新三板市場擴容現狀及問題研究

薛蒙+蔣倩倩

[提要] 新三板市場在2013年底擴容以來，發展勢頭迅猛，掛牌企業數量迅速增長，行業覆蓋越來越廣。但是，就目前情況來看，諸如掛牌企業內控不嚴格、財務職能薄弱、市場流動性風險加劇、轉板制度不完善等問題，成為限制新三板市場發展的絆腳石。本文在簡要分析新三板市場現狀基礎上，對目前市場及掛牌企業存在的問題進行分析，從市場和企業兩個角度給出政策建議。

關鍵詞：新三板；財務規范；做市商；流動性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年6月2日

為構建我國多層次資本市場體系，鼓勵金融資本服務實體經濟，并為中小微企業開拓融資渠道和股權流轉平臺，國務院和證監會于2013年12月14號發布《全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（下文簡稱《決定》），明確全國股份轉讓系統（新三板）的法律地位及市場定位，主要為雙創以及成長型企業提供股權交易和資金融通等服務，標志著新三板市場成為主板和創業板市場之后又一全國性資本市場。自從2013年底新三板擴容以后，我國新三板市場如雨后春筍般迅猛發展。截至2017年5月26日，在新三板掛牌的公司已有近11，244家。按照市場分層分布，基礎層掛牌的企業有9，851家，創新層掛牌的企業有1，393家。按照轉讓方式分布，其中選擇做市轉讓的企業1，568家，選擇協議轉讓的企業9，676家。

一、新三板市場運行特征

（一）市場規模迅速擴大后，現已增速放緩。新三板市場擴容前的三年（2011年、2012年和2013年），股轉中心掛牌公司數量分別為97家、200家和356家。2013年12月30日，為了深入貫徹落實證監會《決定》的有關規定，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下文稱股轉公司）推出了14項政策措施，在此之后，掛牌企業數量快速增長。進入2014年，掛牌企業對新三板的認同感得到很大提高。僅2014年一月份，在新三板掛牌的公司就有266家，截至2014年底，全部掛牌企業達到了1，572家，較2013年增長了342%。融資規模從2013年的35.48億元，增長到2014年的263.95億元，同比增長740%。接下來的兩年，無論從掛牌公司數量還是融資規模來看，新三板市場都取得了迅猛的發展。（表1）

新三板市場自成立以來，得到國務院和證監會的高度重視，各項改革應運而生，市場發展迅速，現已成為我國資本市場重要的組成部分。就目前來看，證監會有意控制掛牌企業的數量以保證質量，并為此出臺了一系列政策，如股轉中心建立掛牌準入的負面清單，限制產能過剩及污染類企業掛牌，一般掛牌企業需要環保部門出具的環評報告。另外，監管層對主辦券商的要求越來越高，行政處罰事件頻發，為了提高掛牌質量降低掛牌風險，多家券商人力資本紛紛提高，所以導致企業掛牌費用也在上漲，主辦券商也變得越來越謹慎。

現在新三板市場本身出現的問題也讓一些潛在掛牌企業望而卻步，比如新三板市場投資者準入門檻較高、投資主體數量較少、整體投資額偏低、轉板機制不完善、融資功能弱化等問題。這些原因促使一些優質企業對是否掛牌新三板產生了遲疑，進而導致掛牌企業數量的增速變緩。

（二）覆蓋行業越來越廣，分布范圍越來越大。從行業分布來看，在新三板市場掛牌最多的四個行業為工業、信息技術行業、原材料行業和非日常生活消費品行業。與主板或創業板相比，新三板行業分布更加多元，涉及金融、能源、電信、日常消費品、房地產和公共事業。盡管這些行業掛牌的公司數量比較少，但卻體現出新三板市場在行業方面的包容性。

國務院和證監會在2013年發布《決定》之后，新三板掛牌企業行業出現了新的變化。在金融行業，具有代表性的有湘財證券和財安金融等企業；在物流行業，具有代表性的有全勝物流和海格物流；在教育與培訓行業，則以華圖教育與嘉達早教為代表。可以看出，相較于主板和創業板，在新三板掛牌的門檻比較低，進而表現出掛牌行業的覆蓋越來越廣。

擴容至全國后，新三板掛牌公司的分布地點由原來的幾個試點拓展為廣東、北京、江蘇、浙江和上海等地，主要是因為這些區域為資本活躍、創新創業企業聚集地，中小微企業資源豐富且政府政策起到了良好的引導作用。截至2017年5月26日，廣東省總共有1，800家掛牌企業，占比16.01%；北京市總共有1，606家掛牌企業，占比14.28%；江蘇省緊隨其后，總掛牌家數為1，369家，占比達到了12.18%；浙江省和上海市的總掛牌家數并駕齊驅，數量分別為993家、974家，占比各達到了8.83%和8.66%。以上區域多為東部沿海省份，而以青海、甘肅、貴州、西藏等省份為代表的中西部地區，主要因為地域和資源的影響，經濟得不到良好的發展，創新創業企業較少，所以導致掛牌企業相對較少。

（三）做市商制度逐步完善，市場流動性增強。因為新三板市場投資者準入門檻過高、流動性和交易量明顯不足、報價轉讓系統效率低下，導致新三板市場交投冷淡。對于大多數掛牌的企業來說，對資金的需求不如主板上市公司的需求量大，但是融資效率卻異常重要，有些企業可能會因為暫時的流動性缺口而面臨破產的風險。在協議轉讓交易制度下，買賣雙方議價產生股票成交價格，投資者在接受的價格范圍內直接聯系賣方進行交易，主辦券商起著重要的作用，但是在主動報價、資源配置等方面主辦券商并沒有起到很好的中介作用。考慮到我國掛牌企業發展現狀和新三板市場的特點，結合美國納斯達克市場經驗，做市商制度應運而生。

2014年8月25日，股轉公司宣布做市商制度正式開始實施，選擇做市轉讓的企業由多家券商組成做市商統一進行做市服務，市場流動性得到增強，交投越來越規范，整個新三板市場因此迎來新氣象。截至2017年5月26日，總共有1，568家掛牌公司選擇做市轉讓方式，總股本達到了1，530.19億股，當天有604只股票完成了成交，成交金額達到了30，705.88萬元。相較于9，676家選擇協議轉讓的掛牌公司達成的367只股票交易，做市轉讓明顯提高了掛牌企業股票的流動性，市場流動性逐步提高。

（四）創新層企業優勢明顯，多家公司會被調入。2015年5月27日，新三板分層制度正式落地，股轉公司在全部掛牌企業中把滿足特定盈利要求、成長要求和做市市值要求的公司分入創新層。基礎層和創新層的分類，不僅貫徹了我國資本市場需要分層發展的理念，而且這種差異化的安排也為監管機構的監管拓寬了空間，這樣既有利于凸顯創新層企業價值，也有利于投資者尋找到優質企業。由于創新層企業需要滿足特定的維持條件才能繼續留在創新層，所以創新層企業的經營都比較謹慎，其平均營業收入規模也一直遠超出其他板塊。例如，2016年創新層企業的平均營業收入為4.3億元，而新三板整體單位企業平均營業收入為1.6億元。

創新層取得良好發展的同時，有部分企業由于不符合現行標準，會被從中調出；同時，也會有滿足分層條件的公司被調入。2017年5月21日，股轉公司發布了《關于發布2017年掛牌公司創新層初步篩選名單的公告》，公告中公示了1，322家滿足創新層要求的掛牌公司，如無異議，則下一年度則會由這些公司代表創新層。

二、新三板市場存在的主要問題

（一）掛牌企業內部控制不規范，公司“三會”形同虛設。由于絕大多數掛牌新三板的公司屬于高成長型科技企業，公司高管對公司行業比較了解，專業技能過人，但是對于公司治理及內部控制卻缺少專業經驗，容易導致公司人員配置混亂，權責不明。此外，為了規范公司治理，股轉公司要求掛牌企業股權結構清晰，大量有限責任公司股改為股份有限公司，成立股東會、董事會、監事會，并選舉產生相關部門領導。然而，企業掛牌成功后，雖然在形式上滿足了股轉公司對企業的要求，但在日常運營過程中，常常出現部門間溝通不暢、分工不明確，各個股東間股權結構不清，股東會、董事會、監事會權責分配不規范的現象。比如公司核心人員變更、關聯交易等問題，一些掛牌公司缺乏通過“三會”（股東會、董事會、監事會）進行決議的意識，公司“三會”形同虛設；各部門之間的相互合作和制衡機制不存在，導致企業各個部門之間處于割裂的狀態，由于缺乏溝通，導致部門間不能高效率地處理公司遇到的問題。

（二）公司財務職能薄弱，缺乏規范意識。大多數企業在掛牌新三板后的財務處理存在問題，并沒有按照上市公司要求改變財務核算流程。具體表現為公司收入確認不合理、賬務處理違背會計準則、成本核算不夠準確、成本制定受管理層主觀因素影響大等。而對于剛掛牌的企業來說，資金流動性至關重要，如果不進行恰當的財務預算來控制成本和費用，則容易產生財務風險，具體表現為企業的資金被不合理利用，企業財務信息失真，資金使用效率低下，企業經營風險則相應增大，不利于企業的可持續發展。

（三）市場流動性低，融資效率不高。與主板或創業板市場相比，新三板市場的投資者準入門檻較高、投資主體數量較少、整體投資額偏低，導致當下新三板市場流動性差、資源配置效率偏低。此外，新三板市場還有其特殊的流動性風險形成原因：新三板市場采用協商議價的委托報價模式，有交易意向的買賣雙方在場外進行協商，確定交易細則后，由主辦券商來協調后續的申報及結算。這樣大大加大了交易時間，影響交易效率，股轉公司的報價轉讓系統只是確認、結算平臺，并沒有發揮主動報價的功能。

（四）轉板制度不完善。新三板市場的創立，滿足我國創新、創業型企業融資需求的同時，也為我國建立多層次資本市場奠定基礎。新三板屬于“非公開發行+公開轉讓”的半公開市場，其填補了交易所公開交易與私募交易之間的投融資服務斷層。為了企業將來更好地發展，一些優質公司會考慮在新三板市場找一個落腳點，待企業符合主板上市條件后，會選擇在新三板市場摘牌，方便后續的轉板上市，這樣更能體現企業價值，有利于市場的良性發展。

目前來說，新三板市場的“綠色轉板通道”不僅服務于新三板企業轉板主板、創業板市場，還服務一些經營狀況惡化的創業板、中小板公司，在其經營不善導致不符合上市條件時，強制退市并轉到新三板市場進行掛牌交易。但是相對于上萬家掛牌企業的規模，新三板市場并沒有成熟的轉板機制與之對應。目前不少新三板掛牌公司在掛牌后選擇摘牌，開始接受主辦券商輔導并向監管部門提出IPO（首次公開募股）申請，走上漫長的IPO排隊之路，并沒有體現出新三板企業轉板主板或創業板的優勢所在。

三、新三板市場發展建議

（一）規范公司制度和流程，加強人才激勵。企業申請掛牌后，內部控制得到規范，財務管理職能得到強化，股權結構明晰。此外，還應依法明確產權關系、規范納稅行為、完善人才激勵機制、建立現代企業制度等。企業應該建立一系列的標準化流程，學習優質企業經驗，告別創業初期主觀的、混亂的管理模式，建立企業內部控制體系；明確股東會、董事會、監事會權責，保證公司決議的通過要經過“三會”表決才能生效，并做好會議記錄；保障企業在獨立運作的前提下確保關聯交易、擔保交易合法合規；督促企業建立科學合理的人才任用、考核機制來優化人員結構，使企業在保證股東利益最大化的基礎上得到長遠發展，實現企業社會價值。

（二）提高財務人員規范意識，增強財務透明度。由于掛牌門檻低、財務要求不嚴格，部分新三板企業在滿足了掛牌標準成功掛牌后，其財務規范性并沒有得到徹底的改善，不利于企業的可持續發展，所以提高財務人員的規范意識、增強財務透明度至關重要。這就要求鼓勵相關的財務工作人員嚴于律己，持續學習，不斷提高其專業知識和專業技能，對于逃稅、漏稅、欠稅等問題要認真對待，積極尋找解決辦法。此外，還要提高公司財務的透明度，及時準確地向社會披露公司財報，使其一方面能滿足投資者和監管部門對公司經營狀況的了解需求；另一方面可以規范公司財務信息，避免財務造假，有利于公司的后續發展。

（三）強化做市商制度，提高市場流動性。新三板市場引入做市商制度后，一家企業需由多家券商組成做市商，共同為掛牌公司進行做市服務。做市商制度和協議轉讓制度最大的區別就是券商可以在二級市場上連續雙向報價，投資者可根據做市商的報價主動選擇交易與否，這對交易量小、交投不活躍的證券有著重要的意義；另一方面做市商可以利用自身對掛牌企業的了解，針對價值被明顯低估的股票，發掘股票價值，利用自身的品牌價值來增加報價的吸引力，增強市場流動性，提高資源配置效率。

在借鑒國外先進經驗的基礎上，并結合我國新三板市場現狀，監管機構引入做市商制度，切實增強了市場流動性，改變了市場交投冷淡的現象。但是長遠來看，新三板市場的流動性問題并沒有從根本上得到改變，要想切實改變現狀，使新三板市場能匹配到適應其市場規模的流動性，應從交易規則（豐富轉讓方式，適當降低投資者準入門檻）、交易制度（強化做市商制度）、信息披露（券商主導，增強透明度）、轉板機制等方面進行綜合考量。

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