支付行業(yè)投資價值實證分析

謝海洋　袁怡涵　曹少鵬

【摘 要】 以A股主板上市公司投資于支付行業(yè)為研究對象，基于有效資本市場的假設(shè)，依據(jù)事件研究方法來分析支付行業(yè)的投資價值。文章收集了獲得支付牌照的全部12家A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析這些公司獲得支付牌照后公司股價的變化，并將這些A股上市公司所屬的不同行業(yè)作為分類依據(jù)，來分析不同行業(yè)投資于支付行業(yè)所帶來的價值差異。實證結(jié)果表明，上市公司投資支付行業(yè)后公司的市場價值有了顯著的提高，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)及電子設(shè)備制造業(yè)的上市公司投資于支付行業(yè)帶來的市場價值顯著高于其他行業(yè)的公司。研究結(jié)論能夠吸引社會輿論以及更多公司對該行業(yè)的關(guān)注，能夠為其提供強大的資金支持，也對企業(yè)進行戰(zhàn)略投資決策與多元化發(fā)展具有一定指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 支付行業(yè)； 投資價值； 事件研究法

【中圖分類號】 F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）17-0046-04

一、引言

隨著商品經(jīng)濟和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅猛發(fā)展，國內(nèi)電子商務(wù)市場呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長趨勢，隨之而來的是第三方支付產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。支付行業(yè)，又稱第三方支付產(chǎn)業(yè)。所謂的第三方，就是具備了一定實力和信譽保障的獨立機構(gòu)，這些機構(gòu)與各個國家的大型國有銀行或商業(yè)銀行合作，為其提供一個虛擬的交易平臺，在這個交易平臺上，買賣雙方完成商品交易并且支付相應(yīng)款項，待買方確定商品合格后，再由第三方將款項轉(zhuǎn)至賣方賬戶。從預(yù)付費卡、銀聯(lián)POS機、移動支付到互聯(lián)網(wǎng)第三方支付，第三方支付已經(jīng)涉及到我們生活的方方面面，通過介入購物、繳費以及資金收付等活動，第三方支付對人們的消費、支付甚至投資等行為都產(chǎn)生了巨大影響。伴隨著市場蛋糕的做大以及第三方支付企業(yè)的身份得到金融監(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)同，第三方支付企業(yè)在國內(nèi)上市的預(yù)期也越來越熱。眾所周知的支付寶和微信支付，都屬于第三方支付企業(yè)的典型代表，國內(nèi)外的手機制造大亨，如蘋果、三星、小米等在第三方支付市場上展開激烈的爭奪戰(zhàn)。近年的“雙十一”，“支付爭奪戰(zhàn)”都在阿里巴巴與騰訊之間展開，同時支付行業(yè)成為了輿論的關(guān)注焦點。自支付行業(yè)在我國誕生以來，就以迅雷不及掩耳之勢發(fā)展壯大，2005年支付規(guī)模為196億元，到2012年交易規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了12.9萬億元，其發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)。隨著行業(yè)競爭的愈發(fā)激烈，第三方支付行業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)收購與并購的現(xiàn)象，如聯(lián)想集團收購拉卡拉、萬達(dá)集團收購快錢等，并且這種通過收購方式投資支付行業(yè)的情況會在較長一段時間內(nèi)接連發(fā)生。

本文旨在研究國內(nèi)A股上市公司投資于支付行業(yè)為投資者帶來的收益，即支付行業(yè)投資價值的研究。本文將以有效資本市場假設(shè)為基礎(chǔ)，采用事件研究法來實證分析支付行業(yè)的投資價值。假設(shè)當(dāng)前資本市場是有效的，一旦會計信息具有信息含量，那么在會計信息公之于眾時，股票價格會迅速做出回應(yīng)，所以只需檢驗特定信息發(fā)布前后股票的非正常收益便可。若資本市場是有效的，利益最大化是公司經(jīng)營管理的目標(biāo)所在，為了給企業(yè)所有者帶來經(jīng)濟利益，企業(yè)會不斷地進行投資，而企業(yè)所有者的經(jīng)濟利益在資本市場中就等于股價的上升。因此，假如某一投資項目預(yù)期可以給企業(yè)帶來大量自由現(xiàn)金流，那么這家企業(yè)就會在同行業(yè)甚至整個資本市場脫穎而出，被資本市場所看好，進而企業(yè)的市場價值會大大提高。同樣的，假設(shè)投資支付行業(yè)能夠為企業(yè)所有者帶來經(jīng)濟利益，即該投資項目的NPV大于0，那么資本市場便會迅速捕捉這一信息，進而企業(yè)的股價會上漲。綜上所述，支付行業(yè)投資價值是可以采用一系列方法進行衡量的。

二、文獻(xiàn)綜述與相關(guān)概念界定

（一）文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有對支付行業(yè)投資價值的實證研究，目前國外較多文獻(xiàn)主要集中于支付行業(yè)風(fēng)險、市場監(jiān)管和商業(yè)模式研究。Gastaldi et al.[1]分析了技術(shù)創(chuàng)新在第三方支付行業(yè)提升競爭力和市場價值的作用，指出技術(shù)創(chuàng)新是在寡頭壟斷支付平臺市場中最常見的競爭方式和提升自身價值的策略。Johnson et al. [2]通過對安全標(biāo)準(zhǔn)委員會分析發(fā)現(xiàn)，確保第三方支付企業(yè)合法穩(wěn)健運營的有效措施之一是對其采取合理的標(biāo)準(zhǔn)與加強監(jiān)管。Bourreau et al.[3]將移動支付的商業(yè)模式分為以運營商為中心的模式和以支付服務(wù)為中心的模式，并認(rèn)為以支付服務(wù)為中心的模式更具價值創(chuàng)造力。然而國內(nèi)關(guān)于支付行業(yè)投資的文獻(xiàn)主要集中于職能和作用以及競爭等方面。徐顯峰[4]發(fā)現(xiàn)，第三方支付行業(yè)在電子商務(wù)的發(fā)展歷程中扮演著著不可替代的角色，具體表現(xiàn)在提高電子商務(wù)效率、降低交易風(fēng)險和滿足多樣化支付服務(wù)的需要三個方面；陳藝云等[5]認(rèn)為第三方支付是“信用缺位”時的一個很好的“補位產(chǎn)品”，是在當(dāng)代缺乏信用大環(huán)境下的一個有市場價值的行業(yè)；而王利鋒[6]認(rèn)為第三方支付在帶來價值的同時也會對社會產(chǎn)生一系列影響，并從貨幣信用體系的角度分析了第三方支付的影響，他發(fā)現(xiàn)第三方支付對薪酬貨幣的替代作用是顯著有效的，第三方支付流通量的增加會放大貨幣價值，從而會減少貨幣需求。張述平等[7]通過五力模型進行分析，提出第三方支付企業(yè)提高競爭力和自身價值的策略，具體包括準(zhǔn)確定位、差別定價、加強行業(yè)合作三個方面。王樂鵬等[8]分析第三方支付行業(yè)中民營企業(yè)與國有企業(yè)、民營企業(yè)之間的競爭關(guān)系，提出加快推進創(chuàng)新服務(wù)和物品、加強移動支付產(chǎn)業(yè)鏈合作等一些能夠提升競爭力和價值的策略。

國內(nèi)外關(guān)于事件研究法的使用也有一定的歷史。國外最早使用事件研究法可追溯至20世紀(jì)30年代，Dolley[9]利用1921—1931年95個公告研究股本分散轉(zhuǎn)移對股票價格的影響。之后的半個世紀(jì)里，事件研究方法在一次又一次的改進中日漸完善。其中，Myers、Barker and Ashley等成功地建立了改進后的模型，該模型能夠把某一公開信息的影響從股市總體價格波動中區(qū)別開來；Ball et al.則側(cè)重于分析收益率中涵蓋的信息內(nèi)容。國內(nèi)的一批學(xué)術(shù)研究人員最近幾年也在逐步采用事件研究法來研究我國的金融市場，而且公開發(fā)表了很多高學(xué)術(shù)水平的研究成果，如中國證券市場有效性研究、股利分配、資產(chǎn)重組等證券市場和上市公司財務(wù)問題研究。endprint

總之，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的崛起和第三方支付公司的發(fā)展壯大，人們?nèi)找骊P(guān)注涉及第三方支付行業(yè)的研究，但是對于支付行業(yè)投資價值的研究尚存在不足，且未有相關(guān)文獻(xiàn)運用事件研究法對支付行業(yè)投資價值進行實證分析，這也正是本文的創(chuàng)新之處。

（二）概念界定

在深入研究之前，需要區(qū)分中國人民銀行頒發(fā)支付牌照以及上市公司公布其獲取支付牌照這兩個概念的差別。中國人民銀行頒發(fā)支付牌照的目的是加大對從事第三方支付行業(yè)的相關(guān)機構(gòu)的監(jiān)督管理，參照《中華人民共和國中國人民銀行法》等法律法規(guī)，中國人民銀行制定了《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，該《辦法》明確規(guī)定，非銀行金融機構(gòu)提供第三方支付相關(guān)服務(wù)，必須按照本辦法規(guī)定取得《支付業(yè)務(wù)許可證》，成為中國人民銀行認(rèn)可的第三方支付機構(gòu)，從而該機構(gòu)依法接受中國人民銀行的監(jiān)管和約束。如果未獲得央行頒布的支付牌照，任何非金融機構(gòu)和個人均不得從事或變相從事支付業(yè)務(wù)。因此，支付牌照是企業(yè)成為第三方支付公司的一個“準(zhǔn)入許可”。央行會根據(jù)申請支付牌照的企業(yè)的經(jīng)營狀況等各個方面進行審核，如果符合相關(guān)要求，則為其頒布支付牌照并在央行官網(wǎng)進行公告。上市公司對其獲得支付牌照也會進行公告，一般會晚于央行公告，但是也存在上市公司選擇不公告其獲得支付牌照。鑒于央行會公布獲得支付牌照的企業(yè)，而一些上市公司不公告其獲得支付牌照，因此，本文選擇央行公告企業(yè)獲得支付牌照之日即為市場獲得該企業(yè)投資支付行業(yè)的信息之日。

三、理論假設(shè)

財務(wù)管理的目標(biāo)有利潤最大化、股東財富最大化和企業(yè)價值最大化等，股價是企業(yè)股票的交易價格，也在一定程度上代表了企業(yè)資產(chǎn)的價值。根據(jù)有效資本市場理論，在一個資本市場中，上市公司的股價能夠真實公允地反映企業(yè)的內(nèi)在價值，公司的股票價格與其自身的內(nèi)在價值的偏離是少有的。也就是說，企業(yè)股票價值的上升代表了企業(yè)價值的提高。

那么，為了給企業(yè)所有者帶來經(jīng)濟利益，企業(yè)會不斷地進行投資，而企業(yè)所有者的經(jīng)濟利益反映在資本市場中就是股價的上升。依據(jù)該原理，假設(shè)投資支付行業(yè)能夠為企業(yè)所有者帶來經(jīng)濟利益，即該投資項目的NPV大于0，那么資本市場便會迅速捕捉這一信息，進而企業(yè)的股價會上漲，因此可以對其進行度量。針對資本市場這一特性，投資于支付行業(yè)是否能影響企業(yè)市值？當(dāng)央行發(fā)布企業(yè)獲得支付牌照的公告，市場對于該投資價值的評估是否會改變？如果央行發(fā)布企業(yè)獲得支付牌照的公告對于投資者來說是好消息，那么可以預(yù)見該公告會產(chǎn)生正的CAR值（累計非正常收益），電子商務(wù)與國家經(jīng)濟增長的正相關(guān)關(guān)系以及電子商務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融高速發(fā)展對支付行業(yè)的推動作用說明支付行業(yè)是有利可圖的，這反映在股市上就是投資者對企業(yè)獲得支付牌照會給予更高的價值評估，即央行發(fā)布企業(yè)獲得支付牌照的公告會使企業(yè)價值升高。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：央行公告企業(yè)獲得支付牌照會對企業(yè)市值產(chǎn)生正向影響。

在變革的時代，企業(yè)面臨著種種挑戰(zhàn)，這勢必會導(dǎo)致管理思想的變遷。戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為，企業(yè)必須對環(huán)境的長期變化趨勢進行分析預(yù)測，從長遠(yuǎn)利益和全局考慮制定發(fā)展戰(zhàn)略，明確相對穩(wěn)定的主攻方向，組織和協(xié)調(diào)內(nèi)部力量，才能增強自我發(fā)展和競爭能力，保證企業(yè)生機勃勃、長盛不衰。多元化經(jīng)營具有戰(zhàn)略的屬性，所以，戰(zhàn)略管理理論常被中外企業(yè)用于指導(dǎo)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的制定和實施。多元化經(jīng)營，就是企業(yè)盡量增大產(chǎn)品大類和品種，跨行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營多種多樣的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，擴大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營范圍和市場范圍，充分發(fā)揮企業(yè)特長，充分利用企業(yè)的各種資源，提高經(jīng)營效益，保證企業(yè)的長期生存與發(fā)展。多元化成功與失敗的案例不勝枚舉，多元化也存在其固有的優(yōu)勢和弊端。雖然多元化經(jīng)營有分散經(jīng)營風(fēng)險、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和充分利用資源等優(yōu)勢，但分散經(jīng)濟資源、降低核心競爭力、管理質(zhì)量及市場靈活性下降等弊端仍然不容忽視。在不同市場投資者的眼中，不同行業(yè)的上市公司投資于支付行業(yè)進行多元化發(fā)展都有其優(yōu)勢和弊端，所以對支付行業(yè)的投資，不同投資者可能表現(xiàn)出不同預(yù)期。可以推測，不同行業(yè)投資支付行業(yè)會對企業(yè)市值帶來不同影響。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：不同行業(yè)的企業(yè)獲得支付牌照給企業(yè)市值帶來的影響不同。

四、研究設(shè)計

本文擬采用事件研究法，收集2011年（因央行首批支付牌照發(fā)放時間為2011年）以來投資支付行業(yè)的12家中國A股主板上市公司為樣本，通過查詢中國人民銀行官方網(wǎng)站可以得到這些企業(yè)獲得支付牌照的時間，通過巨潮資訊網(wǎng)可查閱到上市公司是否就其獲得支付牌照進行公告以及公告日期的相關(guān)數(shù)據(jù)，股價等相關(guān)數(shù)據(jù)可從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取。本文對這些上市公司進行行業(yè)分類，通過分析央行公告這些企業(yè)獲得牌照后企業(yè)市值的變化，考察央行公告企業(yè)獲得支付牌照的行業(yè)差異。

事件研究方法是在選取估計正常收益（正常收益是按照選定的模型估計的企業(yè)收益）模型的基礎(chǔ)上利用估計窗中的數(shù)據(jù)得出模型參數(shù)用于預(yù)測事件窗中的正常收益，再利用事件窗中的實際收益與預(yù)測所得的正常收益的差得出非正常收益，并對非正常收益均值進行時間序列的累加獲得累計非正常收益，最后檢驗累計非正常收益的顯著性。根據(jù)事件研究的基本原理，以支付行業(yè)投資為研究對象，設(shè)計以下研究步驟：

（一）定義事件，選取事件窗和估計窗

事件是指央行公告企業(yè)獲得支付牌照。在估計窗的選取上，參照相關(guān)研究，將估計窗長度定為15天，即公告發(fā)生的前16天至前2天；對事件窗的選取選擇公告發(fā)生的前天至發(fā)生后的第10天。

（二）選擇正常收益模型

選取市場模型作為正常收益模型。市場模型是將某一股票收益與市場投資組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計模型，即

（三）估計有效股票的非正常收益和累計非正常收益

確定正常收益模型之后，接下來就可以計算異常收益。異常收益等于事件窗口期的實際收益減去正常收益，即εi，t=Ri，t-E[Ri，t]

εi，t為樣本觀測i在t日的異常收益；Ri，t為樣本i在t日的實際收益；E[Ri，t]為樣本i在t日的預(yù)期收益（或正常收益）。在計算出異常收益的日數(shù)據(jù)εi，t之后，需要對異常收益在橫截面（不同觀測樣本之間）和時間序列（事件窗口）進行匯總。整個樣本在t時刻的平均異常收益（ARt）和整個樣本在事件窗口期的累計異常收益（CAR），表達(dá)式如下：endprint

（四）檢驗累計非正常收益的顯著性

計算出異常收益后，需要檢驗其顯著性。零假設(shè)是累計非正常收益的均值為0，而備擇假設(shè)是累計非正常收益的均值不為0。國內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于異常收益額的檢驗方法分為兩種，一種是參數(shù)檢驗，另外一種是非參數(shù)檢驗。本文擬選取參數(shù)檢驗中的T檢驗作為異常收益額的檢驗方法。對于子樣本之間的比較，假設(shè)兩個子樣本均值相等，采用雙樣本異方差檢驗，即兩樣本的總體方差不同且未知，檢驗差異的顯著性。

五、實證研究

（一）支付行業(yè)投資公告的影響

公司獲得支付牌照公告產(chǎn)生的累計非正常收益以及其顯著性的檢驗如表1所示。

表1的實證結(jié)果表明，央行公告企業(yè)獲得支付牌照后，企業(yè)獲得的累計非正常收益為4.251%，而且參數(shù)檢驗的t值為2.163，顯示其在5%的水平上是顯著的。這個結(jié)果驗證了本文提出的H1，即央行公告企業(yè)獲得支付牌照會對企業(yè)市場價值產(chǎn)生正向影響。圖1列示了所有行業(yè)的平均CAR值。

第三方支付行業(yè)是一個目前比較新興且發(fā)展空間較為廣闊的行業(yè)，諸如萬達(dá)集團、蘇寧電器及阿里巴巴等零售業(yè)及電商巨頭都在通過并購等方式參與到支付行業(yè)中來，因此，廣大投資者都看好支付行業(yè)前景，并且企業(yè)進入支付行業(yè)帶來股價上升的同時，也說明了支付行業(yè)是有廣大需求的，企業(yè)進入該行業(yè)后對內(nèi)部原有的其他產(chǎn)業(yè)也是有所助益的。

（二）支付行業(yè)投資價值的行業(yè)差異

本文的全樣本包含12家取得支付牌照的A股主板上市公司，其中信息技術(shù)服務(wù)業(yè)有3家，零售業(yè)及批發(fā)業(yè)有5家，電子設(shè)備制造業(yè)有2家，其他行業(yè)有2家。本文對這12家公司進行分類，把信息技術(shù)服務(wù)業(yè)及電子設(shè)備制造業(yè)這5家上市公司分為一組子樣本，其余的7家其他行業(yè)的上市公司分為一組子樣本，比較這兩個子樣本之間的累計非正常收益差異的顯著性。這樣分類的依據(jù)是：信息技術(shù)服務(wù)業(yè)及電子設(shè)備制造業(yè)本身在技術(shù)方面相比于其他行業(yè)的公司更先進，且支付行業(yè)本身就是依托于信息技術(shù)這個基石發(fā)展起來的，所以這兩個行業(yè)的上市公司本身就有先天優(yōu)勢去進軍于支付行業(yè)。

表2和圖2的結(jié)果顯示了兩個子樣本的累計非正常收益，可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在的差異確實比較顯著。這個研究結(jié)果印證了本文的H2，即不同行業(yè)投資于支付行業(yè)給企業(yè)市場價值帶來的影響不同。對于市場上廣大投資者而言，各個行業(yè)都有其優(yōu)勢和劣勢，因此，對于不同行業(yè)投資于支付行業(yè)，投資者可能會表現(xiàn)出不同預(yù)期。原因有以下方面：首先，投資者預(yù)期信息技術(shù)服務(wù)業(yè)及電子設(shè)備制造業(yè)進行支付行業(yè)投資的過程中能夠更好地運用自身在技術(shù)方面的優(yōu)勢提高企業(yè)的盈利能力，為股東帶來更多財富；其次，批發(fā)業(yè)和零售業(yè)等投資于支付行業(yè)屬于多元化發(fā)展，投資者可能預(yù)期不看好這些行業(yè)這種多元化的發(fā)展方式，所以市場反應(yīng)不是很強烈。

六、結(jié)論

本文以有效資本市場理論為前提，研究投資于支付行業(yè)的A股主板上市公司，運用事件研究方法，收集了獲得支付牌照的全部12家A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析央行公告這些公司獲得支付牌照對公司股價的影響，并依據(jù)這些上市公司所屬行業(yè)不同來分析支付行業(yè)投資價值的行業(yè)差異。實證研究結(jié)果表明，公司投資支付行業(yè)顯著提升了公司的市場價值，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)及電子設(shè)備制造業(yè)上市公司投資于支付行業(yè)帶來的市場價值顯著高于其他行業(yè)的公司。

對于第三方支付這個新興行業(yè)，其發(fā)展趨勢和發(fā)展思路都還位于探索階段，通過對第三方支付行業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)進行梳理，對支付行業(yè)投資價值及其行業(yè)差異進行實證分析。本文的研究結(jié)論一方面能夠吸引社會輿論以及更多上市公司對該行業(yè)的關(guān)注，能夠為該行業(yè)提供強大的人力、物力和財力的支持，促進支付行業(yè)的發(fā)展，充分挖掘支付行業(yè)的潛在動力；另一方面也對戰(zhàn)略投資方企業(yè)進行投資決策與多元化發(fā)展具有一定的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。但是還存在一定的局限性，由于我國資本市場不完善，有效性并不高，并且受到發(fā)布公告的局限，使獲得的符合條件的公司較少，可能會影響實證結(jié)論的客觀性和正確性，也使得對結(jié)論的解釋性不夠完備。

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