家族企業非控股股東性質與股權制衡有效性
——基于家族控制權視角的分析

馮 寶 軍， 解 明 明， 孫 秀 峰

(大連理工大學 管理與經濟學部， 遼寧 大連 116024)

家族企業非控股股東性質與股權制衡有效性
——基于家族控制權視角的分析

馮 寶 軍， 解 明 明， 孫 秀 峰

(大連理工大學 管理與經濟學部， 遼寧 大連 116024)

文章以2010～2014年中國主板上市家族企業為樣本，首次從家族控制權這一視角考察了外部股東性質對股權制衡治理作用的影響。研究發現：(1)隨著家族控制權的增加，家族控股股東的“掏空”程度會顯著降低，顯示其強烈的“企業主”意識，此時非控股股東在家族控制權處于[10%，30%)時制衡效果最好；(2)隨著家族控制權的變化，不同性質的外部股東在抑制家族控股股東“掏空”行為的有效性方面存在顯著差異：在[10%，30%)控制權內，民營企業的制衡效果最好；在[30%，50%)控制權內，國家股東與機構投資者的制衡效果最強；在[50%，100%)控制權內，民營企業可以借助外部治理環境有效抑制家族股東的“掏空”行為。

家族企業；控制權；掏空；外部股東性質；股權制衡

一、引 言

改革開放至今，家族企業已成為中國國民經濟的重要組成部分。家族企業具有初創成本低、決策速度快、內部凝聚力強[1]等特點，表現出極大的活力，有力地推動了經濟的發展。家族企業所有權與管理權的高度統一很大程度上緩解了傳統公司治理中的第一類代理問題，有利于經營績效的提高[2]；但所有權的高度集中也使得家族控股股東在決定公司的重大經營決策之時，家族控股股東容易實施各種掏空性的行為并轉移公司資源，損害外部中小股東的利益[3]，使得家族企業第二類代理問題相比一般上市公司更加嚴重，這不僅限制了家族企業自身價值的提升[4]，更影響到資本市場的有序發展[5]。因此，如何有效約束家族控股股東“掏空”行為、保護外部中小股東的利益，成為現代家族企業治理的重點。股權制衡也因對家族控股股東“掏空”行為的可能制約作用而成為學術界關注的熱點話題，并受到實務界和政策制定部門的關注。

從現有對股權制衡有效性的研究來看，多數學者認為股權制衡能夠在一定程度上抑制家族控股股東侵害中小股東利益的行為，因而是一種有效的公司治理機制[5]。但也有研究指出股權制衡有效發揮公司治理作用的前提是嚴格的投資者法律保護和成熟的資本市場體系，由于中國市場外部制度環境的不完善，制衡式的股權結構難以發揮其治理效應[6]。有研究指出對家族控股股東的“掏空”行為無顯著影響[7]，尤其是在控股股東處于財務困境時，由于受到大股東的干擾較大，股權制衡更是無法有效抑制大股東的“掏空”行為[8]。概言之，在中國資本市場環境下，股權制衡能否發揮治理效應、約束家族控股股東的“掏空”行為，仍是一個有爭議的研究話題。

股權制衡作為最重要的公司內部治理機制之一，其作用的發揮會受到家族企業特征的重要影響，缺乏對家族控股股東控制權及非控股股東性質的關注大大限制了現有股權制衡文獻的解釋力及對家族企業的適用性。基于以上考慮，本文以2010～2014年中國A股上市家族企業為樣本，考察了控制權以及非控股股東性質對家族控股股東“掏空”行為的影響。研究貢獻主要體現在：第一，現有關于家族企業股權制衡的研究，對家族控股股東自身“掏空”動機的關注不足，本文首次基于控制權的視角，考查家族控股股東“掏空”程度隨之變化的情況，結果顯示家族控股股東的“掏空”程度隨著控制權的增加而顯著降低，顯示出其強烈的“企業主”意識，解釋了控制權對家族控股股東“掏空”行為的獨特影響。第二，通過考查在不同的控制權區間內股權制衡的差異性，發現在家族控制權處于[30%，50%)時制衡效果最好。不同性質的非控股大股東對家族控股股東“掏空”行為制衡效果不同，當家族控制權處于[10%，30%)內時，民營企業的制衡效果最好；控制權處于[30%，50%)內時，國家股東與機構投資者的制衡效果最強；控制權處于[50%，100%)內時，國有股東與自然人可以對家族股東的“掏空”行為進行監督，但效果不明顯。這為現有股權制衡文獻提供一個新的分析視角和實證工具。第三，利用樊綱編制的外部治理環境指標，考察外部治理環境與外部股東制衡的交互作用，發現在家族控股股東絕對控股時，民營企業可以借助外部治理環境有效抑制家族股東的“掏空”行為。從而為政府部門監管家族企業的控股股東行為、保護外部股東利益提供直接的經驗證據和參考價值。

二、文獻綜述與研究假設

1.家族控股股東控制權與掏空行為

在投資者法律保護較弱的新興市場國家，公司中往往存在股權高度集中的控制性大股東，控股股東能夠憑借其控制權輕易實施各種掏空性行為，侵占外部股東的利益。現有研究認為控制權對控股股東的“掏空”行為產生雙重影響。一方面是影響“掏空”的能力。隨著控股股東持股比例的增加，他們能夠憑借其控制權輕易實施各種掏空性行為以獲取控制權私利，控股股東的持股比例越高，資金占用程度越大[9]。另一方面是影響“掏空”的動機。早期的研究認為控股股東擁有的股權比例越少，掏空的動機越強。而Morck等[10]認為大股東持股比例與“掏空”行為并不是一種簡單的線性關系。國內學者也得出了類似的研究結果，如謝軍[11]通過計算大股東持股比例與公司價值之間的關系得出第一大股東持股比例與掏空程度之間存在顯著的倒N型三次非線性曲線關系。

而家族企業作為家族與企業的結合體，擁有家族與企業雙重目標，家族控股股東在追求控制權私利等經濟目標的同時，也會追求包括家族聲譽、家族影響力在內的社會情感財富等非經濟目標[12]。由此，雖然家族控股股東通常會派駐家族內部成員擔任企業高管，對企業擁有更高的控制力，然而，家族控股股東的長期導向[1]以及其“天然性”的管家意識[13]使其更加關注的是企業的存續性，而非暫時的控制權私利。尤其是目前在我國，家族企業大部分仍處于創一代時期，僅僅有少數完成了由創業一代向二代的交接。此種情況下，一方面，控制權的增加提高了家族控股股東獲取私人收益的成本，從而能夠充當一種信號，被視作家族控股股東向外部投資者所作的放棄控制權私人收益的一種承諾，增加外部投資者的信心；另一方面，隨著控制權的增大，家族控股股東的“企業主”意識增強，對所控制的下層上市公司也將“視同己出”，與控制權私利相比，家族控股股東逐漸更加關注企業的長期發展與名譽，相應地，其通過“掏空”方式侵占外部中小股東利益，進而損害公司價值的程度也會降低。基于此，本研究提出以下假設：

H1:在其他條件一定的情況下，隨著控制權的增加，家族控股股東“掏空”的程度會降低。

2.家族控股股東控制權、非控股股東性質與制衡有效性

股權制衡作為一種重要的公司內部治理機制，其對控股股東“掏空”行為的抑制有效性一直備受爭議。與一般上市公司類似，控制權反映了家族控股股東支配公司資源、主導公司決策的能力及“掏空”的成本，但與一般上市企業相區別，家族控股股東的“企業主”意識會受到控制權的重要影響[14]，從而可能出現家族控股股東控制權較大，但其“掏空”動機較小，“掏空”程度較低的現象。因此，研究家族企業股權制衡時，必須要考慮控制權所造成的家族控股股東 “掏空”能力與動機的不同對股權制衡效果的影響，以及異質性外部股東自身制衡能力與動機不同所造成的制衡效果的差異，不控制這些變量將會嚴重削弱股權制衡研究設計的有效性。

(1)家族控股股東控制權與股權制衡有效性

終極控股股東的最終控制權在不同區間所體現的控制能力是影響強企業第二類代理問題的主要因素[15]。隨著家族控股股東控制權的變化，其進行“掏空”的動機與能力都會顯著不同，外部股東家族受控股股東“掏空”動機與能力的影響，其制衡動機也會隨之變化，進而影響對家族控股股東“掏空”的制衡效果。本文參照周穎[14]和馬忠[15]的研究，根據家族控股股東控制權能力的不同，將其控制權分為較弱控股、相對控股與絕對控股3類，分別對應[10%，30%)，[30%，50%)，[50%，100%)3個控制權區間。

在較弱的控制權區間內，家族控股股東對企業的控制能力將會受到其他大股東的影響，其謀求控制權私利的動機和能力受到了限制，雖然此時外部股東對家族控股股東的監督能力較強[12]，但由于家族控股股東發生對外部股東侵害的可能性較小，外部股東的制衡動機也會較小，制衡力度較低。在家族控股股東絕對控股時，一方面其實行“掏空”行為的代價較大，另一方面隨著控制權增長的“企業主”意識，其進行“掏空”的動機較小，使得非控股大股東的制衡能力與動機都較弱。而在家族控股股東相對控股時，家族控股股東能夠有效控制并影響企業的決策過程，尤其是在家族控股股東出任企業高管時，對企業的影響力更大，家族控股股東有強烈的動機謀求控制權私利[15]，此種情況下，外部股東的制衡能力與動機都非常強烈，從而制衡效果最有效。基于此，本研究提出以下假設：

H2a：在其他條件一定的情況下，在家族控股股東控制權處于[30%，50%)之間時，外部股東的制衡效果最強。

(2)非控股股東性質與股權制衡有效性

除了家族控股股東控制權的影響，股權制衡治理效應的發揮也會受到非控股股東性質的影響。徐麗萍等[16]通過對中國民營企業的研究發現，不同性質的外部股東具有不同制衡效果，制衡股東性質是比持股比例、股權集中度更重要的因素之一。

相對于其他性質的股東，國有股東可以借助政府的力量對家族控股股東進行監督，擁有最強的制衡能力。但國有股東一般通過授權代理方式委托個人行使職權，多層代理關系使得國有股東進行監督的利益動機不強，甚至出現國有股東經理人收受賄賂而忽略家族控股股東的“掏空”行為的現象，非控股國有股東并沒有發揮其應有的制衡作用[17]。

對于機構投資者，傳統的研究認為其更加重視追求短期目標，并不真正看重公司的長遠價值[18]，甚至會通過操縱股票價格來獲取豐厚利潤，從而限制了機構投資者在公司治理中發揮作用。但隨著中國證券市場機構投資者的快速發展，機構投資者的持股比例普遍上升，傳統的“用腳投票”的成本有所增加，機構投資者逐漸傾向于選擇長期投資策略，監督公司經營管理來獲得收益，制衡動機隨著持股比例的增加而增加。另外，機構投資者能夠利用其專業優勢，發現家族控股股東利益侵占行為的可能性較高，因而具有較強的制衡能力，能夠顯著地減少上市公司被關聯方的資金占用程度。

對于自然人股東，一方面其持股目的多是基于短期利益，并不看重企業的長遠價值，參與企業經營管理的動機較小；另一方面自然人制衡能力完全依靠其持股比例的大小，而在股權集中的家族企業中，自然人的持股比例較低，相應的制衡能力較弱。而與自然人不同，對于除國有股東、機構投資者、自然人之外的民營參股企業，其擁有的家族企業股權多是為了長期持有為目的，而非一味的追求短期利潤，參與企業管理與監督家族控股股東“掏空”的動機較強，但是制衡能力主要依賴于其持有的股權比例。

綜合以上分析，4種外部股東的制衡能力與動機顯著不同，如表1所示。

表1 不同性質外部股東制衡能力與動機

受制衡能力與動機差異的影響，不同類型的外部股東可能會產生不同的制衡效果，基于此，本文提出以下假設：

H2b：在其他條件一定的情況下，不同性質的非控股股東對家族控股股東“掏空”行為的制衡效果存在差異。

H2c：在其他條件一定的情況下，在家族控股股東處于不同控股地位時，同一性質的非控股股東的制衡效果也存在差異。

3.外部治理環境與股權制衡有效性

良好的外部治理環境(如法律監管、外部審計)能夠緩解控股股東與外部投資者的信息不對稱程度，在一定程度上遏制家族控股股東的利益侵占行為。關于外部環境的治理作用的實證檢驗，國內已有不少研究。羅黨論等[19]研究發現，企業所在的地區法治化水平越高，政府對經濟的干預程度越低，控股股東的“掏空”程度越低。涂國前等[20]從大股東的財務視角出發，發現當大股東處于財務困境時，法律監管作為一種外部治理機制仍可以有效地抑制大股東的“掏空”行為。

外部治理環境作為所有公司共同面對的外部環境與約束力量，具有外生性的特點，其治理作用較少受到企業內部治理結構的影響。因此，在家族企業內部，雖然家族控股股東能夠通過擔任高管等途徑參與公司治理、掌握企業實際所有權與經營權，但其“掏空”行為仍然可能受到外部治理環境的鉗制。基于此，我們提出以下假設：

H3a：在其他條件一定的情況下，外部治理環境越好，家族控股股東的“掏空”程度越低。

同時，家族企業所在的外部治理環境越好，信息披露就越充分和規范，外部股東更容易發現家族控股股東的“掏空”行為，并憑借良好的外部治理環境(如司法途徑)對家族控股股東要求利益賠償。因此，一般來說，外部股東可以借助外部治理環境更好地對家族控股股東的“掏空”行為進行制衡。基于此，本研究提出以下假設：

H3b：在其他條件相同的情況下，外部治理環境越好，非控股大股東對家族控股股東“掏空”行為的制衡效果越好。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

根據本文的研究目的，選擇我國2010～2014年滬深主板家族上市公司為樣本。本文通過以下標準界定家族上市公司：①企業的終極控制人能追蹤到自然人或者家族；②終極控制人或者其直接、間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東；③家族控股股東及其一致行動人的持股比例之和大于10%。在既有樣本的基礎上，本文剔除以下公司：①金融、保險類上市公司；②ST公司；③部分數據缺失的公司。最終，樣本包括255家公司，共1275個樣本觀察值。其中一致行動人包括以下3種具體情形：(1)親緣關系，即與家族控股股東存在親屬關系；(2)任職關聯，即在家族控股股東控制的其他企業中擔任高管人員；(3)一致行動人，即根據家族企業年報的披露，與控股股東簽訂了一致行動人協議的其他前10大股東。

本文所使用的數據包括企業財務數據、股權結構數據以及外部治理環境數據。財務數據來源于WIND資訊金融端；股權結構數據中家族控股股東及其一致行動人持股比例是手工通過層層追溯的方法逐一查閱各個公司年報“公司與實際控制人之間的產權及控制關系方框圖”整理得到，并通過互聯網整理并確認各個股東之間的親屬關系，以最大限度的提高數據質量。股權結構數據中各個性質的外部股東持股比例數據則是手工查閱公司年報“截至報告期末的股東總數、前10名股東、前10名流通股東(或無限售條件股東)持股情況表”中股東性質，進行整理得到。各地區的外部治理環境數據來自樊綱等編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》。

篩選后剩余上市家族企業樣本數量為1275個，其中最終控制權位于[10%，30%)，[30%，50%)，[50%，100%)的上市家族企業樣本量分別為592，440，243。

2.變量

(1)被解釋變量

被解釋變量是家族控股股東對上市公司的“掏空”程度。2011年中國公司治理報告指出：關聯擔保、關聯銷售等多種關聯交易是家族控股股東“掏空”上市公司的主要方式，由此形成的其他應收款可以作為衡量家族控股股東“掏空”程度的變量。因此，本文借鑒李增泉等[4]的研究，采用家族上市公司的其他應收款凈額占總資產的比例衡量家族控股股東的“掏空”程度。

(2)解釋變量

Control為家族控股股東的持股比例，衡量家族控股股東控制權的大小。Lcontrol、Mcontrol、UControl分別為家族股東控制權的特征變量，當家族控股股東持股比例在[10%，30%)區間時，Lcontrol等于家族控股股東持股比例，否則等于0；當家族控股股東持股比例在[30%，50%)區間時，Mcontrol等于家族控股股東持股比例，否則等于0；當家族控股股東持股比例在[50%，100%)區間時，Ucontrol等于家族控股股東持股比例，否則等于0。借鑒申明浩[38]的研究，本文采用外部股東的持股比例之和代表其制衡能力：其中Total為家族企業中除一致行動人外的第2～10大股東的持股比例之和，Country、Investor、Human、Other分別表示外部除一致行動人外的第2～10股東中國有股東、機構投資者、自然人、其他企業持股比例之和，分別衡量外部股東以及不同性質外部股東對控股股東的制衡能力。Institution為外部治理環境機制代理變量，數據來源于樊綱編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》。外部治理環境指數越大，表示該地區的外部治理環境水平越高。

(3)控制變量

模型控制變量參照現有研究常用設定，加入現金流權(Cash_hold)、公司規模(Size)、清算價值比(Tan)和資產負債率(Debt)4個控制變量。

以上各變量的定義如表2所示。

表2 變量說明

3.實證模型

(1)家族控股股東控制權與掏空的關系

為檢驗家族控股股東控制權與掏空的關系，即檢驗假設1，本文構建如下回歸方程：

Occupyit=α0+α1Controlit+α2Totalit+

α3Cash_holdit+α4Sizeit+α5Tanit+α6Debtit+

∑Yearit+∑Indit+εit

(1)

(2)家族控股股東控制權、非控股股東性質與制衡有效性

為檢驗不同控制權內外部股東的制衡效果，即檢驗假設2a，本文構建如下回歸方程：

Occupyit=β0+β1Lcontrolit+β2Mcontrolit+

β3Ucontrolit+β4Totalit+β5Cash_holdit+β6Sizeit+

β7Tanit+β8Debtit+∑Yearit+∑Indit+εit

(2)

為檢驗不同性質外部股東的制衡效果，即檢驗假設2b，本文構建如下回歸方程：

Occupyit=δ0+δ1Controlit+δ2Countryit+δ3Investorit+δ4Humanit+δ5Otherit+δ6Cash_holdit+δ7Sizeit+δ8Tanit+δ9Debtit+∑Yearit+∑Indit+εit

(3)

為檢驗不同控制權內異質性股東的制衡效果，即檢驗假設2c，本文構建如下回歸方程：

Occupyit=χ0+χ1Lcontrolit+χ2Mcontrolit+χ3Ucontrolit+χ4Countryit+χ5Investorit+χ6Humanit+

χ7Otherit+χ8Cash_holdit+χ9Tanit+χ10Debtit+

∑Yearit+∑Indit+εit

(4)

(3)外部治理環境、制衡股東性質與掏空行為

為檢驗外部治理環境與外部股東交互項對家族控股股東掏空行為的影響，即檢驗假設3，本文構建如下回歸模型：

Occupyit=Φ0+Φ1Controlit+Φ2Totalit+Φ3Instiit+Φ4Totalit*Instiit+Φ5Cash_holdit+Φ6Sizeit+Φ7Tanit+Φ8Debtit+∑Yearit+∑Indit+εit

(5)

4.描述性統計特征

表3為主要變量的描述性統計特征。

表3 主要變量描述性統計

如表3統計數據顯示，家族控股股東“掏空”的均值為2.42%，最小值為0，最大值達38.55%，說明家族控股股東對外部中小股東“掏空”的程度比較嚴重。家族控股股東現金流權均值為29.74%，控制權均值為35.1%，兩權分離程度為1.595 2，高于Claessens等關于東亞9國的統計，說明我國家族企業面臨的家族控股股東與外部中小股的第二重代理問題更為嚴重。第2～10外部股東持股比例均值為12.72%，其中，機構投資者參與持股比例最大，其能否發揮制衡作用對家族控股股東的“掏空”行為有重要影響。市場中介組織的發育和法律制度環境指數的均值為11.843 5，最大值為24.985 5，最小值為3.623 9，表明我國企業面臨的外部治理環境呈現出較大的差異。

四、實證結論與分析

1.家族控股股東控制權、非控股股東性質與掏空行為

表4顯示了家族控股股東控制權、外部股東性質對家族控股股東“掏空”的影響。其中，列(1)基于模型(1)檢驗了家族控股股東控制權對“掏空”的影響；列(2)基于模型(3)檢驗了外部不同性質的非控股股東的制衡效果；列(3)、(5)、(7)基于模型(2)檢驗了在不同控制權區間內的外部非控股股東的治理作用；列(4)、(6)、(8)基于模型(4)進一步檢驗了不同的控制權區間內的外部不同性質非控股股東的制衡效果。

列(1)結果顯示，持股比例(Control)的系數在1%水平上顯著為負，表明隨著家族控股股東控制權的增加，家族控股股東的“掏空”程度隨之降低，這與假設1相符。

列(3)、(5)、(7)結果顯示在不同的控制權區間內，外部非控股股東的制衡效果的差異。具體來說：在[10%，30%)與[30%，50%)的控制權區間，外部非控股股東持股比例系數分別在10%及1%的水平上負相關；而在[50%，100%)的控制權區間，外部非控股股東持股比例系數在10%的水平上正相關。這表明在家族控股股東非絕對控股時，外部非控股股東能夠有效地制衡家族控股股東的“掏空”行為，且在家族控股股東相對控股時制衡效果達到最好，這一結果支持了假設2a，即在家族控股股東控制權處于[30%，50%)之間時，外部股東的制衡效果最強。而在家族控股股東絕對控股時，出現了外部股東與家族股東共謀的現象，可能的原因是當家族控股股東絕對控制上市公司時，其獲取私利的同時會在很大程度上使其自身的正常共享收益受損，而顯現出與外部中小股東的 “利益趨同效應”，這與馬忠、陳彥[15]的研究一致，加上此時外部中小股東對家族控股股東的監督作用有限，表現為家族控股股東—外部股東兩者間行為的一致性。

列(2)結果顯示，非控股國有股東、機構投資者、自然人、其他企業持股比例系數分別在1%，5%，1%，10%的水平上負相關，即總體上各個性質的外部股東都能對家族控股股東的掏空行為進行制衡，其中，國家與自然人的制衡效果最好，其次是金融機構投資者，最后是其他企業，這支持了前文的假設2b。

列(4)、(6)、(8)結果顯示在不同的控制權區間，不同性質的外部非控股股東的制衡效果是存在顯著差異的。具體來說：在[10%，30%)控制權區間，自然人與其他企業能對家族控股股東的“掏空”行為進行有效的制衡；在[30%，50%)控制權區間，國有股東、機構投資者能夠對家族控股股東的“掏空”行為進行有效的制衡，在[50%，100%)控制權區間，國家法人與自然人的持股比例的系數為負，但不顯著，說明在絕對控股的情況下，非控股股東抑制家族控股股東“掏空”行為的作用有限，這支持了本文的假設2c。

同時制衡效果的差異反映了外部股東的制衡能力與動機的差異。家族控制權較低時，外部股東雖然都有較強制衡能力，但國家股東與機構投資者制衡動機較小，因此制衡效果不如自然人與其他企業。在家族股東相對控股時，其實施“掏空”行為的動機與能力都較為強烈，自然人與其他企業限于自身的制衡能力，制衡效果并不顯著，此時國家股東與金融機構的制衡動機與制衡能力都較強，可以有效地抑制家族控股股東的“掏空”行為。在家族控股股東絕對控股的情況下，一方面是家族控股股東的“企業主”意識使其“掏空”程度較低，另一方面各種性質的股東制衡能力有限、制衡動機較低，即使國家股東也未能有效制衡其“掏空”行為。

2.外部治理環境與制衡效果

表5報告了外部治理環境及其與外部股東的交互效應對家族控股股東“掏空”的影響。列(1)的結果顯示，外部治理環境(Ins)的系數為負，外部治理環境與外部股東持股比例的交互項(Total*Insti)系數也為負，但都不具有統計顯著性，表明從總體上來說，外部治理環境能夠在一定程度上抑制家族控股股東的“掏空”行為，且外部股東能夠借助較好的外部治理環境對家族控股股東進行制衡，但是作用不明顯，這與假設3是不相符的。究其原因，第一是雖然我國市場化進程已取得較大進展，但并未起到充分保護外部投資者的作用；第二是對于不同的控制權與不同性質的外部股東，外部治理環境的作用可能不同，對此，表5中(2)～(8)進行了檢驗。

對比列(3)、(5)、(7)中外部治理環境(Ins)及其與外部股東持股比例交叉項(Total*Ins)的系數，我們可以發現，當控制權較低時，外部治理環境是能夠有效地抑制家族控股股東的“掏空”行為(Ins系數顯著為負)，與外部股東之間表現為一定的“替代效應”。而在家族控股股東控制權較高時，外部治理環境對其“掏空”行為的監督作用有限(Ins系數不顯著為負)，外部股東可以在一定程度上借助外部治理環境更好地對家

表4 家族控股股東控制權與外部股東性質對家族控股股東“掏空”的影響

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表5 外部治理環境、非控股股東性質與制衡效果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

族控股股東進行監督，此時兩者表現為“互補效應”。

進一步來說，列(4)、(6)、(8)檢驗了在不同控制權區間內，不同性質的外部股東憑借外部治理環境對家族控股股東的制衡作用。結果表明：在[10%，30%)的控制權區間，機構投資者能夠借助外部治理環境對家族控股股東的“掏空”行為進行有效制衡(Investor*Ins系數在10%的顯著性水平上為負)，表現為較強的“互補效應”；國家股東與外部治理環境間表現為替代作用(Investor*Ins在10%的顯著性水平下為正)，反映了國家股東較弱的制衡動機；在[30%，50%)的控制權區間，自然人與外部治理環境之間表現為較強的替代作用(Human*Ins在10%的顯著水平上為正)；在[50%，100% )的控制權區間內，其他企業則可以借助外部治理環境對家族控股股東“掏空”行為進行顯著地制衡(Other*Ins在10%的顯著水平上為負)。

3.穩健性分析

為了保證本研究結論的可靠性，本文還采取了如下穩健性檢驗。

(1)本文參照徐莉萍等[18]的做法，重新定義股權制衡度為外部股東持股比例之和與家族控股股東持股比例的比值。通過將非控股國有股東、機構投資者、自然人、其他企業的持股比例之和除以家族控股股東的持股比例，作為衡量外部股東制衡度的指標，對上述新的股權制衡變量重新進行回歸分析，所得到的回歸分析結果沒有發生實質性的改變。

(2)為了控制年度間、公司間的差異對研究結果的影響，本文采用固定年度效應的面板數據模型對回歸模型進行了重新估計，實證結果沒有使本文得出的結論發生根本性改變。

通過對上述不同方法的調整與檢驗，所得到的研究結論與之前相比都沒有發生本質性的變化，這說明本文多元回歸分析的結論是可靠的。限于篇幅，結果不予贅述。

五、研究結論

本文選取2010～2014年深市及滬市主板上市家族企業數據為樣本，首次基于家族控制權視角，考察了控制權對家族控股股東“掏空”行為以及股權制衡效果的影響，并進一步檢驗在家族控股股東較弱控股、相對控股與絕對控股時，國有股東、機構投資者、自然人、民營企業4種不同性質的外部股東的制衡有效性。

本文的實證研究結果表明，家族控股股東持股比例對其“掏空”程度有顯著的影響，持股比例越高，家族控股股東“掏空”動機越小、“掏空”程度越低。在家族控股股東處于相對控股時，外部股東對其“掏空”行為的抑制作用最強。同時，在家族控股股東處于不同的控制權內，不同性質的非控股股東制衡效果存在差異。家族控股股東持股比例較低時，非控股其他企業的制衡效果最好；在家族控股股東相對控股時，非控股國家股東與機構投資者的抑制作用最強；在家族控股股東絕對控股時，國家與自然人對家族企業控股股東有一定的抑制作用，效果不明顯，但此時民營企業可以通過借助外部治理環境，有效對家族控股股東的“掏空”行為進行制衡。

以上分析結果表明，要抑制家族控股股東的“掏空”行為，首先要改善公司的內部治理結構，充分發揮外部大股東尤其是國有股東與機構投資者的治理作用；其次要改善公司的外部治理環境，提高法治化水平，降低家族控股股東與外部投資者的信息不對稱程度，為外部股東發揮其應有的治理作用營造良好的外部氛圍。

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The Relationship between the Nature of Non-Controlling Shareholders in Family Business and the Effectiveness of Power Balance——A Study from the Perspective of Family Control

FENG Baojun, XIE Mingming, SUN Xiufeng

( Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China )

Taking with China’s A-share listed family companies between 2010～2014 as samples, this paper researches on how the nature of non-controlling shareholders affects the power balance from the perspective of family control. Two results are shown by the research. First, with the increase of the family control, the degree of the ‘tunneling’ of the family controlling shareholders will significantly decrease, which implies the strong enterprise owner consciousness of the family controlling shareholders. When the control of the family shareholders is at [10%,30%), the power balance reaches optimum state. Second,with the change of the control of family shareholders, the effects of different types of non-controlling shareholders have on restraining family controlling shareholders’ tunneling behaviors are significantly different. When the control of family controlling shareholders is at [10%,30%), the effect of the power balance by the non-controlling private enterprises is at the best. When the control of family controlling shareholders’ is up to [30%,50%), the effect of the power balance of the non-controlling state-owned shareholders and institutional investors is at the optimum. When the control of family controlling shareholders hits [30%,50%), the private enterprise can effectively restrain the tunneling behaviors of family controlling shareholders by means of external governance environment.

family companies; control; tunneling; nature of non-controlling shareholders; power balance

10.19525/j.issn1008-407x.2017.03.001

2016-12-01;

2017-03-08

國家社科基金資助項目：“基于有效性視角的中國高等院校財務資源配置研究”(16BGL060)；中央高校基本科研業務費專項資助項目：“社會資本對中國家族企業融資約束影響機理研究”(DUT16RW206)

馮寶軍(1966-)，男，滿族，遼寧鐵嶺人，教授，博士，博士生導師，主要從事財務與審計、資產定價、公司財務管理研究，E-mail：fbj066@sina.com；解明明(1991-)，女，河南平頂山人，大連理工大學管理與經濟學部碩士研究生，研究方向為公司財務管理、公司金融；孫秀峰(1977-)，男，黑龍江佳木斯人，副教授，主要從事商業銀行風險管理、財務決策研究。

F276.5

A

1008-407X(2017)03-0001-10