利率中性與多層次資本市場

魏楓凌

新三板市場為執行穩健中性的貨幣政策、支持中小微企業融資提供了條件，也為中國建設多層次資本市場提供了突破口，為資本市場改革積累了經驗。

中小微企業融資難、融資貴是全世界范圍內都存在的現象。如果在間接融資的體系下解決這一問題，就要求銀行以及影子銀行體系給中小企業提供信貸額度，降低貸款利率。

中國也一度降低政策利率，擴大貨幣供應量，在以實現總量目標為主的同時，通過流動性外溢至中小微企業以實現信貸擴張，但其正面效應可能已經難以抵消副作用。現實中，要滿足中小微企業融資需求，將需要令利率政策回歸中性，同時發展多層次資本市場。

全國中小企業股份轉讓系統（下稱“新三板”）作為多層次資本市場當中以中小微企業為主要發行主體的股權融資場所，在形成海量規模的同時，其內部也開始出現越來越明顯的分層特征。制度建設應當適應和促進經濟發展。新三板董事長謝庚8月25日在證監會新聞發布會上稱，未來新三板市場需要以進一步完善分層標準為切入點，統籌推進發行、交易、投資者準入和監管等各個方面的改革。

解決中小微企業融資難，不能只靠低利率

2014年四季度，在美國正式退出量化寬松之后，中國才進入了貨幣寬松周期。利率降低對刺激總需求以及快速擺脫通縮來說作用是明顯的。在利率下降的初期，全社會融資成本的整體下行也確實令一些中小企業受益。

但是中小企業信貸融資絕對水平仍不便宜。低利率作為針對總量問題的工具仍未能化解結構問題，而且當利率持續處在較低的水平后，副作用也逐漸出現。

從金融穩定的角度看，低利率與金融泡沫相伴而生，2015年與2016年，中國先后出現了股票、債券、局部房地產市場的泡沫，人民幣匯率穩定也受到了沖擊。

從宏觀調控的角度看，去產能和環保帶來了漲價壓力，意味著其與總需求刺激有一方讓步才能保持通脹穩定。從成本轉移的角度看，低利率壓縮了銀行的利差，侵蝕了銀行的盈利能力，于是要求在一些領域獲得更高的補償，實踐當中主要通過利轉費攤在了中小企業身上。從信貸投放額度的角度看，低利率政策降低了無風險利率和信用風險溢價，導致銀行以及影子銀行更多地參與到金融市場投機活動當中，信貸額度更少地分配至需要投資和生產的中小企業。從個體信用風險的角度來看，一味的壓低利率，令資質好的企業和資質差的企業在融資成本上差異減少，扭曲了信用風險定價體系，容易誘發道德風險。

人民銀行研究局局長徐忠2017年7月28日在一次講座中直言，發改委等部門的文件中都提到，要降低企業成本、減輕企業負擔，要督察金融機構給企業的貸款利率是否太高，這一提法存在問題。

“要么央行放水，要么產生擠出效應，否則政府支持小微企業、支持雙創，與政府大量在基礎設施上投資，某種程度上兩者是相互矛盾的。同時，相對而言中小企業違約率高，不良貸款比率高是正常的，需要通過相對較高的利率來抵補較高的貸款成本和風險補償，對中小企業貸款利率不能提高，不良貸款率不能上升，顯然是做不到的。”徐忠說。

徐忠認為，市場經濟是一個個體信用為主的經濟，如果個體信用不能準確反映出來，無法很好地定價，就不是真正意義上的市場經濟。“過分限制貸款利率，最終可能會是名義上貸款給中小企業，事實上是貸給了按人數劃分進入中小企業類別的政府平臺。”

以2016年四季度為分水嶺，中國市場利率和信用利差開始回升，目前接近歷史均值。政策利率回歸中性，是穩健貨幣政策的標志。

要使中國經濟產業結構與企業構成不出現斷層，資本市場就不應當出現“斷層”。在利率回歸的同時，多層次資本市場得到進一步發展，在滬深市場保持穩定供給節奏的同時，新三板市場通過以信息披露為中心進行掛牌審查，使市場規模和覆蓋面迅速擴大。

據謝庚介紹，截至2017年7月末，新三板掛牌公司數量與總市值分別為11284家和4.87萬億元，分別是市場初建時的32倍和88倍；進入8月份后，市場總市值已經超過了5萬億元。新三板目前已成為全球上市（掛牌）企業數量最多的證券交易場所，其中中小微企業占比達94%；行業覆蓋從初期的12個行業大類發展至覆蓋全部89個行業大類；地域覆蓋從四個高新園區擴大至境內所有省域，地級市覆蓋也超過了90%。

或許會有人疑惑：美國多層次資本市場遠比中國發達，金融危機后一樣需要低利率政策。

對此要看到，中國經濟潛在增速與自然利率水平較美國更高，不能直接照搬美國的情況，逆周期政策不能替代包括資本市場建設在內的結構改革；而且，美國受制于政治因素，在經濟復蘇持續多年后一直未能回歸中性利率，不僅無助于提振本國的實業投資，還壓縮了未來的政策空間。

多層次資本市場制度建設為先

如果沒有健全的信息披露制度，企業信用建設以及投資人、融資方與企業的互信就無從談起。謝庚認為，企業財務信息公開、透明、標準以及公司治理規范是化解中小微企業融資難的核心問題和微觀基礎。

新三板掛牌公司發行融資遵循公司自治和買者自負的原則，在信息披露真實、準確、完整、及時、公平的基礎上，股票發行額度、發行時點、發行方式、發行定價由市場主體自主決定。“例如，新三板有網約車平臺企業尚未實現盈利，也有生物醫藥企業尚處在研發投入階段還沒有實現銷售，但在公司自治和買者自負的原則下，都獲得了投資者的支持。”謝庚介紹說。

截至2017年7月末，新三板5029家掛牌公司完成7615次股票發行，實現股權融資3503.02億元；2017年以來的平均發行市盈率為26倍。非金融業掛牌公司2016年平均資產負債率為50.98%，同比下降3.03個百分點。

中小微企業往往發端于行業細分領域，很難形成完整的產業鏈條和市場價值的最大化，需要通過并購重組實現互補。但并購容易陷入重組一管一放就亂的兩難。謝庚稱，新三板尊重公司自主選擇和判斷，不設重組委，不強制要求評估，不強制要求業績承諾，不設統一強制要約收購條款；但同時，強化中介作用和責任，交易所則嚴防內幕交易，明確控股股東、實際控制人及公司管理層在收購事項中的義務和責任。endprint

基于信息披露明確、投資者趨于理性，新三板的主辦券商制度要求券商經紀和投行業務轉型。“券商要以（掛牌公司股份）銷售為目的遴選企業，以提升企業價值為目的進行持續的督導和服務。”謝庚說，“持續督導是金礦不是負擔，企業往往重產品輕宏觀和行業發展趨勢，券商應當提供與企業不同發展階段相適應的金融安排。”

截至2017年7月末，新三板創新層公司1389家，基礎層公司9895家，作為多層次資本市場的一部分，新三板內部分層也初具雛形。

“分層的目的，一是立足海量市場實際，降低投資者信息收集成本；二是立足掛牌公司多元化的實際，實施差異化服務和監管。”謝庚說。在他看來，分層的第一個目的已經實現，市場分層管理的完善和差異化制度供給的安排是一個持續的過程，也是新三板市場下一步改革發展的重點。

謝庚認為，一方面要完善規則監管，同時考慮到新三板有1萬多家掛牌公司，要維護市場“三公”，除了監管部門嚴厲打擊違法違規行為，監管他律與市場自律結合是下一步探索的方向。“監管與市場是同向發展的，帶閘的車才能跑得快。在自律規則監管下，市場要明底線，守規矩。”他還透露，目前股轉公司正在構建大數據監管平臺，以替代一部分人工審核工作。

“新三板市場實現了建設中國多層次資本市場的突破，其中一些有別于（滬深）交易所市場的制度安排，也為中國資本市場改革提供了經驗。”證監會公眾公司部主任周貴華8月25日在證監會新聞發布會上說。

市場冷靜下來是好事

相比于2014-2015年，新三板市場隨著滬深股市的火熱在普通投資者群體當中也火了起來，但最近兩年，交易活躍度下降，掛牌企業的心態也沒有那么急切。謝庚認為前兩年市場是非理性的火爆，“現在冷靜下來是好事” 。

與此同時，謝庚認為多層次資本市場的建設當中，新三板與其他市場的互動正在活躍。

據清科統計，2016年VC/PE退出案例中通過新三板退出的分別占61.5%、71.4%，推動改變了過去VC/PE集中做成熟項目的狀況。另據謝庚透露，全國股轉公司還與33家商業銀行通過信息共享，在2016年，5771家公司依托新三板通過專項金融產品等方式獲得銀行貸款合計4871億元。

目前新三板上成熟企業與初創企業并存，掛牌公司平均設立年限10.57年，其中10年以上的占比55%，短于5年的不足10%；平均股本5700萬，其中大于3000萬上市條件的占比55%。“這就是說，已有相當數量的公司與市場建立時的主體預設不一致，市場需求結構發生了深刻變化，需要加快完善市場功能，進一步完善新三板市場內部分層。”謝庚說。“孩子大了要換衣服。”endprint