中文在線豪買虛幻的業(yè)績(jī)承諾

段倩男

中文在線在“二次元”上的布局可謂大手筆不斷，但標(biāo)的公司驚人的業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)以及未來的盈利前景是否可期，都要畫上一個(gè)大大的問號(hào)。

8月11日，中文在線（300364.SZ）公告稱，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià)14.73億元收購(gòu)晨之科80%的股份。此次收購(gòu)?fù)瓿珊螅鲜泄緦⑷Y控股晨之科。

晨之科擁有國(guó)內(nèi)知名的二次元社區(qū)“咕嚕咕嚕”，簡(jiǎn)稱“G站”，“G站”于2015年9月正式上線運(yùn)行，定位為二次元文化服務(wù)。晨之科以G站為基礎(chǔ)，通過自營(yíng)或聯(lián)合運(yùn)營(yíng)的方式，經(jīng)營(yíng)具有泛二次元屬性的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)，同時(shí)兼營(yíng)廣告業(yè)務(wù)，并為直播平臺(tái)提供二次元相關(guān)的直播內(nèi)容設(shè)計(jì)策劃及培訓(xùn)等服務(wù)。

中文在線布局的二次元產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)恰拔幕?”戰(zhàn)略的重要組成部分，并購(gòu)晨之科又是布局二次元產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵之舉，但問題是，這次重組能否實(shí)現(xiàn)上市公司的戰(zhàn)略意圖，并購(gòu)晨之科會(huì)不會(huì)是一場(chǎng)冒險(xiǎn)的旅行？

驚人的承諾

晨之科的營(yíng)業(yè)收入來源于移動(dòng)游戲、網(wǎng)站廣告和直播收入三項(xiàng) ，其中移動(dòng)游戲是其最主要的收入來源，2015年、2016年和2017年1-5月分別占比100%、69.33%和71.59%。單單從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，晨之科是一家以手游為主業(yè)的公司。

移動(dòng)游戲普遍較高的毛利率以及變現(xiàn)能力較強(qiáng)的特征使G站率先在二次元社區(qū)中實(shí)現(xiàn)了盈利。重組草案顯示，2015年、2016年和2017年1-5月，晨之科分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2033萬元、1.93億元和9882萬元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1763萬元、9711萬元、4498萬元。

但就是這樣一家在2015年凈利潤(rùn)還虧損的公司，中文在線卻給出了18億元的估值。重組草案顯示，截至2017年5月31日，晨之科經(jīng)審計(jì)的賬面價(jià)值為2.96億元，采用市場(chǎng)法評(píng)估的價(jià)值是18.60億元，增值率為528.61% 。

來而不往非禮也。作為回報(bào)，晨之科實(shí)際控制人朱明也給出了“慷慨”承諾，標(biāo)的公司2017年度、2018年度和2019年度扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣1.5億元、2.2億元和2.64億元，三年累計(jì)6.34億元。

對(duì)一家剛剛在2016年扭虧為盈的公司來說，2017-2019年分別要實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)54.46%、46.67%和20%并非易事。更何況2017年1-5月，晨之科實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)才4498萬元，較業(yè)績(jī)承諾的1.5億元還有很大差距。

是什么原因讓中文在線這么奮不顧身地收購(gòu)晨之科，這家手游公司到底有什么與眾不同之處？

盈利前景難測(cè)

草案顯示，自2017年8月起，晨之科將有《大話許仙》等多款游戲計(jì)劃上線。

然而，根據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的《2017上半年中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)研究報(bào)告》，2017上半年，中國(guó)手游發(fā)行商市場(chǎng)份額中，騰訊占比達(dá)到41.2%，網(wǎng)易達(dá)到28.5%，第二梯隊(duì)領(lǐng)先者三七互娛占比5.1%。騰訊、網(wǎng)易等巨頭迅速占據(jù)大部分手游市場(chǎng)份額，加上手游發(fā)行渠道集中，地位愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)，手游市場(chǎng)的“馬太效應(yīng)”將愈發(fā)明顯，中小企業(yè)想要在夾縫中求得成長(zhǎng)必是難上加難。

以移動(dòng)游戲收入作為主要營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)的晨之科，剛剛在2016年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，想要在手游市場(chǎng)上有一席之地恐非易事。值得一提的是，造成晨之科2016年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)大幅增加的重要因素是《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》的上線運(yùn)營(yíng)。

重組草案顯示，2016年、2017年1-5月，《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》大陸地區(qū)累計(jì)實(shí)現(xiàn)充值流水分別為1.10億元、7705萬元，為晨之科當(dāng)期移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)收入8358萬元、6071萬元，分別占當(dāng)期游戲總收入的62.32%和85.81%，無疑是晨之科移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)中最重要的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

晨之科也意識(shí)到重點(diǎn)產(chǎn)品依賴的風(fēng)險(xiǎn)。重組草案稱，2015年、2016年和2017年1-5月，晨之科游戲業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入主要來自于《白貓計(jì)劃》《新花千骨》和《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》，上述三款游戲產(chǎn)品中目前僅有《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》仍在線運(yùn)行。并且，移動(dòng)游戲的生命周期較短的特點(diǎn)決定了晨之科無法簡(jiǎn)單依靠一到兩款成功的游戲在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)水平。

長(zhǎng)期保持成功游戲的開發(fā)需要堅(jiān)實(shí)的研發(fā)能力。根據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的報(bào)告，騰訊、網(wǎng)易和三七互娛都非常注重增強(qiáng)自主研發(fā)能力，而晨之科主要依靠自營(yíng)和聯(lián)合運(yùn)營(yíng)兩種模式來獲取營(yíng)收，《白貓計(jì)劃》《新花千骨》和《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》三款游戲都并不是由晨之科研發(fā)，晨之科只是代理運(yùn)營(yíng)。

手游行業(yè)屬于智力密集型行業(yè)，在核心研發(fā)人員受教育程度方面，晨之科與同行公司相比未免顯得“捉襟見肘”。

首先看一下樂元素，公司主要從事網(wǎng)絡(luò)游戲的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，旗下主要代表性產(chǎn)品包括《開心消消樂》《梅露可物語》《神威啟示錄》等，其中《神威啟示錄》為一款二次元空戰(zhàn)題材的3D手游。

根據(jù)樂元素IPO申報(bào)稿，公司3名核心技術(shù)人員皆為本科學(xué)歷，分別畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)、北京交通大學(xué)、華中師范大學(xué)名牌學(xué)校，并且3人都具有多年的大型互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)。

再來看一下米哈游，該公司是一家以動(dòng)畫、漫畫、游戲和小說等產(chǎn)品為載體，深耕二次元文化的互聯(lián)網(wǎng)文化企業(yè)；公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是基于原創(chuàng)“崩壞”IP開發(fā)和運(yùn)營(yíng)游戲、漫畫、動(dòng)畫和輕小說等互聯(lián)網(wǎng)文化產(chǎn)品。

根據(jù)米哈游招股書申報(bào)稿，公司5名核心研發(fā)人員中有3名為研究生學(xué)歷，另外兩名為本科學(xué)歷，分別畢業(yè)于上海交通大學(xué)和中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)等，有著豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

而晨之科的5名核心研發(fā)人員中3名為大專學(xué)歷，2名為本科學(xué)歷。

此外，在員工受教育程度結(jié)構(gòu)方面，晨之科也顯得較為“寒酸”。晨之科52%的人員為大專及大專以下學(xué)歷，而樂元素僅為18.02%；晨之科只有2%的員工具有研究生學(xué)歷，而樂元素和哈米游分別為14.84%和 21.43%。

晨之科薄弱的研發(fā)能力也引起了深交所的關(guān)注。在問詢函中，深交所就晨之科研發(fā)力量較弱是否會(huì)對(duì)其未來與研發(fā)商的分成比例談判造成影響提出了問詢。endprint

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，晨之科并未表現(xiàn)出超強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，而且主要游戲也出現(xiàn)了流水脈沖現(xiàn)象。2016年11月，《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》的活躍用戶為47.27萬人，而在12月活躍用戶便飆升到103.57萬人，漲幅為119%。

同樣的異象也出現(xiàn)在游戲《白貓計(jì)劃》中。該游戲2015年4月的活躍用戶為17.53萬人，而當(dāng)年5月就達(dá)到139.73萬人，飆升近七倍。有趣的是，6月份活躍用戶便急劇下滑至62.83萬人，降幅55%，活躍用戶的急劇變化顯得非常不尋常。

深交所也發(fā)函問詢晨之科、公司股東、公司相關(guān)游戲產(chǎn)品的代理發(fā)行商及上述主體的關(guān)聯(lián)方是否存在“自充值”或“刷榜單”現(xiàn)象。

異象重重

重組草案顯示，海通數(shù)媒、貝琛網(wǎng)森、朗澤穩(wěn)健、優(yōu)美締、國(guó)鴻智臻、王小川等曾與晨之科及當(dāng)時(shí)股東簽署了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，但是草案卻沒有披露條款主要內(nèi)容以及條款是否會(huì)對(duì)此次收購(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。《證券市場(chǎng)周刊》記者曾致函上市公司詢問對(duì)賭協(xié)議相關(guān)情況，但截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。

重組草案顯示，陳文琦于2015年1月、7月兩次向朱明轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司股份。2015年1月，陳文琦將其持有的公司 22.33%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予朱明，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為人民幣100萬元。而就在2014年11月，股東上海暉翌將其持有的公司8.46%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予朱明，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為人民幣87.5萬元；股東上海鐳厲將其持有的公司2.11%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予朱明，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為人民幣21.88萬元。陳文琦的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯然低于上一期股東轉(zhuǎn)讓估值，類似低估值轉(zhuǎn)讓股權(quán)的事情也在此后重演。

深交所對(duì)此也發(fā)出問詢函，請(qǐng)上市公司補(bǔ)充披露陳文琦向朱明轉(zhuǎn)讓股權(quán)估值較低的原因及其合理性，并就陳文琦與朱明之間是否存在代持關(guān)系進(jìn)行充分說明。

晨之科的供應(yīng)商也比較蹊蹺。根據(jù)天眼查的相關(guān)資料，晨之科2017年1-5月和2016年度第一大供應(yīng)商珠海庫洛科技有限公司于2017年5月將1.1618萬元的出資額出給晨之科實(shí)際控制人朱明實(shí)際控制的“上海旌灝投資管理有限公司”。

此外，根據(jù)工商資料，全國(guó)共有兩家登記注冊(cè)的上海怡翼網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，工商注冊(cè)號(hào)分別為310114002901128和310112001625817，標(biāo)的公司2017年1-5月第二大供應(yīng)商即為“上海怡翼網(wǎng)絡(luò)科技有限公司”。重組草案顯示，上海怡翼網(wǎng)絡(luò)科技有限公司為晨之科自營(yíng)游戲的研發(fā)商或版權(quán)持有人，但工商資料并未顯示上述兩家重名公司具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

對(duì)于標(biāo)的公司供應(yīng)商存在的疑問，《證券市場(chǎng)周刊》記者曾致函上市公司詢問，但截至發(fā)稿仍未得到公司回復(fù)。endprint