結構化產品收益分配及投資策略的優化
——基于結構化定增劣后級投資者視角

張根明，何玉潔，楊 甫

（1.中南大學 商學院，湖南 長沙 410083； 2.財富證券股份有限公司，湖南 長沙 410007）*

·證券與投資·

結構化產品收益分配及投資策略的優化
——基于結構化定增劣后級投資者視角

張根明1，何玉潔1，楊 甫2

（1.中南大學 商學院，湖南 長沙 410083； 2.財富證券股份有限公司，湖南 長沙 410007）*

依據A公司投資伊利股份定向增發項目的樣本數據，運用蒙特卡羅模擬方法，考量優先級收益分配及投資策略的改進效果。結果發現：改進后的私募結構化產品收益分配更為合理，具有更優的風險收益配置，從而，揭示市場價格波動在結構化產品內部的傳遞過程，劣后級資金的收益有相當比例是優先級資金收益的讓渡。

私募結構化產品；價差型保本票據；固定比例投資組合保險策略

一、引 言

近年來，私募結構化產品作為以小額資本撬動大額資本的工具，被廣泛運用于定向增發等資本門檻較高的投資項目。私募結構化產品通過事先約定將基金分為預期風險收益不同的份額。現有的私募結構化產品一般分為優先、劣后兩層結構，優先級優先獲得產品到期后的預期收益。劣后級以其初始投資資金承擔有限風險在先保證優先級的資金安全，同時享受優先級預期收益之上的投資收益。由于發展時間較短，目前國內私募基金對結構化產品的收益分配設計及風險對沖缺乏研究。劣后級和優先級雙方一般憑經驗商定優先級保本率，收益分配條款單一。劣后級主要采用被動投資策略，即在投資后維持倉位組合不變。現有的私募結構化產品難以有效地精確定價、規避風險，其收益分配及投資策略問題亟待解決。

結構化產品的定義較多，現有的結構化產品大多指掛鉤型結構化理財產品，是將固定收益證券與金融衍生品相結合的一類金融產品[1]。Chan和Kensinger （1988）、Chen和Sears（1990）、Finnerty（1993）最先對S&P指數聯動結構化產品MICD、SPIN及SIGN的定價模式進行了研究[2-4]。 Matthias（2006）發現市場上結構化憑證和零售結構性衍生產品均存在過度定價的問題[5]。Choi、Doshi和Jacobs（2016）用無套利模型分析結構性產品，發現隨著利率和股市回報率的提高，利差會降低，而波動率指數會上升[7]。崔海蓉、何建敏和胡小平（2010）從發行者和投資者雙方角度對嵌入式障礙期權結構化產品的設計及定價進行分析[8]。崔海蓉、何建敏和胡小平（2012）研究發現，在常規定價方式下，結構性理財產品的價值容易被高估[9]。陳金龍和任敏（2011）利用蒙特卡羅模擬方法對多資產保本型股票掛鉤結構性產品進行定價研究[10]。孫桂平（2015）對某結構化產品進行定價，且針對其發行時收益的敏感性和發行后的風險因素進行了分析[11]。國內關于私募結構化產品的研究較少。丁然（2016）試圖將結構化基金運用于混合所有制改革，提出國有資本、社會資本和內部人資本共同組建“結構化混改基金”的設想[12]。

隨著中國資本市場的不斷發展，結構化產品的定義越來越多樣化。我國對私募結構化產品的研究較少，本文首次從私募結構化產品中劣后級投資者的視角出發，運用結構化理財產品設計中常用的價差型保本票據設計原理及CPPI策略進行改進。以A公司投資伊利公司定向增發項目為例，運用蒙特卡羅模擬檢驗改進效果。并從優先級收益分配、投資策略兩個角度分析改進效果。最后分析優先級保本率、杠桿率及調整周期對收益和風險的影響，揭示了市場價格波動在結構化產品內部的傳遞過程。以期為私募基金結構化產品的設計提供新的思路。

二、理論模型改進

現有的私募基金結構化產品優先級保本率取值區間為0.9～1.0，剛性兌付強烈，難以滿足不同風險偏好的投資者的需求。為保證優先級的收益兌付，劣后級投資者采用被動投資策略的同時通過設置資金預警線和平倉條款來實現總體資產的安全考量，從而增加了劣后級投資者的隱形成本及風險。其中止損線設置一般以優先級利益保障線為基礎上浮高出10%～20%，預警線設置一般高于止損線4～5個百分點。

私募基金結構化產品中優先級投資者相對于普通投資者具有較高的專業性，本文在保證最低收益率和限制最高收益率的基礎上設計浮動區間，借鑒結構化理財產品設計常用的價差型保本票據設計原理[4]對優先級收益分配進行改進。為考慮優先級投資者的本金安全，劣后級投資者設計了預警線和止損線，必須先考慮結構化產品的保本需求，因此運用CPPI策略對劣后級投資策略進行改進。

（一）優先級投資者收益分配的改進策略

優先級收益分配的改進借鑒了價差型保本票據設計原理[13]，其收益是一個債券與牛市價差期權的組合。圖1所示，優先級的收益率存在上下限，當期末單位凈值在上下限之間時，優先級受益人獲得和凈值掛鉤的浮動收益。

圖1 優先級收益率曲線

模擬該收益率曲線，發行價格可分為理論價值S0和手續費。假設手續費為0時，理論價值S0分為三部分：一是投資于債券的部分B0，以r做無風險利率，到期收益為B0×（1+r）T；二是買入一個執行價格為k1的看漲期權Call（k1）；三是賣出一個執行價格為k2的看漲期權Call（k2）。其中買入看漲期權的價格可以由B-S模型求得，其中S0、B0、Call（k1）、Call（k2）的關系為：S0=B0+Price of Call（k1）-Price of Call（k2）。其中，優先級資金分步定價及確定收益率區間的過程如下：

（1）確定保本率d。d由優先級投資者和劣后級投資者協商確定。

（2）確定買入看漲期權的執行價格k1。為確保優先級資金的保本率與標的價格波動相對應，取k1=d×S0。即，當股票價格跌至k1時，對應優先級資金凈值觸及資金保本線，即收益區間下限。

（3）確定買入看漲期權價格Call（k1）和份數。由B-S模型根據標的資產價格歷史波動率等參數，計算出買入看漲期權價格Call（k1）。期權份數=優先級資金額/標的資產價格。

（4）由買入看漲期權的價格和份數，得出優先級資金中買入看漲期權的資金投入Price of Call（k1）。

（5）確定債券部分的投資額B0。債券部分是作為保本需求設計的，因此，優先級資金中購買債券部分的資金投入為:B0=d×S0/（1+r）T。

（6）確定賣出看漲期權的收益。給定理論價值S0時，由現金流平衡原則，得到Price of Call（k2）=Price of Call（k1）+B0-S0。本文理論價值S0等于優先級金額。

（7）確定賣出看漲期權的執行價格k2。由牛市價差期權中賣出期權和買入期權份數相等，可知賣出看漲期權的份數。根據資金總額和期權份數，易得看漲期權的價格Call（k2）。本文利用計算機程序采用窮舉法求期權的執行價格。

（8）當股票價格上漲至k2時，優先級資金收益率就是優先級資金收益區間上限。

（二）劣后級投資策略的改進原理

Black和Jones、Perold和Sharpe（1988）提出了固定比例投資組合保險策略（ Constant Proportion Portfolio Insurance, CPPI）[14]，該策略將資產分配在無風險資產和風險資產上，通過動態調整資產組合，保證風險資產的損失額不超過投資者的承受能力。在結構化產品中由于預警線及平倉機制的設置，劣后級投資者的行為類似于CPPI策略的基本思想：設定最低保本金額，如果出現盈利，就擴大投資于風險資產的比例，如果出現虧損，則立即減少風險資產投資比例。因此，選用CPPI策略優化劣后級投資者的投資策略。CPPI策略設定初始保本比率λ，根據資產的收益情況對無風險資產和風險資產兩部分的投資比例進行動態調整。

傳統CPPI策略中，若風險乘數Mt較大，Et可能大于At，導致劣后級投資者借入無風險資產投資于風險資產，不符合私募基金結構化產品的投資資金安排。這里設定為不借入資金用于風險資產投資的情形。對傳統CPPI策略改進后的公式為：

Et=min{At,max{0,Mt（At-Ft）}}

Gt=At-Et

（1）

Ft=Atλe-r（T-t）

公式（1）中：r為無風險利率，At為t時刻投資組合的資產價值，Et為t時刻投資于風險資產的金額，Gt為t時刻投資于無風險資產的金額，Mt為t時刻的風險乘數，Ft為t時刻組合的安全底線，而（At-Ft） 為t時刻可承受風險的安全墊，（T-t）為剩余期限。

三、實證分析

本文以A公司投資伊利股份定向增發項目中的結構化產品為例，運用蒙特卡羅方法模擬伊利股份股票價格，對改進后的結構化產品的投資效果進行實證分析，其中采用R語言進行蒙特卡羅模擬。

伊利股份定向增發定價為18.51元/股，相對發行期首日（2013年1月15日）收盤價24元，存在29%的折扣。本文選取伊利股票2012年1月1日至2014年7月10日的股票價格序列為樣本數據。按如下規定設置分析所需參數，對改進后結構化產品的效果進行分析，考慮定向增發時的市場狀況，參數設定如下：

（1）預期年收益標準差：以發行前一年即2012年1月1日至2013年1月1日伊利股份股票價格為歷史參考值，總交易日255天，計算的年收益率標準差為31.1%。

（2）交易費用：目前證券公司營業部交易費用普遍為0.0003，因此，本文假定證券營業部交易費率為0.0003。

（3）杠桿率：現有政策對杠桿率有所限制，但為使分析更為全面，設結構化產品的杠桿率取值為1∶1.5、1∶2、1∶2.5、1∶3、1∶3.5、1∶4、1∶4.5、1∶5。

（4）調整周期：設劣后級投資者（A公司）策略調整周期為每日盯盤調整、每周調整、每兩周調整、每月調整。按交易日算，因此調整周期為1、5、10、20。

（5）預期收益率：取定增發行前一年（2012年1月1日至2013年1月1日）為參考值，股價收益率為23.5%。

（6）補償系數：根據相關文獻中公告宣告日24個月累計超額收益22.12%，結合定增期間伊利股份價格表現，定增股份預期收益率經驗補償系數為20%[15]。

（一）結構化產品改進效果檢驗

對優先級資金采取96%的保本設定，計算得優先級下限收益率對應股票價格為17.77元；設定無風險利率為3.5%；由上述參數和B-S期權定價模型推算得出優先級資金上限收益率為16.67%，對應股票價格為21.60元。設置風險乘數Mt=2.7，資產調整周期為5天，以標的資產伊利股份的2013年1月1日至2014年7月10日歷史股票價格序列為測試輸入值，對總體資產的收益波動進行測算。

圖2 實測股價收益率曲線

圖2表示股票價格及對應的資產收益率曲線，鎖定期（2013年1月15日—2014年1月15日）內有247個交易日。在鎖定期內，由于買賣操作限制，資產收益嚴格跟隨股票價格走勢，優先級資金觸及收益區間上限，劣后級資金收益曲線依照杠桿效應被動跟隨股票價格波動，除去定增折價的影響，總資產收益率等同于股票價格收益率。

至解禁日后，結構化產品的CPPI策略中名義保本金額Ft與CPPI策略中的風險乘數開始發揮作用，在標的價格下行階段，資產組合做出調整，投資于風險資產的比率下調，使得總資產有效規避一部分股票下行的風險，如圖3。

圖3 解禁后CPPI策略下資產配置變化（相對期初凈值）粗線——總資產、虛線——風險資產，細線——名義保本金額

因此，改進后結構化產品對標的資產價格波動的反應更加優化，劣后級資金收益的杠桿效應更加明顯。

（二）結構化產品改進效果分析

1.改進后優先級收益結構分析。根據前文改進設計的優先級收益曲線，取標的股票的定增價格18.51元為優先級資金期權定價的現貨價格，期權到期時間1.5年，波動率31.1%，無風險利率為3.5%。現假設優先級投入1元，在優先級投資者提出不同的保本率時，可通過構造不同的執行價格的價差期權實現不同保本率下的優先級收益。

表1 不同保本率下的優先級收益結構

表1表明：（1）優先級投資者要求保本率越高時，收益區間上限越低，收益區間浮動越小，優先級資金與標的股票價格波動的聯系越弱；（2）優先級資金的風險與收益呈現正相關，承擔風險越小，預期收益越小。對結構化產品改進后優先級投資者可與劣后級投資者就不同保本率進行定價，從而得到更加合理的收益結構。

2.CPPI策略和被動投資策略的比較分析。由上文可知，當采用CPPI策略時結構化產品劣后級能在一定程度上規避標的資產價格波動風險且取得更優收益。先將改進后CPPI策略與原有被動投資策略下收益與風險進行對比。通過R軟件進行1000次模擬，生成股票價格路徑，并對CPPI交易策略和被動投資策略投資效果利用該1000次股票價格運動進行模擬，結果見表2、表3。

表2 CPPI策略與被動投資策略的比較（1）

表3 CPPI策略與被動投資策略的比較（2）

由表2、表3可知， CPPI策略下總資產收益率和劣后級（A公司）收益率對股票價格運動反應更為靈敏，其收益波動大于被動投資策略下對應資產的收益波動。CPPI策略與被動投資策略相比，能取得更高的收益率，還能規避部分平倉風險。進一步分析認為，CPPI策略下總資產配置變化迅速，但對信號的處理常發生過度反應現象，導致股票收益率波動在資產端的影響被放大。由于收益率區間的特性，劣后級投資者（A公司）在相對程度上起到了信號過濾的作用，穩定了優先級資產的收益率波動，從而造成了CPPI策略下優先級資產收益率增加、波動率減小的現象。

（1）總資產收益率與風險的分析。根據圖4可知，CPPI策略下總資產收益率分布相對被動策略下資產收益率分布均值偏右。需要指出的是，以上收益率分布考慮止損條件，因此兩個投資策略下的資產收益率分布都表現出左端尾部累計分布的特點。

圖4 不同投資策略下的總資產收益率分布比較

總體來看，CPPI策略損失分布密集，但集中在尾部區域，發生概率小。被動投資策略風險分布區域廣泛，發生概率大。一般情況時，CPPI投資策略有95%的概率能獲得盈利，而被動投資策略的盈利概率只有67%。

（2）優先級資產收益率與風險的分析。在CPPI策略下，由于總資產收益率的均值距離優先級收益區間較遠，導致優先級收益率的分布呈現出非常明顯的兩端分化，見圖5。

圖5 不同策略下的優先級資產收益比較

比較兩種投資策略下的優先級資產風險概率。CPPI投資策略下，優先級資產有4.3%的概率遭受4%的損失（根據預設，優先級資產最大虧損額度為4%，當達到止損線時，總資產做平倉處理），有95.1%的概率取得盈利；而被動投資策略下，優先級資產遭受同樣損失的概率是28.0%，盈利概率只有68.7%。

（3）劣后級資產收益率與風險的分析。比較兩種投資策略下的劣后投資者（A公司）資產的收益與風險概率，如圖6。在CPPI策略下，劣后級投資者（A公司）有3%的概率會損失掉全部本金后繼續損失補倉資產，有95%的概率收益率為正。同樣的損失情況在被動投資策略下發生概率為5%，而收益率為正的概率只有68.9%。同樣的極端風險概率下（1%風險發生概率），執行CPPI投資策略的劣后投資者（A公司）有可能遭受高于被動投資策略情形下的損失。

圖6 不同投資策略下的劣后級資產收益分布比較

四、結 論

本文運用價差型保本票據設計原理和CPPI策略對私募基金結構化產品進行改進，以A公司投資伊利股份為例，運用蒙特卡羅方法進行分析，結論如下：（1）改進后的優先級分配可按任意保本率獲得收益波動區間。通過將優先級資金的定價過程進行分解，劣后級投資者可以清晰地理解優先級資金的風險和收益分布，在配資談判中獲得更為公允的定價依據。（2）CPPI策略只在部分風險乘數區間內有效。在蒙特卡洛模擬中，資產調整周期越短，風險乘數越高，CPPI策略下的資產組合具有更優秀的風險收益配置。

私募結構化產品中的杠桿使用者應及時分析現有結構化產品中收益分配和投資策略中存在的問題。可通過設計更具彈性的收益結構區間，滿足不同風險偏好的投資者且降低劣后級的投資者的風險成本。此外，應該采取積極的投資策略，根據標的資產價格波動及時做出反應，規避價格風險同時獲取最大收益。通過設置高效合理的結構化產品定價機制及投資策略，更好的提高社會資本的使用效率。

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（責任編輯:鐘 瑤）

Optimizing the Income Distribution and Investment Strategy of Structured Products--From Private Placement’ Inferior Grade

ZHANG Genming1, HE Yujie1, YANG Fu2

（1.Businessschool,CentralSouthUniversity,Changsha,Hunan410083，China；2.FortuneSecuritiesCo.,LTD，Changsha,Hunan410007，China）

This paper puts forward an improved structured product based on several extensive investigations and studies into the existing problems of structured products for private placement, according to the price upper-limit and Constant Proportion Portfolio Insurance.And we take the transaction data of investment that A company made in the private placement of Yili Industrial Group as a sample to analyze the effect of this product on the basis of Monte Carlo Simulation.The improved structured product is conducive to a reasonable distribution of benefits, with better risk-return allocation.the paper reveals the market price fluctuation in the process of the internalization of the structured products, and the proportion of the income of the inferior grade is the transfer of the preferential gains.

structured products; price upper-limit;constant proportion portfolio insurance

2017-01-06

國家軟科學研究計劃（2014GXS4D135）、國家自然科學基金項目（71172100）

張根明（1963—），男，湖南長沙人，中南大學商學院教授，博士生導師，研究方向：創新與戰略管理。

F830

A

1003-7217（2017）04-0051-06