金融去杠桿視角的同業存單發展與監管分析

婁飛鵬

摘 要：同業存單在金融機構加杠桿的過程中發揮了重要作用，金融去杠桿也需要重點關注同業存單。基于金融去杠桿的視角，本文從同業存單的特點、發行及投資主體、套利鏈條、套利風險，以及監管思路建議等方面進行系統分析，認為要逐步加強同業存單的監管，實現其規范發展和金融穩步去杠桿的有機統一。

關鍵詞：同業存單；金融去杠桿；套利；監管；風險

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）07-0059-06

在近年金融加杠桿的過程中，同業存單發揮了重要的作用，這決定了金融去杠桿也需要重點關注同業存單。20世紀60年代，美國銀行業最早推出同業存單，我國也于1986年首次發行了同業存單，但因當時利率過高且二級市場流通落后，1997年4月人民銀行叫停了同業存單的發行（任澤平，2017）。2013年12月，人民銀行再次允許商業銀行發行同業存單以來，其發行規模迅速擴大，成為商業銀行主動增加負債的最主要金融工具，也因此有效助推了金融加杠桿。面對金融高杠桿，在去杠桿的過程中，同樣需要重點關注同業存單的發行規模變化，加強對其監管以規范發展。基于此，本文首先介紹了同業存單及其特點，其次分析了其發行及各類主體投資結構情況，再次分析了其套利鏈條，順次分析其大量發行并利用其套利的風險，最后結合金融去杠桿對同業存單監管提出相關建議。

一、同業存單及其特點

人民銀行《同業存單管理暫行辦法》（簡稱《辦法》）規定：“同業存單是指由銀行業存款類金融機構法人在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。”《辦法》同時也對同業存單的發行主體、投資和交易主體、期限利率等進行了規定，具體見表1。

同業存單在發行處理、金融監管、會計處理、市場流通等方面的特點突出，優勢明顯。首先，同業存單發行簡便，發行機構自主性強，利率較低。《辦法》規定：“銀行業存款類金融機構可以在當年發行備案額度內，自行確定每期同業存單的發行金額、期限，但單期發行金額不得低于5000萬元人民幣。發行備案額度實行余額管理，發行人年度內任何時點的同業存單余額均不得超過當年備案額度。”發行同業存單需要“在銀行間市場清算所股份有限公司登記、托管、結算”，金額、期限等均可以由發行機構自行確定，年初備案后兩個工作日即可完成發行且無須評級、不需要承銷商（張婷、李金順和李敏，2017），因而發行同業存單的主動性更強。與此同時，同業存單發行期限一般較短，利率水平較低，可以降低發行方的資金成本。如2015—2016年，同業存單大量發行的時期，曾一度出現6個月期同業存單發行利率低于3%。

其次，同業存單面臨的監管規定寬松。一是同業存單不屬于同業業務，不受同業負債規模比例約束。同業存單作為貨幣市場工具，是銀行業存款類金融機構在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證。根據2014年4月人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯管理局聯合出臺的《關于規范金融機構同業業務的通知》（簡稱《通知》），銀行同業業務“主要業務類型包括：同業拆借、同業存款、同業借款、同業代付、買入返售（賣出回購）等同業融資業務和同業投資業務”，此時同業存單已經推出，但并未被列入同業業務類型中，因而可以理解為同業存單不屬于銀行同業業務，不受《通知》規定“單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”的約束，也不受宏觀審慎評估體系（MPA）考核的約束。實踐中確實沒有把同業存單視為同業業務進行監管，這為商業銀行大規模發行同業存單提供了便利條件。二是同業存單作為記賬式定期存款憑證，也不屬于同業存款，不需要繳納存款準備金，美國等國家也是如此（李剛和王晴，2014）。從理論上看，零存款準備金意味著同業存單的貨幣創造能力更大。

再次，同業存單的會計記賬核算方便明確。《辦法》規定“同業存單在會計上單獨設立科目進行管理核算”。對于同業存單的發行方而言，在會計記賬處理時，資產端計入“現金及存放央行款項”，負債端計入“應付債券”。對于同業存單的投資方而言，資產端計入“金融資產投資”，具體科目包括“交易性金融資產、可供出售金融資產、持有到期投資”，各家金融機構根據其會計處理方式計入不同的科目，負債端計入“現金及存放央行款項”。

最后，同業存單的流通性強。《辦法》規定：“公開發行的同業存單可以進行交易流通，并可以作為回購交易的標的物。定向發行的同業存單只能在該只同業存單初始投資人范圍內流通轉讓。同業存單二級市場交易通過同業拆借中心的電子交易系統進行。”同業存單由銀行業存款類金融機構發行，原本信用等級就比較高，易于受到市場的歡迎從而有較好的流動性。加之同業存單的二級市場交易在同業拆借中心的電子交易系統進行，并可以進行質押式回購交易，從而進一步增強了其流通性。

二、同業存單的發行與投資主體結構

2013年12月同業存單再次開始發行以來，發行規模經歷了快速增長。從同業存單的發行機構看，股份制商業銀行、其他商業銀行發行規模占比較高。從同業存單的投資主體看，商業銀行、非法人機構是同業存單主要的投資主體。同業存單發行和投資主體結構出現上述格局的主要決定因素是，各類金融機構的資金獲取能力以及盈利模式有差異。國有商業銀行資金充裕，更注重穩健經營，是同業存單的主要投資主體。股份制商業銀行、其他商業銀行吸收公眾存款能力較弱，把發行同業存單作為增加主動負債的有效方式，但因其投資能力較弱，開展的委外投資較多，導致受托機構和基金等主體也成為同業存單的主要投資主體。

（一）同業存單的發行

從同業存單的發行和托管總量看，總體規模經歷了快速上漲。從發行規模看，同業存單月發行規模經歷了快速上漲。2013年人民銀行準許銀行業存款類金融機構發行同業存單后，當月發行規模為340億元，2014年月均發行規模為815.96億元，2015年月均發行規模驟漲至4414.66億元，2016年月均發行規模快速升至10810.92億元，2017年1—4月月均發行規模進一步升至15650.03億元，其中2017年3月單月發行規模超過2萬億元。從托管規模看，上海清算所托管的同業存單也經歷了快速上漲。2013年12月，同業存單托管規模為340億元，2014年6月突破1000億元，2015年3月突破10000億元，2016年7月突破50000億元，2017年4月托管余額為80002.1億元（見圖1）。總體來看，同業存單單月發行規模波動快速上漲，同業存單托管規模快速上漲。endprint

從同業存單分類發行主體看，國有商業銀行以外的商業銀行發行占比較高。按照國有商業銀行、股份制商業銀行、其他商業銀行（包括城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行、外資銀行）的分類看，股份制商業銀行和其他商業銀行是同業存單發行的主力。從2013年12月至2016年12月，以及2017年5月單月發行規模占比看，除了2013年12月同業存單剛推出時授權開辦機構集中導致國有商業銀行同業存單發行占比較高外，其余月份其他商業銀行發行的同業存單占比最高，均在50%以上，股份制商業銀行發行同業存單占比長期超過40%，國有商業銀行發行同業存單占比不足5%（見圖2）。

（二）同業存單的投資主體

從同業存單的全部投資主體看，商業銀行和非法人主體是主要的投資主體。同業存單的投資主體大體可以分為政策性銀行及國家開發銀行，商業銀行包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農商行及農合行、村鎮銀行、外資銀行，非銀行金融機構包括證券公司、保險公司、財務公司、信托公司、信用社，非法人機構、其他機構包括非金融機構法人和人民銀行批準的境外機構。商業銀行作為同業存單的主要投資主體，其投資規模在同業存單投資總額中的占比在下降，從2014年12月的82.35%降至2017年4月的38.57%，排名從第一名降至第二名。同期，非法人機構即廣義基金類產品等投資同業存單的占比從3.26%升至40.21%，排名從第四名升至第一名。非銀行金融機構投資同業存單的占比從9.46%升至12.46%，政策性銀行和國家開發銀行投資同業存單的占比從5.43%升至8.6%，其他機構投資同業存單的占比一直不足1%（見圖3）。非法人機構投資同業存單占比提高的主要原因是，在這一輪金融加杠桿的過程中，實體經濟收益率相對較低，商業銀行自身進行了較多的基金投資，并快速增加對非銀行金融機構的債權規模，而非銀行金融機構也進行了較大比例的基金投資，基金規模壯大后進一步配置同業存單。

從商業銀行投資主體看，國有商業銀行、股份制商業銀行投資同業存單的占比在下降，其他商業銀行投資同業存單的比例在上升。商業銀行內部可大體分為國有商業銀行、股份制商業銀行、其他商業銀行，其他商業銀行包括城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行、外資銀行。國有商業銀行投資同業存單的規模占商業銀行投資同業存單總規模的比例從2014年12月的44.17%降至2017年4月的29.92%，排名從第一名下滑至第二名。同期，其他商業銀行投資同業存單的規模占比從29.66%升至49.17%，排名從第二名升至第一名，股份制商業銀行從26.17%降至20.9%（見圖4）。

三、同業存單的套利鏈條拆解

同業存單的套利鏈條參與主體主要包括國有商業銀行、股份制商業銀行和其他商業銀行，以及其他非銀行金融機構。按照資金流向看其具體流程是，國有商業銀行利用其存款資金或者從人民銀行融入的資金投資同業存單，賺取利差；股份制商業銀行和其他商業銀行發行同業存單融入資金，并通過配置同業存單、同業理財、委外投資等賺取利差；非銀行金融機構作為受托機構進行非標等各種投資并從中賺取利差。

首先，國有商業銀行利用低成本資金配置同業存單，并從中獲取利差。一方面，國有商業銀行的機構網點覆蓋面較廣，在吸收公眾存款方面有較大的優勢，從而吸收較多的公眾存款。另一方面，2014年以來人民銀行貨幣供給方式從外匯占款逐步調整為中期借貸便利（MLF）等公開市場操作之后，國有商業銀行融入資金的優勢進一步凸顯。之前依靠外匯占款供給貨幣的模式下，各類商業銀行都可以根據自身的結匯量與人民銀行兌換人民幣，不同類型商業銀行之間的差異不大。而MLF的操作對象為“符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行”，集中在五大國有商業銀行、政策性銀行和國家開發銀行，并需要有優質債券作為抵押物，國有商業銀行抵押物充足的優勢便得以顯現，從而可以方便地在人民銀行的公開市場操作中融入資金，股份制商業銀行和其他商業銀行則缺乏這種優勢。再加上人民銀行推出MLF的一個目的是，發揮MLF中期政策利率的作用，通過調節金融機構的融資成本，引導其向符合國家政策導向的實體經濟提供低成本資金，降低實體經濟的融資成本，因而招標利率比較低。這樣一來，國有商業銀行可以有效利用低成本獲得的資金，投資同業存單。

對國有商業銀行而言，一方面可以從同業存單投資中賺取較為穩定的利差，2016年利用MLF獲取的資金投資同期限的同業存單可以獲得10BP—30BP的利差收益；另一方面則可以降低經濟資本占用，投資同業存單屬于債券投資，經濟資本占用比例最高為25%，遠低于貸款的經濟資本占用。這意味著，投資同業存單的模式符合國有商業銀行更加追求穩健的風險偏好，也可以發揮其優勢并從中獲利，從而其會積極主動地參與到同業存單的套利中來。

其次，股份制商業銀行和其他商業銀行發行同業存單融入資金，并利用這些資金進行投資套利。在這方面，股份制商業銀行和其他商業銀行主要利用了信用利差、期限利差和不同產品之間的利差。股份制商業銀行和其他商業銀行在發行同業存單融入資金后，配置的渠道主要包括同業存單、同業理財、委外投資。配置同業存單主要是利用不同銀行業存款類金融機構間信用的差異，或者是利用不同期限同業存單利率的差異，以短期同業存單融入資金配置長期同業存單，從而賺取信用利差和期限利差收益。如2016年，同樣是6個月期的同業存單，農商行、城商行發行的利率比股份制商業銀行平均高出25BP、18BP；同樣是股份制商業銀行發行的同業存單，3個月期的利率比1個月期的高約10BP，一年期的利率比1個月期的高近20BP。股份制商業銀行和其他商業銀行配置同業理財和委外投資則主要是利用不同產品間的利率差異，同業存單的負債成本較低，將同業存單低成本融入的資金配置利率水平較高的同業理財和委外投資，并從中賺取利差收益。對于這兩種配置方式，也有以短期負債配置長期資產的情況，從而賺取期限利差。從整個銀行業的角度看，配置同業理財的資金也有一部分被發行同業理財的機構配置同業存單或者是委外投資，再加上用同業存單融入的資金配置同業存單，決定了這個過程中有較多的資金空轉。endprint

股份制商業銀行和其他商業銀行積極發行同業存單并參與到同業存單利益鏈條中來的原因在于，同業存單作為一個主動負債金融工具，更契合股份制商業銀行和其他商業銀行的特點。股份制商業銀行和其他商業銀行機構布局范圍較小、缺少優質的抵押物，在人民銀行貨幣供給方式調整后從人民銀行獲得充足流動性支持的難度加大，資金相對緊張從而主動負債愿望更強烈，同業存單作為一個主動負債工具剛好滿足了其需求。在利用同業存單融入資金后，因為其投資能力特別是其他商業銀行的投資能力較弱，便采用簡單地配置同業理財的方式，或者是委外投資。這其中可以賺取利差收益，如2016年同業理財年化收益率比股份制商業銀行發行的一年期同業存單利率高出90多個BP，利差收益較大，因而其也樂意參與同業存單的套利。從整個銀行業看，積極參與同業存單套利鏈條背后深層次的原因是，國內商業銀行收入構成中，對利差收入依賴度較高，而利差收入與規模呈正相關關系，從而存在較強的規模偏好，盲目追求做大規模。

再次，受托機構進行債券、非標等投資賺取利差收益。股份制商業銀行和其他商業銀行在以發行同業存單的方式獲得資金后，部分會委托券商、基金、信托、資管等機構進行投資。受托機構一方面利用同業存單久期短、可質押回購、風險低的優勢，配置同業存單作為防御品種（李奇霖和鐘林楠，2017），另一方面采用優先劣后的結構化設計，委托方獲得固定收益承擔較低風險，受托方則承擔高風險獲取高收益。采用結構化設計的原因主要包括：一是風險偏好，商業銀行的風險偏好低，承擔低風險獲取低收益，非銀行金融機構的風險偏好高，承擔高風險獲取高收益。二是監管套利，商業銀行和非銀行金融機構的業務范圍和監管規定不同，信托、基金等非銀行金融機構的業務范圍更廣，面臨的監管也相對更加寬松，從而形成商業銀行委托非銀行金融機構進行投資的局面。雙方的合作之所以能夠順利實現，也是因為各自可以從中獲取利差收益。股份制商業銀行和其他商業銀行的收益可以放大，而受托機構在2016年通過加杠桿的方式在債券委外中就可以獲得約150BP的收益（顧海燕，2017）。

四、同業存單快速發展與套利的潛在風險

首先，金融領域風險。一方面是期限錯配風險。金融機構在利用同業存單套利的過程中，為了降低成本提高收益，普遍采用的方式是以短期負債資金投資長期資產。事實上，短期資金主要是用于加杠桿，中長期資金則更多具有負債屬性（李奇霖和鐘林楠，2017）。雖然這種方式可以有效獲利，但其中存在嚴重的期限錯配風險。為了維持長久期的投資，需要金融機構的短期負債能夠持續滾動，否則期限錯配的風險就會暴露。2017年一季度，同業存單發行出現量價齊升的情況，主要原因就在于投資資產的久期長，在其未到期而負債到期的情況下，只有再度發行同業存單融資維系資產端的投資（楊毅，2017）。另一方面是流動性和高杠桿風險。金融機構的同業存單套利鏈條中，商業銀行之間互相配置同業理財和同業存單，以及商業銀行委托非銀行金融機構開展委外投資時，除了利用期限錯配賺取期限利差外，也普遍存在層層加杠桿擴大投資規模以增加總收益的情況，從而引起部分領域資產泡沫問題突出，杠桿率居高不下，增加流動性錯配，導致流動性風險增加。

其次，實體經濟風險。人民銀行推出MLF，調整貨幣供給方式的初衷是，通過調節金融機構的融資成本，引導其向符合國家政策導向的實體經濟提供低成本資金，降低實體經濟的融資成本。然而，人民銀行釋放的部分資金卻被商業銀行用于同業存單的套利，甚至形成“同業存單—同業理財—同業存單”的封閉空轉鏈條，勢必阻礙資金有效流入實體經濟，導致資金脫實入虛，提高實體經濟的融資難度，增加實體經濟的融資成本，弱化實體經濟的盈利能力，從而加劇實體經濟的風險。

再次，政策風險。這方面主要體現在貨幣政策和監管政策。貨幣政策方面，發行同業存單融入的資金不需要繳納存款準備金，理論上貨幣乘數為無限大從而放大了商業銀行的貨幣創造能力，而通過商業銀行與非銀行金融機構合作創造的貨幣又未計入廣義貨幣（M2），造成統計上的M2和實際的貨幣供應量之間存在誤差。人民銀行在開展貨幣政策調控時，貨幣供應量是重要的中介目標，中介目標M2的不準確自然無法為貨幣政策決策提供科學的依據，從而不利于貨幣政策的調控。監管政策方面，同業存單套利鏈條中加杠桿、加久期的情況較多，套利鏈條較長，不利于有效識別底層基礎資產，從而也不利于有效開展監管。

五、金融去杠桿視角的同業存單監管方向

同業存單成為金融機構加杠桿的一個重要方式，導致金融機構的杠桿率快速提高。從國際經驗和國內大環境來看，同業存單作為商業銀行的主動負債工具推動金融杠桿率提高有一定的必然性。美國在20世紀80年代、日本在20世紀90年代利率市場化完成初期，都出現了金融機構利用同業存單大規模增加主動負債的情況，這說明利用同業存單增加主動負債并提高杠桿率具有一定普遍性（姜超和姜珮珊，2017）。我國在2015年放開存款利率標志著利率市場化基本完成，而在此之前的2013年人民銀行再次同意銀行業存款類金融機構發行同業存單，金融機構也剛好利用這一點來增加主動負債，與美國、日本的情況基本一致。而從兩國當時的應對看，因為應對不善，美國出現銀行業危機，日本則刺破泡沫導致經濟長期停滯。這啟示我們，同業存單的大量發行快速提高了金融機構的杠桿率，而且套利的過程中也隱含較大的風險，需要妥善應對，及時壓降金融杠桿，規范同業存單的發展，維護經濟金融穩定。

在金融去杠桿的過程中，對于同業存單的監管需要豐富措施。目前來看，可對同業存單采取的監管措施有四個：一是將同業存單納入同業負債，從而受到《通知》“單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”的約束。二是對發行同業存單吸收的存款提出繳納存款準備金要求，從而降低其貨幣創造能力。在這方面，國外主流的做法是同業存單一般不繳納存款準備金（李剛和王晴，2017），我國若要求繳納存款準備金需謹慎。三是完善對同業存單有關投資行為計提撥備和資本，銀監會《關于開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》中提出，同業投資業務要“根據基礎資產的性質，足額計提撥備和資本”，可以考慮根據基礎資產的性質對同業存單投資計提撥備和資本。四是減少同業存單利益鏈條中的多層嵌套，2017年銀監會出臺的多個監管文件均提出要治理多層嵌套難以穿透基礎資產端的情況，目前這方面的問題是多層嵌套的具體標準尚未明確。endprint

從金融去杠桿、防范系統性金融風險的角度看，實施上述監管措施減少套利都是必要的，在此過程中需要重點考慮的是監管措施落地的節奏和力度。鑒于同業存單發行的總體規模較大，也有較多的委外投資，其中的期限錯配、空轉套利情況較多，金融機構利用同業存單的套利鏈條具有較強的剛性，驟然壓降同業存單發行規模有可能導致部分商業銀行流動性緊張甚至面臨流動性危機，委外投資資金鏈斷裂影響股市、債市等大類資產市場，處理不好也可能會在短期內提高實體經濟的融資成本。面對這種情況，需要堅持同業存單作為商業銀行的流動性管理工具，對于進一步推動利率市場化發揮著積極作用，發展需要規范但不宜全面禁止的思路，全面摸清同業存單的現狀，合理評估同業存單納入監管的短期和長期影響，逐步收緊監管規范同業存單發展，讓商業銀行等金融機構的資產擴張速度逐步回歸理性，實現同業存單規范發展和金融穩步去杠桿的有機統一。

參考文獻：

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