新三板股權眾籌融資的可行性分析與制度安排研究

吳婷婷++吳三三

摘 要：本文在對股權眾籌為新三板融資可行性的經驗分析基礎之上，通過比較新三板市場資金缺口與股權眾籌市場資金注入量的實證分析，評估股權眾籌為新三板掛牌企業融資的可行性，并結合國內外股權眾籌融資的監管現狀及美國喬布斯法案中的有關規定，從適用范圍、發行制度、投資門檻、信息披露、股份管理與監管制度六個方面，提出相應的政策建議。

關鍵詞：股權眾籌；新三板；中小企業融資

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）07-0071-07

自2006年始，新三板市場先后在北京中關村、天津、武漢、上海等幾個科技發達的區域試點，為非上市的高科技中小企業提供融資平臺。但由于中小企業自身特點以及投資門檻過高等原因，僅有小部分新三板掛牌企業獲得融資，新三板市場的資金供給顯然不能滿足掛牌企業的融資需求。2014年末，《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）出臺，但其適用范圍并沒有涵蓋新三板掛牌企業。基于互聯網金融模式的股權眾籌能夠降低新三板上市企業的融資成本、提高融資效率、增強市場流動性，但“股權眾籌+新三板”作為一種融資創新，存在諸多不確定性，相關制度也有所缺失。2012年，美國頒布了《促進創業企業融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，即“喬布斯法案”），其中對于眾籌融資模式做出了一定的制度規范和法律引導，使得美國中小企業融資環境有了較大改觀。因此，有必要對在我國資本市場引進“新三板+股權眾籌”模式進行謹慎和深入的研究，并在此基礎上對相關條款進行補充完善，使二者良性互補，更好地為中小企業融資服務。

一、文獻綜述

（一）文獻回顧

對股權眾籌模式參與新三板融資這一資本市場創新模式，國內學者已做了不少研究，并取得了頗多成果。王學梅（2016）對國內“新三板+股權眾籌”模式進行研究，并按融資主體將其劃分為三種結合方式：第一種，由基金公司首先創立新三板領投基金，并將其放在股權眾籌平臺上募集資金。有投資意向的投資者將與領投基金以有限合伙的形式，參與新三板擬掛牌企業的定增以及新三板已掛牌企業的定增和股權轉讓。這一結合方式在本質上為基金公司開辟了新的投資渠道。第二種，由新三板企業（擬掛牌或已掛牌）直接在眾籌平臺上發行定增項目或轉讓部分股權，投資者可直接購買，然后通過二級市場的流通獲得資本溢價。第三種，由股權眾籌平臺發行擬投資于新三板的基金產品并領投，投資者跟投。通過這種“領投+跟投”的形式，籌資平臺可以規避替投資者持股的法律風險。邱勛、陳月波（2014）對股權眾籌這一新興融資模式的普惠優勢給予了充分肯定。他們認為，從新三板的發展中可以看到，存量資金明顯偏愛創新型小微企業投資，而股權眾籌模式不僅能夠大大降低初創企業準入門檻，還使得普通投資者能夠直接購買初創企業股權，這必將引起一波小額民間資金的投資熱潮，極大地促進中小企業股權融資效率的提高。不僅如此，由于股權融資不像債權融資那樣需要定期支付利息和本金，小微企業能夠集中財力進行產品創新、加速自身發展、提高創業成功率，從而促進我國經濟結構的轉型升級。安邦坤（2015）在研究股權眾籌在我國多層次資本市場體系中的定位時認為，企業生命周期理論決定了不同發展階段的企業需要相應層次資本市場的融資支持，而我國多層次資本市場仍存在融資空白，即不能為未能滿足新三板掛牌條件但已經成立的企業或缺乏資金但有商業創意的項目提供融資支持，而股權眾籌正是針對這一空缺的補充。

然而，利益總是伴隨著風險，考慮到投資者的非理性因素以及融資企業本身的風險性，加之風云變幻的時代潮流導致的政策變化，“新三板+股權眾籌”的融資方式需要謹慎地放開和引導。楊東和蘇倫噶（2014）從股權眾籌平臺的運營流程角度分析，認為其在投資方審核、與非法集資的界限、項目審核和推薦、資金流、入資方式等層面均存在一定風險。對于這一資本市場創新模式的風險控制與監管問題，李雪靜（2013）、楊東和蘇嘠倫（2014）等都認為，這一系列風險的處理，必須遵循消費者保護最大化的原則，應建立以保護消費者利益為核心的監管框架，并加強消費者教育。同時，為了增強市場流動性，可引入天使投資。他們還對我國股權眾籌在投資者審核標準、防控非法集資、防止合同欺詐、資金流控制、入資方式的規制方面提出了具體可行的建議。

（二）文獻評述

現有研究多著眼于全球眾籌行業發展，闡述眾籌行業的起源、概念、發展現狀，或結合國內近幾年眾籌平臺的發展現狀、融資規模、運營模式等探討其在我國的法律定位和監管問題，多采取理論研究和描述性分析，缺乏實證研究，更缺少能夠將其與新三板相結合進行融資可行性分析的研究。現實中，我們更應該將股權眾籌與我國當下更直接、更熱點的經濟問題相結合，具體分析其對我國現存的經濟問題——如民間資本的引導與管理、資本市場流動性缺乏、企業融資困境、就業問題等相結合，探討如何更好地利用這一金融創新為經濟發展助力。本文著眼于緩解我國上述經濟發展難題，對“新三板+股權眾籌”這一創新型融資模式的可行性進行評估，并為其能夠更好地助力中小企業融資、民間資本引導以及提高資本市場流動性提出相關的政策建議和制度設計。

二、股權眾籌為新三板掛牌企業融資可行性的經驗分析

基于對研究背景的了解，以及上述對以往學者研究結果的回顧，我們分別從投融資雙方的角度，結合信息不對稱引起的逆向選擇和道德風險問題，對比和參考國內外監管制度尤其是美國喬布斯法案，對股權眾籌為新三板掛牌企業融資的可行性做經驗分析。

可以看到，自新三板試點擴大至全國范圍后，雖然其融資功能提升迅速，但仍存在風險較高、投資門檻高、融資渠道狹窄等核心問題，導致新三板流動性不足、融資效率低。股權眾籌模式充分利用和發揮了互聯網金融、普惠金融、民間金融的優勢，能夠恰到好處地彌補新三板的空白。由此看來，“新三板+股權眾籌”應是當前階段資本市場創新的必然選擇。endprint

（一）股權眾籌為新三板融資的合理性

1. 投資方角度。新三板作為投資新型高科技企業的新平臺 ，其超額利潤一直吸引著機構和個人投資者踴躍投資。但因其對投資者較高的準入門檻，一些中小投資者只能望而卻步。新三板對法人機構投資者的要求為注冊資本不低于500萬元，對合伙企業投資者的實繳出資額最低要求同為500萬元。對于自然人投資者，必須具備財經相關的專業或培訓背景且有兩年以上證券投資經驗，其本人名下的證券類資產在前一交易日結束后的市值達500萬元以上。對個人投資者如此之高的投資準入門檻，使許多資本市場中的散戶雖持有閑散資金，卻無法投入新三板市場。股權眾籌市場對投資者的要求則大大降低。

對于已經投資于股權眾籌市場的投資者，新三板無疑是一個高效的退出機制。股權眾籌平臺的融資者，大多是初創型企業，項目回報期較長，投資者的資金回籠較慢。目前的相關法律不允許股權在眾籌平臺轉讓。雖然這有利于避免產生資金池，但也抑制了股權眾籌投資者為盤活資金進行一對一或一對多形式轉讓其持有股權的合理需求。若股權眾籌能夠登陸新三板，投資者就能夠在適當時間變現股份，退出投資。隨著新三板的不斷改革，可能轉變為注冊制，掛牌門檻將進一步降低，新三板有望成為最便捷的退出機制。

除此之外，股權眾籌平臺較高的透明度和互動性，使得更多的投資者能夠更加直接、廣泛地參與新三板掛牌企業的盡職調查和評估，迫使掛牌企業努力提高風險管理能力。

2. 融資方角度。新三板市場的出現對改善中小企業融資困境起到一定作用，但由于中小企業自身特點，以及新三板市場投資門檻過高，掛牌企業直接融資渠道狹窄，只能通過定向發行普通股和優先股獲得融資，新三板市場顯然存在資金供不應求的失衡狀態。在新三板引入股權眾籌模式，能夠有效地引導大量民間資金流入這些亟須資金支持的新興產業，避免企業錯失自身發展的良機。股權眾籌平臺的項目審核、上線過程，較之在新三板市場掛牌，其時間成本、財力成本都相對較低，互聯網金融模式大大節約了融資成本、提高了融資效率。如在京東股權眾籌平臺上線的首家水果O2O店調果師，在上線3小時內就籌集了1300萬元，杭州推特網絡在上線后僅30分鐘即募集1200萬元①。

在股權眾籌的模式中，眾籌投資者不僅僅投入資金，還能夠參與項目的執行和管理。將股權眾籌引入新三板企業，還有助于融資企業調整負債比例、優化資產結構。通過出讓股權而不是發行債券的方式來籌集資金，節省了定期支付利息和本金的壓力，這對剛剛起步的初創企業來說十分重要。以股權的方式作為激勵，使得企業與投資者利益共享、風險共擔，更有利于企業管理能力的提高，從而增強企業盈利能力。

（二）目前股權眾籌為新三板融資存在的障礙

1. 股權眾籌和新三板市場的缺陷。我國現存的各大股權眾籌平臺普遍通過對投資者資格、投資金額、人數等方面設立一定的門檻。因此，實質上我國的股權眾籌是一種半公開的融資方式，可以納入私募的范疇，也有人將其簡單地稱為“私募股權互聯網化”。

繼股權眾籌與私募基金劃清界限后，證監會于2015年12月限制了持股平臺參與新三板企業定增，叫停PE在新三板市場掛牌并禁止其參與新三板公司的定增。這是為了管控風險，達到保護投資者的目的；也是為了維護新三板的市場秩序，確保其積極健康地成長。在這樣的情況下，將股權眾籌引入新三板似乎不妥。

鑒于上述股權眾籌和新三板市場各自存在的問題，在我國資本市場將兩者結合的創新道路充滿了法律障礙。若想將股權眾籌引入新三板市場，則必須在其適用范圍、發行制度、投資門檻及信息披露、管理、監管等方面進一步明確相關法律法規。

2. 逆向選擇和道德風險問題。從投資者的角度來看，與單純的新三板融資相比，“股權眾籌+新三板”融資方式的區別在于：第一，依賴較多的個人投資者，且在地理上高度分散。傳統的機構投資者可以通過專業的盡職調查、后續跟進監督管理等方式，彌補投資過程中的信息不對稱問題，從而在一定程度上避免逆向選擇和道德風險。對于高度分散的個人投資者，高昂的信息成本加劇了投融資過程中的信息不對稱現象。第二，人均投資數額較小。小額投資帶來十分有限的投資回報，導致個人投資者進行盡職調查和后續管理的意愿非常弱，“搭便車”現象嚴重。第三，投資者不成熟。個體投資者普遍缺乏專業的資本市場投資知識，沒有足夠的經驗和能力評估新項目或企業的真實價值。

從融資者的角度來看，融資方對新發起的項目或企業掌握有更多的信息，更加清楚地了解該項目或企業的真實質量和發展潛力。但項目發起人或企業普遍傾向于不透露過多信息，尤其對于新三板中占大多數的創新型科技企業來說，透露核心信息易引發知識產權問題，從而嚴重影響企業盈利。因此，一些高質量的項目或企業無法全面展示自身實力，而一些差強人意的項目反而被過度包裝，由此引發投資決策中的逆向選擇。除此之外，由于缺乏持續的監督管理和專業第三方的跟進指導，項目在后續運營過程中失敗的可能性較大，或易滋生利己行為和道德風險。

從籌資平臺的角度來看，其本質是以盈利為目的的信息中介。平臺的持續運營和盈利受益于籌資的項目數量以及成功籌資項目的收益分成，因而其傾向于降低平臺上線門檻，允許更多項目或公司參與籌資。尤其對于股權眾籌項目來說，其回報周期較長、風險較大。籌資平臺應掌握、核實和披露的信息目前還沒有相關的制度約束，這就造成了籌資平臺道德風險滋生的現象。

綜上所述，“股權眾籌+新三板”融資模式的自身特點加劇了投資過程中的信息不對稱問題，使得逆向選擇和道德風險增加。不采取約束性措施減小融資過程中的信息不對稱問題，不僅會損害投資者的利益，扼殺“股權眾籌+新三板”融資市場的生命力，還會使得整個市場趨向非最優平衡：由于市場中各參與主體間嚴重的信息不對稱，投資者無法正確評估籌資項目的真實水平和企業家能力，因而整體低估市場中的項目質量而要求相對更高的回報。真正高質量的企業在這一市場中難以獲得公正的融資價格，自然會選擇放棄這一市場。于是只有劣質企業會選擇通過“股權眾籌+新三板”的模式籌資，如此必然導致整個市場的失靈。endprint

（三）國內外股權眾籌監管比較分析

就股權眾籌融資的監管而言，目前國外的監管體系較國內更為成熟。目前，新西蘭、美國、意大利已經就股權眾籌率先立法。除此之外，英國金融行為局發布的《關于網絡眾籌和通過其他方式發行不易變現證券的監管規則》將股權眾籌列入投資型眾籌進行監管。日本于2014年3月14日通過了《金融商品交易法修正案》，明確承認股權眾籌的合法性。

通過比較各國對于股權眾籌的監管制度，我們發現，在對投資人的要求方面，國外相關制度的門檻相對較低；在對籌資人的要求方面，我國對籌資人的籌資方式及籌資人數做出了較多的限制；在眾籌平臺監管方面，國外的要求更為嚴格，其對信息披露的要求也更高（見表1）。

（四）來自美國喬布斯法案的啟示

2012年4月5日，美國總統奧巴馬簽署了喬布斯法案，使得眾多公司的融資環境得到了巨大改善。法案中最引人注目的是關于眾籌融資的內容。它允許企業家和一些小企業主通過社交網絡以及各種網絡平臺將公司的部分股權轉讓給大眾投資者。在該法案出臺前，通過眾籌方式出售股權是違反美國證券法的。該法案對這一行為的允許是為了避免高成本的注冊手續、降低融資成本，同時也為大眾投資者實現投資組合多樣化提供了新的途徑。

初期的眾籌融資平臺大多以非股權的形式回饋投資方，但事實上，通過出讓股權而把投資方與投資項目緊緊捆綁在一起，利益共享、風險共擔的長期激勵機制更有利于企業的良好發展。隨著眾籌融資的規范化以及經濟發展的迫切需求，股權眾籌融資被逐步放寬并發展迅速。在喬布斯法案出臺前，以股權作為標的物的眾籌融資方式在美國是受到限制的。針對這一問題，該法案做出了明確規定，滿足以下條件的眾籌融資無須在SEC注冊就可以進行股權融資：由在SEC注冊的經紀人做中介；籌資者每年通過網絡眾籌的資金總額在100萬美元以下；最近12個月內的收入低于10萬美元的投資者，投資額不得超過2000美元或其收入的5%；最近12個月內的收入高于10萬美元的，其投資上限為年收入的10%，但最多不得超過10萬美元。為了維護投資者的利益，喬布斯法案對籌資者和中介機構也做出了明確要求。

可見，美國通過及時完善相關的制度安排，引導股權眾籌融資模式健康成長。對我國而言，如果能將民間資本通過股權眾籌引向中小企業，尤其是新三板掛牌的相對優質的高科技初創型企業，那么對推動國民經濟發展、緩解就業問題、促進高新科技進步都有不可忽視的積極影響，但此過程中應時刻注意維護投資者的利益。

三、新三板市場發展股權眾籌的政策建議與制度設計

推廣“股權眾籌+新三板”模式必須對相關的政策安排和法律制度做進一步明確，適當修改和完善相關發行制度、投資門檻、信息披露、股份管理等監管要求，引導其規范健康發展。

（一）適用范圍

我國頒布的《管理辦法》中明確規定股權眾籌融資方為中小微企業及其發起人，且應以非公開形式募集。新三板規定，境內的中小微企業只要符合股權結構明晰、公司治理機制健全、合法規范經營、履行信息披露義務的要求即可申請掛牌并定向發行。由此可見，新三板對于掛牌公司的門檻高于《管理辦法》對股權眾籌融資方的要求。

我國資本市場的不穩定性和信息不對稱引起的逆向選擇和道德風險是“股權眾籌+新三板”模式目前存在的主要障礙。為維護市場秩序，減小信息不對稱帶來的消極后果，應在保證主體參與度的前提下，盡量提高對籌資者的審核要求，將適用范圍盡可能鎖定在風險性較小的相對優質企業。即在適用范圍上，我們可以采取新三板市場對掛牌企業的相應要求。

（二）發行制度

《管理辦法》和新三板一致規定融資方以非公開方式發行股票，但兩者仍存在明顯區別。以股權眾籌方式完成融資，融資方或其設立的融資企業的股東人數累計上限為200人。新三板上市企業定向發行后的股東人數允許超過200人，但需經中國證監會行政許可，股東人數低于200人的只需由新三板備案管理。

因此建議，股東人數累計少于200人的新三板上市公司開展股權眾籌，按照新三板和《管理辦法》原有規定，實行備案制度。若開展股權眾籌的新三板上市企業股東人數超過200人，為提高融資效率，應試行簡易便捷的行政核準程序，充分發揮“股權眾籌+新三板”融資模式的高效性。為降低由此帶來的風險性，可借鑒美國喬布斯法案的相關規定，對籌資者每年的發行總額做出適當限制。

（三）投資門檻

在投資者準入門檻方面，股權眾籌投資的要求相對新三板較低，但也要求個人投資者金融資產高于300萬元，或近三年來年均收入高于50萬元。無論新三板還是《管理辦法》，其設定的投資者最低標準依然超出大多數普通投資者的能力范圍。

既要使閑散的民間資本能夠盡其所用，又要確保缺乏專業知識的普通投資者量力而行，筆者建議參考英、美兩國的制度規定，按一定的標準將投資者劃分為不同的收入群體，每一群體對應不同的投資限額。例如，年收入高于20萬人民幣但低于50萬人民幣的投資者，新三板股權眾籌的年投資總額不得超過年收入的10%；年收入高于50萬元但低于150萬元的高凈值人群，其投資總額不得超過年收入的20%；年收入更高的群體可設置投資上限為50萬元。

（四）信息披露

《管理辦法》規定參與股權眾籌的中小微企業或其發起人應履行以下職責：必須真實、準確地向股權眾籌融資平臺提供完整的用戶信息；確保融資項目真實、合法；發布準確、真實的融資信息；如約、如實向投資者報告將影響或可能影響投資者權利的重要信息等。新三板掛牌企業已由監管部門制定出相對完善、嚴格的公司信息披露制度。顯然，《管理辦法》對于融資方的信息披露要求相比掛牌公司信息披露標準較低。若掛牌企業開展股權眾籌按《管理辦法》履行信息披露義務，就可能違反中國證監會和新三板的法律法規或自律管理規則。

考慮到信息披露在解決逆向選擇和道德風險問題上的重要作用，建議規定參與股權眾籌的掛牌企業應至少嚴格履行中國證監會和新三板的規定。不僅對信息披露的內容、頻率、程度等做出具體明確的要求，還可以要求上線企業出示標準化的商業計劃書。同時，也可借鑒喬布斯法案中對籌資企業信息披露的規定，根據發行規模，對企業的信息披露程度做出不同要求。endprint

（五）股份管理

《管理辦法》明確由市場主體自行約定管理股權眾籌公司股份。同時，我國法律規定，新三板掛牌企業的股權必須由中國證券登記結算有限責任公司登記并集中托管。如果按照《管理辦法》的要求管理掛牌公司股權眾籌的股份，則可能違反相關法律規定。考慮到“股權眾籌+新三板”模式相比傳統的融資模式在法律監管和市場監管方面具有更高的風險性，因此建議，掛牌公司參與股權眾籌的股份應依法由中國證券登記結算有限責任公司登記并托管。這種做法有利于股權管理規范化，有利于保護公司和投資者雙方的合法權益。

（六）監管制度

應對“股權眾籌+新三板”融資模式給出一個準確的法律定位，以便明確、有效地執行市場監管。

現行《管理辦法》規定，由中國證券業協會對股權眾籌融資行為依法進行自律管理。新三板掛牌公司由證監會進行行政監管，新三板負責自律監管。若按《管理辦法》規定，掛牌公司參與股權眾籌僅由中國證券業協會監管，可能違反掛牌公司監管規定。因此建議，新三板掛牌公司參與股權眾籌活動應在中國證券業協會自律監管的基礎上，嚴格按照掛牌公司監管模式實施。

為減小信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險，對于獲準上線的企業，應實行專業的第三方介入，對企業進行后續監管和輔導。要建立公開、完善的信息交流平臺和信用評級系統，允許投資人對所投項目進行評價，評價內容經平臺核實后可作為其他投資者對融資企業信用等級的參考。

注：

①數據來自由中文互聯網數據資訊中心發布的《2015年中國互聯網眾籌年度報告》。

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