、自變量以及控制變量三個部分,如表1所示。

二、計量模型及實證分析

(一)模型建立

基于假設一建立模型(1)和模型(2):

Investi,t=γ0+γ1FZ1i,t+γ2FZ2i,t+

γ3SIZEi,t+γ4∑YEARi,t+ε,

(1)

Investi,t=γ0+γ1LCi,t+γ2Controlsi,t+ε.

(2)

基于假設二、假設三和假設四建立模型(3):Investi,t=γ0+γ1LEVi,t+γ2MSPi,t+γ3WJXi,t+γ4Controlsi,t+ε.

(3)

(二)描述性統計

表2為全樣本及分別處于不同生命周期階段的樣本的主要變量描述統計。其中,成長期、成熟期和衰退期企業投資變量的均值分別為0.0923,0.0328,-0.0096,呈明顯遞減趨勢。在成長期、成熟期和衰退期資產負債率指標均值分別為0.0663,0.0628,0.0543,呈微弱遞減趨勢,但整體相對均衡。管理者持股均值分別為4.5323,3.9535,2.9526,遞減趨勢也較為明顯,但三階段的標準差都較大,表明生命周期各階段企業管理層持股的比例不均勻;同時樣本有接近50%的企業管理者的持股比例為零。會計穩健性均值分別為0.2799,0.3237,0.3436,這表明企業發展的同時會計穩健性也在增強。

(三)回歸結果與分析

表3對投資支出跟各個企業生命周期階段的相關性進行分析,從模型1的回歸結果來看,營業收入增長率跟投資支出存在正相關,這就意味著按照兩者對公司的生命周期展開分類是可行的。從模型2的回歸結果進行分析,成長階段跟投資支出也存在關聯性,處于成長期的企業發展極快,營業收入急劇增長,另外企業規模的擴張也需大量資金,盡管受制于所負債務,可因為大部分屬于長期債務,企業運營者由于顧及到企業的發展,有時會主動付出較多的債務成本,所以此階段跟投資支出表現為正相關[14]。企業處于成熟期時,管理者所持股份較多,企業的會計制度也很完善,按理來說,應該跟投資支出產生正相關,可因為在此階段企業的各項事務已步入正軌,本文從回歸分析結果來看已出現了負相關,意味著企業治理與約束機制變得非常完善。在衰退期,管理者因為受制于各種約束,不敢胡作非為,存在負相關關系。

表4將全樣本分成幾個企業生命周期階段,針對各個周期階段依次分析管理者持股、債務約束以及會計穩健性在投資支出方面的回歸結果。從結果來看,企業在成長時期長期債務約束跟投資支出在1%水平上存在負相關,而在其它階段,這兩者沒有關聯性,這就驗證了假設一。在成熟期,只驗證了管理者持股超過5%才跟投資支出存在正相關,或許是因為企業在此階段受到了大量因素的影響,同時相關的約束機制已發揮功效,于是驗證了假設3。在衰退期,管理者持股超過1%時,跟投資支出存在正相關,而會計穩健性超過5%時跟投資支出具有負相關,從而驗證了假設4。

表2 主要變量描述統計

表3 企業投資與生命周期階段的相關性分析

注：①表示在1%的顯著水平上顯著,括號內的數值為相應t檢驗的統計量。

表4 在不同發展階段下投資支出回歸結果

注：①,②,③分別表示在1%,5%,10%的顯著水平上顯著,括號內的數值為相應t檢驗的統計量。

三、結論及建議

文章從企業生命周期的視角出發,以我國上市公司為分析對象研究其投資行為。研究結果表明,企業的投資行為與企業所處生命周期的階段關系顯著。當企業發展到成長期的時候,其投資行為主要受制于所負債務,這時企業不但要提高信息披露質量,而且應該聘用比較著名的會計師事務所,以此來提高投資者對于企業的信任,進而增加融資渠道[15]。當企業達到成熟階段時,包括代理與治理成本在內的相關因素易使企業出現過度投資現象,而借助管理層持股可以解決股東跟管理者由于各自利益而產生的沖突,所以企業需要利用股權激勵等相關制度來增加管理層的股權份額。當企業步入衰退期時,企業的會計穩健性可以對企業的過度投資產生抑制作用,而會計穩健性跟公司治理結構具有很大關系,所以企業需要有效調整股權結構,完善獨立董事制度。

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[責任編輯:劉 煒]

2017-04-21

饒水林,1981年生,男,江西九江人,廣東機電職業技術學院高級會計師,碩士,研究方向為財務管理, (電子信箱)raoshuilinvfp@163.com。

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.04.012

F279.23

A

1672-5956(2017)04-0080-06