外匯儲備變動與貨幣政策有效性關系研究述評

劉高秀

摘要：外匯儲備的變動對貨幣政策有效性造成重要影響。尤其近年來發展中國家外匯儲備積聚增長與貨幣政策有效性之間的矛盾日益突出。文章對這一領域的研究成果進行綜述和評價，以期為相關研究工作提供借鑒。

關鍵詞：外匯儲備；貨幣政策有效性；研究述評

開放經濟條件下，外匯儲備及其變動不僅是一國國內和對外金融政策的聯系紐帶，更是體現和制約貨幣政策有效性的重要因素。針對外匯儲備變動與貨幣政策有效性之間的關系，本文就國外理論學術界所作的分析與研究，從外匯儲備對沖操作、貨幣政策效果、外匯儲備增長對貨幣政策的影響幾個方面進行文獻整理和綜述。

一、外匯儲備的對沖操作

外匯儲備對沖操作的最新研究成果主要是集中在亞洲和拉丁美洲地區。Joshua Aizenman & Reuven Glick（2008）調查研究了新興市場經濟國家在開放市場和世界經濟一體化過程中本外幣對沖的變化模式和功效。發現亞洲和拉丁美洲的變化形式是一樣的，外匯儲備對沖的程度在提高，兩地區對外匯儲備流入引發的潛在通貨膨脹影響都給予了高度關注。同時，還發現對沖實際上依賴于國際收支流入的成分構成。

針對中國的境況，Reuven Glick & Michael Hutchison（2008）通過分析三難困境對中國貨幣政策造成的影響，發現中國通過發行中央銀行債券的對沖操作試圖阻斷國際資金流入對儲備貨幣的影響。但是，經檢驗的結果表明國際儲備大規模建立，導致儲備貨幣急劇增長，在此狀況下對沖操作的作用顯著下降。

國外研究者對外匯儲備對沖操作所持的觀點主要是認為最近幾年亞洲和拉丁美洲地區外匯儲備對沖操作的程度在提高，對沖操作依賴于國際收支流入的成分構成。中國外匯儲備持續增長對基礎貨幣供給有顯著影響，存在通貨膨脹效應。中央銀行的貨幣沖銷政策能抑制外匯儲備所引致的通貨膨脹，是有效的，但貨幣沖銷彈性較低。貨幣沖銷政策有一定負效應。沖銷政策會增加財政負擔，迫使匯率波動，使中央銀行公開市場業務調節能力受限，最終對沖操作的作用顯著下降。另外，部分學者還認為貨幣沖銷對產出的影響是負面的。

二、貨幣政策效果

對貨幣政策效果的研究多采用計量模型進行定量分析。Pierre-Richard Agénor & Karim EI Aynaoui（2008）運用信貸市場不完整性的一個簡單模型分析了銀行過度流動性對貨幣政策有效性造成的影響。預防因素和機會成本決定過度儲備需求。在對再籌資金利率和必需儲備比率的變化進行分析后，進一步說明過度流動性對銀行定價政策和宏觀經濟均衡造成的影響。

Aaron Mehrotra（2009）運用Markov機制轉換模型、向量自回歸和IS方程研究日本制止通貨膨脹時期貨幣政策的有效性，發現對貨幣基礎采用McCallum法則時，貨幣政策明顯受到沖擊，出現具有統計意義的價格水平的變化。

Li-gang Liu & Wenlang Zhang（2010）采用包含四個方程的新凱恩斯模型評估中國貨幣政策結構的適度性。其模擬結果顯示在經濟和金融市場發展的現階段同時采用利率和貨幣數量作為工具的混合法則比僅只采用單一工具的法則要表現得出色。

針對貨幣政策效果的研究，國外學者的觀點和研究工具主要體現在以下方面，一是銀行過度流動性會對貨幣政策有效性造成影響，對稱和不對稱規則可以被用來解釋貨幣政策的效果；二是可以運用Markov機制轉換模型、向量自回歸和IS方程研究貨幣政策有效性。對基礎貨幣采用McCallum法則時，可觀測出貨幣政策是否收到明顯沖擊；三是用新凱恩斯模型可評估貨幣政策結構的適度性。采用利率和貨幣數量作為工具的混合法則，比只采用單一工具的法則，其模擬效果更好；四是不同匯率制度對貨幣政策有效性的影響程度是不一樣的，其影響因素也各有不同。

三、外匯儲備變動對貨幣政策的影響

合理的外匯儲備規模對貨幣政策的實施和刺激經濟發展是有利的。Avner Bar-Ilan，Dan Lederman（2007）表明嚴謹的貨幣政策需要建立一定的預防性儲備。該預防性儲備可以使將來實施貨幣政策后減少發生通貨膨脹的可能性，增加產出和降低出現金融危機的可能性。Hiroyuki Taguchi（2011）認為外匯儲備的積聚都有助于維護經濟體貨幣自主權。Syed Kumail Abbas Rizvi，Bushra Naqvi，Muhammad Ramzan & Sayyid Salman Rizavi（2011）注意到外匯儲備的過度積累看起來不僅可以刺激經濟的發展，而且還可以穩定許多經濟變量，例如匯率、負債和赤字。

但是，外匯儲備積累在起到一定的促進經濟發展的作用的同時，也會導致一些其它的不利因素。M.S.Mohanty & Philip Turner（2006）認為數量較大且持續的儲備積累會導致其他的一些風險，甚至這些風險的影響會超過近期的通貨膨脹的影響。這些風險包括較高的干預成本，貨幣不均衡，過熱的信貸，資產市場流動性過強和可能扭曲銀行系統。

國際儲備的大量積累也會使政府有過度干預經濟發展之嫌，創造出政策變量，導致沒有反映出貨幣政策的姿態。Joshua Aizenman & Rajeswari Sengupta（2011）指出資本管制和國際儲備大量囤積意味著“政策利率”沒有反映出貨幣政策的走向。

有學者建議在使用外匯儲備調控經濟的過程中，不應過度使用，倡導交替使用外匯儲備政策。Carlos Montoro，Ramon Moreno（2011）發現近幾年拉丁美洲和其他一些新興市場地區的中央銀行用儲備需求去追逐貨幣或財政穩定的目標。但是，儲備需求這項政策工具應該交替使用。

從以上外匯儲備增長對貨幣政策的影響的綜述，可以把國外學者所持有的觀點歸納為，在開放經濟體中外匯儲備持續積累會導致外匯占款增長，最終導致貨幣供給量增加，引起通貨膨脹和國內生產總值的變化，削弱中央銀行貨幣政策的獨立性和有效性。中央銀行為應對外匯儲備增長所產生的壓力，被迫實施沖銷政策。短期中，沖銷政策對控制貨幣供給量有效，但在長期沖銷政策會影響貨幣政策有效性。外匯儲備規模變化影響貨幣政策的途徑有貨幣供給量、貨幣供給內生性增強、貨幣供給結構變化和貨幣政策目標偏移。外匯儲備增長對貨幣政策影響的計量方法主要有Granger因果檢驗、VAR模型、脈沖響應、方差分解和非線性回歸法。外匯儲備積累對維護貨幣自主權起著關鍵性作用，減少發生通貨膨脹的可能性，增加產出和降低金融風險。但是，持續的儲備積累會導致其他一些風險，比如較高的干預成本，貨幣不均衡，信貸過熱，資本市場流動性過強和扭曲銀行系統。endprint

四、結語

在外匯儲備的對沖操作方面，普遍認為亞洲和拉丁美洲地區外匯儲備對沖的程度在不斷提高，承認貨幣沖銷政策能抑制外匯儲備政治所引致的通貨膨脹，有一定效果，但同時也指出貨幣沖銷政策有負效應，不宜長期持續地使用。

在貨幣政策效果方面，認為銀行過度流動性和匯率制度會對貨幣政策有效性造成影響。常用的研究方法主要有Markov機制轉換模型、向量自回歸、McCallum法則和新凱恩斯模型。

在外匯儲備變動對貨幣政策的影響方面，學者們認同外匯儲備積累能起到有助于貨幣政策實施和刺激經濟發展的調控作用。外匯儲備積累有一定的優越性，能維護貨幣自主權，增加產出和降低金融風險。但是，學者們也指出持續的外匯儲備積累會引起外匯占款增加，繼而引起貨幣供給量增加，弱化了貨幣政策的獨立性和有效性。沖銷政策短期內能起到控制貨幣供給量的作用，但長期內則會影響到貨幣政策的實施效果。外匯儲備變動通過貨幣供給量、貨幣供給內生性增強和貨幣結構變化對貨幣政策產生影響，同時會導致較高干預成本、信貸過熱、資本市場流動性過強等風險。

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（作者單位：云南師范大學經濟與管理學院）endprint