“債券通”開局不凡，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

2017年7月3日，“債券通”在經(jīng)歷了1年多的準(zhǔn)備工作后如期而至，在一片期待聲中贏得開門紅。根據(jù)中國外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)，“債券通”首日交易共有19家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)、70家境外機(jī)構(gòu)達(dá)成70.48億元交易，交易券種涵蓋了各種類型，如國債、政策性金融債、政府支持機(jī)構(gòu)債券、同業(yè)存單、中期票據(jù)、短期融資券和企業(yè)債等。其中，國債和政策金融債這類利率債是境外投資者交易最活躍的品種。

“債券通”是開展內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作的全新計(jì)劃，機(jī)制安排包括“北向通”及“南向通”。此次上線運(yùn)行的是“北向通”，即香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與中國內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，境外投資者可以直接與內(nèi)地的交易商進(jìn)行交易，便捷地買賣內(nèi)地債券。“北向通”交易的品種為現(xiàn)券買賣，可交易的券種為銀行間債券市場交易流通的各類債券。

“債券通”良好的開局吸引了分析師的眼球，他們開始談?wù)摗皞ā睂袌龅挠绊懀㈤_始認(rèn)真估算“債券通”可能帶來的資金流入。雖然“債券通”的開通對資金流入的積極影響值得期待和鼓舞，但是如果我們對“債券通”的理解僅僅局限在這一層面，那么勢必導(dǎo)致對“債券通”的認(rèn)識出現(xiàn)欠缺和偏差。

一、審視“債券通”的重要意義

綜合來講，“債券通”的重要意義主要體現(xiàn)在如下三個方面。

（一）加快債券市場與國際接軌

如何穩(wěn)妥、適當(dāng)?shù)赝七M(jìn)我國債券市場的開放是我國債券市場發(fā)展的重要方向。中國債券市場的開放涉及兩個層面：一是允許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國發(fā)行人民幣債券，二是允許境外機(jī)構(gòu)投資我國在岸人民幣債券。創(chuàng)造適宜的交易制度吸引、引導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)投資我國在岸人民幣債券，不僅對可以吸引更多外國自己進(jìn)入國內(nèi)市場，而且可以推動中國債券市場與國際債券市場的在交易、結(jié)算、投資管理等方面的對接。更為重要的是合理引導(dǎo)境外投資者投資境內(nèi)債券有利于推動人民幣國際化。所以，探索境外投資者投資中國債券市場的適度安排成為近幾年中國資本市場對外開放的重要一環(huán)。

自2010年以來，為創(chuàng)造合適的制度安排吸引和促進(jìn)境外投資者投資境內(nèi)債券，金融主管當(dāng)局進(jìn)行了一系列探索和試點(diǎn)。截至目前，境外投資者參與銀行間債券市場主要有三種渠道：一是境外央行或貨幣當(dāng)局、境外人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行、參加跨境服務(wù)貿(mào)易試點(diǎn)的其他境外金融機(jī)構(gòu)；二是合格境外機(jī)構(gòu)投資者；三是人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者。它們受到額度的控制，有資本鎖定的限制，而且也不能夠參與在岸的衍生品交易來鎖定風(fēng)險(xiǎn)。

“債券通”的推出為境外投資者投資境內(nèi)債券提供了更加高效的渠道，首先，“債券通”下的資格審查非常的快捷；其次，“債券通”沒有額度的限制；最后，可以電子交易，能夠以更便捷、低成本的方式進(jìn)行交易。

正因?yàn)椤皞ā毕啾扔谝郧暗那溃痈咝В皞ā庇型痛龠M(jìn)更多的境外投資者投資境內(nèi)債券，從而有利于建立多元化的投資者結(jié)構(gòu)，形成一個更有流動性、更有活力的債券市場。

（二）為人民幣國際化提供新驅(qū)動

從一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣國際化進(jìn)程看，如果沒有一個開放的債券市場的支持，人民幣很難成為真正的國際貨幣，國際貨幣的地位主要不是以股票市場支撐的，而是債券市場。目前人民幣國際化已經(jīng)在支付、貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算方面取得了突破性的進(jìn)展，主要的標(biāo)志就是人民幣在跨境貿(mào)易里面的占比明顯上升，下一階段的重點(diǎn)將是以成熟完善的境內(nèi)和離岸的金融市場、金融工具來推動。“債券通”機(jī)制的設(shè)立，從客觀上簡化了境外投資者投資銀行間債券市場的手續(xù)，為離岸人民幣回流境內(nèi)增添新的渠道，有利于激活境外離岸人民幣市場，推動人民幣從計(jì)價(jià)貨幣、結(jié)算貨幣到儲備貨幣的演進(jìn)，助力人民幣國際化進(jìn)程。

（三）有利于鞏固香港的國際金融中心地位

很長一個時期內(nèi)，香港的債市規(guī)模相對較小，存在“股強(qiáng)債弱”的缺點(diǎn)。債券通的設(shè)立，為境外資金在境外設(shè)置購買內(nèi)地債券的平臺，彌補(bǔ)了香港在固定收益產(chǎn)品方面的短板，同時也為香港的人民幣存款、海外資金提供了配置人民幣資產(chǎn)的新通道。

21世紀(jì)以來，內(nèi)地金融市場對外開放程度成倍加速，尤其中國與主要貿(mào)易大國紛紛締結(jié)本幣直接結(jié)算協(xié)定，以及中國從外資凈輸入國轉(zhuǎn)變?yōu)橹匈Y凈輸出國，香港融資中心和結(jié)算中心的功能均出現(xiàn)雙雙弱化。在此情形下，內(nèi)地為繼續(xù)支持香港發(fā)展，在香港設(shè)立全球最大的人民幣離岸結(jié)算中心，又相繼有條件地打通內(nèi)地與香港股市的“滬港通”、“深港通”，此番兩地開設(shè)“債券通”，其對鞏固和進(jìn)一步做大香港離岸人民幣結(jié)算中心之地位，其實(shí)際價(jià)值必然大于“滬港通”和“深港通”之和。

二、探求“債券通”對債券市場的影響

（一）長期來看，增量資金可期

1.債券市場境外投資占比較低，增長空間巨大

依據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，截至2017年3月，境外投資人投資內(nèi)地債市的規(guī)模在8300億人民幣左右，占我國債券市場的1.9%；從主權(quán)債市場來看，境外機(jī)構(gòu)持有國債規(guī)模占市場的3.93%，低于亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的日本（10.3%）和韓國（17.3%），亦明顯低于亞洲其他新興市場經(jīng)濟(jì)體，如印度（6%）、馬來西亞（34%），未來仍然存在很大的增長空間。

2.人民幣加入SDR后，人民幣資產(chǎn)需求有望提升

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）披露的“官方外匯儲備貨幣構(gòu)成”（COFER）數(shù)據(jù)，截至2016年四季度末，各國持有的外匯儲備中，人民幣儲備約合845.1億美元，占全球外匯儲備總額（約10.8萬億美元）的0.78%，遠(yuǎn)低于日元、英鎊3%的占比。

IMF所報(bào)告的外匯儲備數(shù)據(jù)包括貨幣當(dāng)局對非居民的各類債權(quán)的持有情況，包括紙幣、銀行存款、國庫券、其他短期和長期政府債券以及其他可以用于滿足國際收支需求的債權(quán)等。隨著人民幣加入SDR，越來越多的貨幣當(dāng)局將會持有以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)作為其官方儲備，人民幣債券特別是政府債券需求增量可期。endprint

3.中國債券納入主要國際債券指數(shù)呼聲很高

目前，全球債券市場三大債券指數(shù)分別是彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、花旗世界政府債券指數(shù)和摩根大通政府債券指數(shù)——全球新興市場多元化指數(shù)。

最先行動的是彭博巴克萊指數(shù)。由于我國債券目前尚不符合納入全球綜合指數(shù)的條件，彭博巴克萊于2017年3月1日推出了全新的名為“全球綜合+中國指數(shù)”的全球債券指數(shù)和“新興市場本地貨幣政府+中國指數(shù)”，納入了中國綜合指數(shù)中的國債和政策性銀行債券。彭博巴克萊指數(shù)每年會舉辦一次會議，討論指數(shù)管理的問題，預(yù)計(jì)人民幣債券的納入會成為2017年會議的一個議題。

繼彭博巴克萊新指數(shù)推出之后，花旗也宣布計(jì)劃將在岸人民幣債券納入數(shù)只花旗全球政府類債券指數(shù)。

納入國際債券指數(shù)會帶來被動配置需求。若中國債券被納入主流全球債券指數(shù)，那些跟蹤指數(shù)的被動管理基金將有配置中國債券的需求，可給我國債市帶來數(shù)千億美元的資金流入。比如在彭博巴克萊“全球綜合+中國指數(shù)”中，人民幣債券的占比有4.9%，目前全球跟蹤巴克萊全球綜合指數(shù)的基金規(guī)模估計(jì)有3萬億美元，如果人民幣債券最終加入全球綜合指數(shù)，將會給中國債市帶來1470億美元的資金流入。

（二）短期來看，“債券通”影響有限

“債券通”的開通給境外投資者進(jìn)入內(nèi)地債市提供了一種新選擇，“一點(diǎn)接入”模式也將大大降低境外投資者投資境內(nèi)債券市場的交易成本。

1.當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)對人民幣債券的需求沒那么強(qiáng)烈

自2016年2月“3號文”發(fā)布至2016年底，境外投資者連續(xù)十個月增持人民幣債券，累計(jì)金額達(dá)到2315億元。但是進(jìn)入2017年，境外投資者在1月、2月分別減持272億元和42億元。而且，境外投資者持有債券的占比也從去年接近1.4%回落至近期的1.2%。

2.匯率走勢不支持境外投資者投資境內(nèi)債券市場

2016年人民幣匯率遭遇最嚴(yán)重跌幅，美元兌人民幣匯率從年初的6.5貶值到年末的6.94，下跌幅度超過6.8%。今年人民幣匯率已企穩(wěn)，但貶值預(yù)期仍在。2017年2月中國向境外債券投資者開放境內(nèi)外匯衍生品市場，方便境外投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但由于短期內(nèi)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理工具仍較缺乏，同時匯兌敞口對沖的成本也依然較高，匯率風(fēng)險(xiǎn)仍將是境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入的一大擔(dān)憂。

3.利率現(xiàn)狀無法去除境外投資者的擔(dān)憂

人民幣債券較高的收益率是吸引境外投資者的一大因素。美國已經(jīng)開啟加息周期，中美債券利差或?qū)⑦M(jìn)一步縮窄，境外機(jī)構(gòu)套利動力不足，影響了對人民幣債券的需求。此外，從投資時機(jī)來看，去年下半年以來，國內(nèi)債券市場持續(xù)調(diào)整，債券收益率已經(jīng)回升到歷史中值水平以上；但是國內(nèi)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)尚未落地，債市還有可能繼續(xù)調(diào)整，境外機(jī)構(gòu)在當(dāng)前時點(diǎn)入場境內(nèi)人民幣債券的決心不足。

參考文獻(xiàn)：

巴曙松.債券通啟動與人民幣國際化的新動力[OL].2017年中國上市公司并購年會暨新財(cái)富第十三屆金牌董秘第十屆最佳投行頒獎典禮，2017-6-29.endprint