投資者非理性行為對投資決策的影響研究

余麗霞　尚敏　蒲思帆

【摘 要】 隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)成為投資者的重要投資方式之一。文章將行為金融學(xué)中關(guān)于非理性行為的研究內(nèi)容引入商業(yè)銀行理財產(chǎn)品市場，來驗證投資者非理性行為對投資決策的影響。通過問卷調(diào)查獲取居民投資心理和行為方面的數(shù)據(jù)，運用理論分析與實證研究相結(jié)合的方法，研究分析非理性行為與投資決策的關(guān)系，結(jié)果表明：過度自信、代表性偏差和保守性偏差均對投資意愿產(chǎn)生正向影響，模糊厭惡在內(nèi)外因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)下會對投資意愿產(chǎn)生影響，而羊群行為對理財產(chǎn)品的投資意愿則沒有顯著影響。在此基礎(chǔ)上，從投資者、商業(yè)銀行、政府監(jiān)管三個角度給出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 商業(yè)銀行； 理財產(chǎn)品； 行為金融； 非理性行為； 投資決策

【中圖分類號】 F832.48 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）17-0054-07

一、引言

自我國改革開放以來，國民經(jīng)濟迅速發(fā)展，居民整體收入水平不斷提高。隨著居民收入的提高和財富的積累，人們對財富管理的認(rèn)識也發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，投資理財已成為居民生活的重要組成部分。近年來，我國商業(yè)銀行面對存貸利差收入不斷縮小的狀況，大力發(fā)展銀行理財產(chǎn)品，受到了廣大個人投資者的歡迎。但是，隨著市場上投資理財工具的日趨豐富，市場上的非理性投資行為也越來越明顯。投資者作為投資理財過程中的行為主體，其本身存在的多種主觀因素會影響其投資決策：一方面，由于缺乏相關(guān)金融知識，在投資理念和理財技能上還不成熟，在投資過程中存在一定的盲目性和從眾性；另一方面，在行為經(jīng)濟學(xué)中，由于人本身不可能是完全理性的，因而人們的社會經(jīng)濟活動也不可能完全理性，導(dǎo)致投資市場上的非理性投資行為不斷增多。面對這種情況，了解理財投資者的心理狀況和行為表現(xiàn)，對于投資者能否健康、理性地從事投資活動以及理財市場能否穩(wěn)定、持續(xù)地運作有深遠意義。因此，本文擬將行為金融理論運用到銀行理財產(chǎn)品市場，通過對投資者投資心理和行為進行問卷調(diào)查，探究投資者非理性行為對其購買銀行理財產(chǎn)品投資決策的影響。

二、非理性行為影響投資決策的因素分析

霍金斯等[1]從個體因素與社會文化環(huán)境兩方面研究影響投資者行為的因素，其中個體因素中的學(xué)習(xí)水平、個性與態(tài)度、自我概念與生活方式，以及社會文化因素中文化、價值觀、群體、人口環(huán)境與社會階層對投資者行為產(chǎn)生影響；方非凡等[2]和張奕林等[3]以不同城市為例，對居民投資理財產(chǎn)品行為進行調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)：學(xué)歷、收入、對理財產(chǎn)品的了解程度和風(fēng)險偏好會影響居民對投資收益率的選擇，同時也是影響居民是否選擇理財產(chǎn)品的重要影響因素。概括起來，行為金融學(xué)把投資決策過程看成是一個心理過程，影響投資者決策的因素可以歸結(jié)為外部因素、投資者個人特征和投資者心理過程三個方面。其中，一方面外部因素和投資者個人特征可能直接對投資者決策產(chǎn)生影響，另一方面在投資者心理過程中外部因素刺激和個人偏好的影響使投資者產(chǎn)生認(rèn)知偏差，表現(xiàn)出非理性行為，從而影響投資決策（見圖1）。

1.外部因素。外部因素一般有社會、經(jīng)濟、技術(shù)等因素以及直接影響投資者行為的投資環(huán)境，如媒體宣傳、政策信息、營銷組合等。由于每個投資者所獲取的外部信息不盡相同，在外部因素刺激下引起的投資者心理活動過程和行為過程也有所差異，這種情況在一定程度上加劇了投資者的非理性心理，導(dǎo)致不同程度的非理性行為。

2.投資者個人特征。市場上每個投資者的個人特征都存在或大或小的差異，投資者性別、年齡、性格、受教育程度、收入水平、風(fēng)險偏好程度等特征都可能成為影響投資決策的重要因素，這些因素在投資者的心理活動和認(rèn)知過程中往往起決定性的作用。

3.投資者心理過程。一般來說，心理過程由認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程構(gòu)成[4]。其中認(rèn)知過程是對客觀事物相關(guān)信息等的收集過程，是其采取行為的心理基礎(chǔ)；情緒過程是對客觀事物的各種情緒反應(yīng)，即表達對事物的滿意與不滿意、肯定與否定的情緒等；意志過程是明確了行為目標(biāo)后，準(zhǔn)備實現(xiàn)既定目標(biāo)的階段。在有限理性假設(shè)下，投資者的決策過程受到不同的心理特征影響，會導(dǎo)致決策出現(xiàn)偏離理性行為的情況。因此，Shefrin et al.[5]在研究金融產(chǎn)品投資時，將投資者的心理特征、行為表現(xiàn)納入影響因素，并且發(fā)現(xiàn)投資者的心理偏差、投資者情緒等方面在某種程度上會影響投資行為，而且這種有限理性特征所導(dǎo)致的各種非理性行為會對金融產(chǎn)品市場產(chǎn)生重大影響。

三、問卷設(shè)計與樣本數(shù)據(jù)

（一）調(diào)查問卷設(shè)計

基于上文對投資決策影響因素的分析，借鑒張朕璽[6]和鄧芳艷[7]的問卷設(shè)計方法，將非理性行為的概念與銀行理財產(chǎn)品的特點相結(jié)合，設(shè)計非理性行為表現(xiàn)的相關(guān)問題，以獲取投資者非理性行為表現(xiàn)的數(shù)據(jù)（如表1所示）。問卷由兩部分內(nèi)容組成：第一部分是受訪者的個人基本情況，采用設(shè)置選項的方式獲取問項結(jié)果；第二部分是對投資者行為表現(xiàn)的調(diào)查，涵蓋了關(guān)于過度自信、代表性偏差、保守性偏差、模糊厭惡以及羊群行為的相關(guān)問項。采用李克特量表，用五級評分法來描述投資者對題項內(nèi)容的認(rèn)同程度，對調(diào)查問卷的問題設(shè)置非常符合（5分）、基本符合（4分）、無特別偏向（3分）、不太符合（2分）和非常不符合（1分）五個選項。通過分值反映投資者對行為度量指標(biāo)的態(tài)度，分值越高符合程度越高，行為表象越明顯。

（二）問卷發(fā)放及樣本數(shù)據(jù)

考慮到問卷發(fā)放和回收的效率及工作量，本次調(diào)查問卷的發(fā)放及回收主要依靠專業(yè)的問卷調(diào)查網(wǎng)站①，借助網(wǎng)絡(luò)平臺進行。為了獲得足夠數(shù)量的樣本數(shù)據(jù)，在問卷發(fā)放時，對于被調(diào)查人群不做嚴(yán)格限制，不論受訪者是否投資過銀行理財產(chǎn)品以及身處何地，對調(diào)查問卷的填寫不會造成影響，受訪者都可以根據(jù)自己的情況選擇適合的選項。其中，考慮到受訪者的自主行為能力，18歲以下人群不在本次問卷調(diào)查的范圍之內(nèi)。后期，在問卷數(shù)據(jù)使用時，根據(jù)研究需要再對樣本數(shù)據(jù)進行篩選、分組。endprint

歷經(jīng)三個多月時間，共回收調(diào)查問卷576份，并對樣本數(shù)據(jù)進行初步篩選，剔除信息不全的問卷，最終獲得有效問卷562份，問卷有效率達97.6%，對回收的問卷數(shù)據(jù)使用SPSS 19.0及Excel 2007軟件進行整理篩選和統(tǒng)計分析。

（三）問卷的信度和效度分析

為確保問卷的可靠性和有效性，對問卷數(shù)據(jù)進行信度和效度分析（見表2）。本文采用Cronbach's Alpha系數(shù)（簡稱α系數(shù)）來測量調(diào)查問卷項目的信度，α值介于0和1之間，α值越接近1則問卷信度越高。一般認(rèn)為，α值在0.70以上可視為高信度，說明問項之間有較好的內(nèi)部一致性，指標(biāo)可信度較高；若α值在0.60以下，則應(yīng)考慮舍棄問卷或重新修訂。由表2可知，本問卷中非理性行為的10個問項的α值為0.772，問卷信度值大于0.70，說明問卷具有較好的內(nèi)部一致性，問卷可靠性高，可以作為研究使用。

采用KMO和Bartlett's球形檢驗法來測量問卷的效度，KMO 統(tǒng)計量反映變量間的相關(guān)性，取值介于0和1之間，KMO值越大則變量間的相關(guān)性越強，效度水平越高；反之，KMO值越接近于0，說明變量間的相關(guān)性越弱，效度越低。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，KMO值大于0.70，表示效度好。另外，Bartlett's球形度檢驗是確定變量之間獨立性的分析方法，顯著水平在0.05以下就說明變量之間是相互獨立的，則問卷有效性高。由表2可知本研究樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.846，高于公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)0.70，且Bartlett's球形檢驗結(jié)果的卡方值為1 038.009，對應(yīng)的概率小于0.05，說明本問卷問項之間的相關(guān)性較強且相互獨立，問卷有效性高，可以作為研究資料使用。

四、非理性行為對投資決策影響的研究假設(shè)及模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

借鑒非理性行為在股票市場的研究結(jié)論，結(jié)合銀行理財產(chǎn)品的特點和非理性行為的定義，圍繞非理性行為對商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資決策的影響，提出以下研究假設(shè)：

1.過度自信。過度自信是人們對自己的能力表現(xiàn)出過分的自信，認(rèn)為自己知識的準(zhǔn)確性比事實中的程度更高的一種主觀看法。在投資過程中的過分自信常常表現(xiàn)為高估自己的能力[8]或者高估自己所擁有的知識和信息的精確性[9]。Odean[10]通過建立模型，分析過度自信與投資者交易決策的理論關(guān)系，結(jié)果表明，投資者會因高估了交易的預(yù)期收益而頻繁地進行買賣操作導(dǎo)致高交易量的出現(xiàn)，由于投資者的過度自信，當(dāng)他們手中有充裕的資金時會表現(xiàn)出強烈的投資偏好，即過度自信加強其投資意愿。據(jù)此，推斷在銀行理財產(chǎn)品市場，過度自信的投資者投資意愿更加強烈，從而提出假設(shè)1。

H1：過度自信會加強投資者對銀行理財產(chǎn)品的投資意愿，即過度自信與銀行理財產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)。

2.代表性偏差。心理學(xué)的研究表明，人們在面對復(fù)雜、不確定的問題時，利用在頭腦中“尋找捷徑”，試圖依靠直覺或以往的經(jīng)驗進行決策，因此在決策過程中會產(chǎn)生代表性偏差或保守性偏差。如果人們認(rèn)為信息具備代表性，就會高估信息所包含的內(nèi)容，出現(xiàn)代表性偏差；反之，如果人們認(rèn)為信息不具備代表性，則會忽略信息，出現(xiàn)保守性偏差[11]。具有代表性偏差的投資者，會根據(jù)過去的或相似的情況對將要發(fā)生的事件進行概率判斷，往往在判斷概率時會因過分強調(diào)典型事件的重要性而忽略客觀情況，如股票市場的投資者過分依賴歷史收益情況確定投資對象的情況。在銀行理財產(chǎn)品市場，人們主觀地認(rèn)為銀行理財產(chǎn)品的風(fēng)險較低，收益穩(wěn)定，這種先入為主的觀念容易造成代表性偏差，吸引投資者的關(guān)注。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：代表性偏差會加強投資者對理財產(chǎn)品的投資意愿，即代表性偏差與銀行理財產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)。

3.保守性偏差。與代表性偏差相對應(yīng)的保守性偏差，在投資行為上表現(xiàn)為“后知后覺”，在新的事物或新的信息面前，投資者修正原有觀點的速度比較慢。銀行理財產(chǎn)品期限固定的特點，使銀行理財產(chǎn)品總是不斷更迭。出于對新信息或新產(chǎn)品的顧忌，投資者在投資銀行理財產(chǎn)品時可能會有所遲疑。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：保守性偏差會削弱投資者對理財產(chǎn)品的投資意愿，即保守性偏差與理財產(chǎn)品投資意愿負(fù)相關(guān)。

4.模糊厭惡。模糊厭惡是指人們在熟悉的事情和不熟悉的事情之間，會傾向于熟悉的事情，而回避不熟悉的事情，在資本市場表現(xiàn)為對不確定性的恐懼。在股票市場中，股票價格瞬息萬變，不確定性和風(fēng)險性較高。而銀行理財產(chǎn)品一般有確定的投資金額、投資期限，每個產(chǎn)品都有相對應(yīng)的產(chǎn)品說明書，對產(chǎn)品的投資對象、預(yù)期收益率和投資風(fēng)險有較為詳細(xì)的說明，不確定性和模糊性相對較小，比較適合有模糊厭惡的投資者。據(jù)此提出假設(shè)4。

H4：存在模糊厭惡的投資者對理財產(chǎn)品的投資意愿較高，即模糊厭惡與理財產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)。

5.羊群行為。從眾心理是最普遍、最難避免的認(rèn)知偏差，在這種心理的作用下，投資者傾向于將外界信息作為行為決策的依據(jù)，特別是在個人不知如何決策時，會選擇跟隨市場上大多數(shù)人的決策。宋軍等[12]對我國證券市場的羊群行為進行了實證研究，結(jié)果顯示我國投資者在市場極端下挫時的羊群行為程度高，說明我國投資者投資理念還不成熟，缺乏分散投資的意識，跟風(fēng)投資等非理性現(xiàn)象比較突出。銀行理財產(chǎn)品作為熱門的投資品種，其投資群體十分廣泛，羊群行為會在投資者中發(fā)揮一定的帶動作用。據(jù)此提出假設(shè)5。

H5：羊群行為帶動投資者進入銀行理財產(chǎn)品市場，即羊群行為與理財產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)。

（二）模型構(gòu)建

由于非理性行為的產(chǎn)生會受到外部因素或個人特征的影響。如由于社會經(jīng)濟環(huán)境的差異、投資者所獲外部信息的不完備性，以及對信息的解讀和使用不盡相同，會使人常常在不確定條件下進行投資決策，最終會因信息不完備而受其風(fēng)險偏好的影響而出現(xiàn)認(rèn)知偏差，做出非理性行為。又如，投資行為可能與受教育程度相關(guān)，當(dāng)受教育程度較低，相關(guān)知識相對匱乏，在投資決策時幾乎不做分析，而是憑借自己的感覺盲目地進行投資，容易產(chǎn)生非理性行為[13-14]。因此，在驗證非理性行為與投資決策的關(guān)系之前，需要先確定影響非理性行為的內(nèi)外因素，并構(gòu)建回歸模型。如下：endprint

IB=α0+α1EF+α2PF+ε （1）

其中：IB（Irrational Behavior）表示投資者非理性行為，作為被解釋變量；EF（External Factors）表示影響投資決策的外部因素，PF（Personal Factors）表示影響投資決策的投資者個人因素，共同作為解釋變量。α0是常數(shù)，與各因素?zé)o關(guān)；α1、α2是變量回歸系數(shù)，ε是隨機誤差。

在此基礎(chǔ)上，驗證非理性行為及內(nèi)外部因素對投資決策的影響。由于非理性行為受外部因素和個人特征影響，因此在模型中設(shè)置外部因素與非理性行為、個人特征與非理性行為的交互項，用來檢驗內(nèi)外因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。構(gòu)建模型如下：

FP=β0+β1EF+β2PF+β3IB+β4EF×IB+β5PF×IB+ε（2）

模型中，F(xiàn)P（Financial Products）表示銀行理財產(chǎn)品投資意愿，作為被解釋變量。β0是常數(shù)，與各因素?zé)o關(guān)；β1、β2、β3、β4、β5是變量回歸系數(shù)，ε是隨機誤差。主要變量及定義如表3所示。

五、實證分析

（一）受訪者基本情況的描述性統(tǒng)計分析

為了解受訪者的基本信息及非理性行為表現(xiàn)，首先對562份有效樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析以了解數(shù)據(jù)的基本特征。對受訪者性別、年齡、受教育程度、家庭年收入和投資特征等基本信息的統(tǒng)計如表4所示。

本次受訪者中男性259人，占總數(shù)的46.1%；女性303人，占總數(shù)的53.9%，男女比例相對均衡。年齡分布上，以青年人群（18—30歲和31—40歲兩組）居多，共376人，占總數(shù)的66.9%；中年人群（41—50歲和51—60歲兩組）次之，共177人，占總數(shù)的31.5%。雖然老年人（60歲以上）也是理財投資的主力軍，但是由于網(wǎng)絡(luò)發(fā)放問卷的方式以及老年人的配合度等不可控因素，受訪者最終鎖定在中青年人群。從受教育程度來看，大學(xué)教育已較為普及，受訪者多數(shù)接受過大學(xué)教育水平，總體受教育程度較高，理論上來說具有較高的認(rèn)知能力和行為能力。從家庭年收入來看，受訪者中，來自低收入家庭（10萬元以下）的有31%，中等收入家庭出身（10萬元—30萬元）的占52.7%，中高收入家庭（30萬元—50萬元和50萬元以上）數(shù)量較少，占總數(shù)的16.2%，表明大多數(shù)受訪者都有一定的經(jīng)濟能力，可以作為投資理財?shù)幕A(chǔ)。綜合這幾方面信息可知，樣本數(shù)據(jù)與我國人口分布的特征基本相符，可以認(rèn)為樣本具有一定的代表性。

除了受訪者的基本信息，也對其投資風(fēng)格、可承受的最大損失、對理財產(chǎn)品的了解程度和信息獲取途徑進行了簡要了解。由表4的統(tǒng)計結(jié)果可知，10.9%的受訪者追求高回報，愿意承擔(dān)較高風(fēng)險（進取型）；近一半的受訪者是成長型投資者，為了較高的投資收益，也可以承擔(dān)一定投資波動和風(fēng)險；34.2%的受訪者傾向于穩(wěn)健型投資，穩(wěn)定收益、低風(fēng)險。收益伴隨著風(fēng)險，只想獲益不愿承擔(dān)風(fēng)險（保守型）的觀念明顯不多了，只占5.3%。從可承受的最大損失來看，選擇中低承受能力（10%以下和10%～30%）的占89.7%。另外，大半的受訪者對理財產(chǎn)品的了解程度停留在一知半解的狀態(tài)，這種情況就比較容易造成投資者表現(xiàn)出非理性行為。在獲取信息途徑方面，受訪者仍然主要從親戚朋友或銀行網(wǎng)點獲取理財產(chǎn)品的信息，兩組共占總數(shù)的68%，通過網(wǎng)絡(luò)、雜志等媒體獲取理財信息的占17.8%，直接咨詢銀行理財經(jīng)理的人數(shù)最低，占14.2%。此調(diào)查結(jié)果反映出，大部分投資者會受到親朋好友或銀行網(wǎng)點宣傳的影響左右其投資決策，其本身對于參與投資理財可能具有一定的盲目性和跟隨性。

在562個樣本數(shù)據(jù)中，有54.1%的受訪者對銀行理財產(chǎn)品有投資意愿，另外45.9%的受訪者對銀行理財產(chǎn)品沒有投資意愿。兩種情況基本均衡，可以避免因樣本數(shù)據(jù)失衡等不必要的偏差，為本文的研究提供重要的參考數(shù)據(jù)，使研究具有可行性。

（二）回歸結(jié)果與假設(shè)驗證

本文涉及五種非理性行為，并為每種非理性行為設(shè)置兩個問項指標(biāo)。因此在分析非理性行為與理財產(chǎn)品投資決策的關(guān)系之前，對每個非理性行為兩個問項的結(jié)果進行整合，取兩項得分的均值作為最終非理性行為表現(xiàn)，且整合后得分小于中心基點3的視為無非理性行為，得分大于3的視為有非理性行為，而得分等于3的因無法定義將剔除。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選最終獲得五組樣本，將分別用于五種非理性行為。

回歸分析包括兩個步驟，首先確認(rèn)不同非理性行為的影響因素，據(jù)此設(shè)置交互項；其次綜合內(nèi)外部影響因素和非理性行為及其交互項，分析不同非理性行為對理財產(chǎn)品投資決策的影響。由于模型涉及的變量多為離散變量，因此采用Logistic回歸模型進行假設(shè)檢驗。

1.非理性行為的影響因素分析

表5的結(jié)果顯示，不同的非理性行為表現(xiàn)的影響因素各不相同：

（1）過度自信。影響過度自信的因素有收入水平、投資風(fēng)格、對理財產(chǎn)品的了解程度、對損失的承受度和信息完備性，且顯著水平均在1%。其中，收入水平、對理財產(chǎn)品的了解程度、對損失的承受度與過度自信正相關(guān)，而投資者投資風(fēng)格越激進、信息完備性越低，過度自信表現(xiàn)越嚴(yán)重。

（2）代表性偏差。對理財產(chǎn)品的了解程度、信息完備性與代表性偏差負(fù)相關(guān)，即對理財產(chǎn)品的了解程度、信息完備性越低，越表現(xiàn)出代表性偏差。由于投資者對理財產(chǎn)品了解不全面或獲取的信息不完備，投資者只能依據(jù)已獲取的信息判斷概率，在判斷概率時會因過分強調(diào)典型事件的重要性而忽略樣本規(guī)模，也就是代表性偏差。

（3）保守性偏差。保守性偏差與代表性偏差是兩種相對應(yīng)的情況，與代表性偏差的影響因素基本相同，但影響方向相反。投資者對理財產(chǎn)品的了解程度、信息完備性越高，越表現(xiàn)出保守性偏差。當(dāng)投資者掌握的信息多了，容易形成固定的思維理念，想要改變是非常困難的，因而當(dāng)新信息出現(xiàn)時，對已有信息的修正往往不足。同時，保守性偏差還體現(xiàn)出投資者的風(fēng)險承受程度偏低。endprint

（4）模糊厭惡。投資者對損失的承受度、對理財產(chǎn)品的了解程度與模糊厭惡正相關(guān)，也更傾向于從銀行網(wǎng)點或銀行理財經(jīng)理處直接獲取相關(guān)信息以提高信息的準(zhǔn)確度。因而當(dāng)信息完備性越高，市場未知因素減少，投資者的模糊厭惡表現(xiàn)也就越不明顯。

（5）羊群行為。羊群行為通常描述的是個體的從眾心理，投資者趨向于忽略自己所擁有的私有信息，而跟從市場中大多數(shù)人的決策?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)投資者受教育程度越高、對理財產(chǎn)品的了解程度越高，越表現(xiàn)出羊群行為。這可能就是忽略私有信息而跟從大眾的結(jié)果。

2.非理性行為對投資決策的影響分析

在上述回歸分析的基礎(chǔ)上，分別設(shè)置影響因素與各非理性行為的交互項，進一步分析各因素對投資決策的影響，結(jié)果如表6所示。

（1）內(nèi)外部因素。各因素對理財產(chǎn)品投資意愿均有不同程度的影響。雖然五組樣本的影響因素各不相同，但同一因素的作用方向是一致的。其中，受教育程度越高、投資風(fēng)格越穩(wěn)健、對理財產(chǎn)品的了解程度越高且傾向于從銀行網(wǎng)點或銀行理財經(jīng)理處直接獲取相關(guān)信息的投資者，其投資銀行理財產(chǎn)品的意愿越高。而投資者收入水平越高、對損失的可承擔(dān)度越高，其投資銀行理財產(chǎn)品的意愿越低。

（2）非理性行為。非理性行為中，對投資決策直接產(chǎn)生影響的只有過度自信、代表性偏差和保守性偏差。其中，過度自信與理財產(chǎn)品投資意愿正相關(guān)，即過度自信越嚴(yán)重，投資銀行理財產(chǎn)品的意愿越高，假設(shè)1得以驗證；理財產(chǎn)品投資意愿與代表性偏差正相關(guān)，假設(shè)2得以驗證；而實證結(jié)果與假設(shè)3的預(yù)期相反，保守性偏差沒有削弱理財產(chǎn)品投資意愿。此外，模糊厭惡和羊群行為對理財產(chǎn)品的投資意愿沒有表現(xiàn)出顯著的影響，并不能驗證假設(shè)4和假設(shè)5。究其原因，第一可能是銀行業(yè)務(wù)模式的類似性，使投資者模糊厭惡與否不影響投資決策；第二可能是羊群行為普遍存在于金融市場，因而對理財產(chǎn)品市場的影響并不凸顯。

（3）內(nèi)外因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從表6中對交互項的檢驗結(jié)果來看，內(nèi)外因素具有一定的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，對理財產(chǎn)品的了解程度在過度自信和投資意愿之間、保守性偏差和投資意愿之間具有調(diào)節(jié)效應(yīng)；對損失的承受度、對理財產(chǎn)品的了解程度和信息獲取途徑在模糊厭惡和投資意愿之間具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.投資市場現(xiàn)狀。通過本次問卷調(diào)查，對目前的投資市場有了大致的了解。在眾多投資工具中，股票、基金和銀行理財產(chǎn)品是最熱門的投資品種。投資人群遍布各年齡階段，以中青年人群為主力；從收入水平來看，高收入者更傾向于投資股票和基金，中等收入者則更傾向于銀行理財產(chǎn)品。投資者的投資風(fēng)格越趨于穩(wěn)健越偏好銀行理財產(chǎn)品，說明在證券市場跌宕起伏、房地產(chǎn)投資各種政策受限的同時，銀行理財產(chǎn)品以其風(fēng)險適中、收益穩(wěn)健的特點越來越受到投資者關(guān)注，預(yù)計銀行理財產(chǎn)品市場會越來越廣闊。

2.非理性行為表現(xiàn)。我國銀行理財產(chǎn)品市場發(fā)展歷程尚短，投資經(jīng)驗不足，存在諸多非理性行為。通過本次問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)：第一，大多數(shù)人相信自己有能力進行正確的投資決策，在能力認(rèn)定上表現(xiàn)出過度自信；第二，銀行的歷來表現(xiàn)和產(chǎn)品的歷史收益均對投資者決策造成影響，是代表性偏差的表現(xiàn)；第三，大多數(shù)人面對新情況或新產(chǎn)品，不能及時修正投資決策，常采用保守性處理；第四，對于不熟悉的銀行或業(yè)務(wù)更多人選擇回避，體現(xiàn)了模糊厭惡的行為特征；第五，大部分人會做出跟風(fēng)購買理財產(chǎn)品的行為，存在一定的羊群行為。

3.非理性行為的影響因素。不同非理性行為表現(xiàn)所受的影響因素各不相同：影響過度自信的因素有主要有收入水平、投資風(fēng)格、對理財產(chǎn)品的了解程度和信息完備性；對理財產(chǎn)品的了解程度、信息完備性與代表性偏差負(fù)相關(guān)；保守性偏差與代表性偏差的影響因素基本相同，但方向相反；模糊厭惡受投資者對損失的可承受度以及對理財產(chǎn)品的了解程度的影響；當(dāng)投資者受教育程度越高、對理財產(chǎn)品的了解程度越高，越表現(xiàn)出羊群行為。

4.各因素對投資決策的影響。分析結(jié)果顯示，各因素對理財產(chǎn)品投資意愿均有不同程度的影響。內(nèi)外部因素中，受教育程度越高、投資風(fēng)格越穩(wěn)健、對理財產(chǎn)品的了解程度越高且傾向于從銀行網(wǎng)點或銀行理財經(jīng)理處直接獲取相關(guān)信息的投資者，其投資銀行理財產(chǎn)品的意愿越高。而投資者收入水平越高、對損失的可承擔(dān)度越高，其投資銀行理財產(chǎn)品的意愿越低。非理性行為中，對投資意愿產(chǎn)生影響的有過度自信、代表性偏差和保守性偏差，模糊厭惡在內(nèi)外因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)下會對投資意愿產(chǎn)生影響，而羊群行為對理財產(chǎn)品的投資意愿沒有顯著影響。

（二）政策建議

我國商業(yè)銀行理財產(chǎn)品市場作為新興金融市場，既要借鑒西方理財業(yè)務(wù)的發(fā)展模式，也要考慮具有中國特色的制度背景。本文以降低投資者非理性投資、提高個人投資效率為出發(fā)點，從投資者、商業(yè)銀行、政府監(jiān)管三個角度，提出如下建議：

1.從投資者角度

（1）樹立正確的投資理念，避免非理性投資。正確的投資理念是投資者擺脫投資行為盲目性、非理性的重要原則和方法，個人投資者要選擇和建立適宜自己的文化、心理條件及風(fēng)險管理的投資理念，并隨著市場環(huán)境的變化及時修正。理財并不等同于發(fā)財，它是一種長期的資金管理，譬如“賭一把”、一夜暴富、盲目跟風(fēng)等類似的心態(tài)是必須避免的。投資者要認(rèn)清自己的風(fēng)險承受能力，及時了解產(chǎn)品的風(fēng)險和收益情況，盡可能避免因認(rèn)知不足導(dǎo)致非理性投資行為。

（2）要加強理財知識的學(xué)習(xí)，提高投資能力。從本次的調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，大部分受訪者對理財知識一知半解。這種狀態(tài)下，投資者很可能會因為堅持一個錯誤的看法而蒙受損失。理財是一門學(xué)問，是一個緩慢的知識積累過程。一方面，金融市場上投資品類繁多、瞬息萬變，國際市場走向、國家政策調(diào)整、法律法規(guī)頒布等都會影響投資產(chǎn)品的發(fā)展，及時掌握市場信息至關(guān)重要。另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)信息時代，投資者可以在網(wǎng)上學(xué)習(xí)到各種相關(guān)的投資理財常識，也可以向周圍有經(jīng)驗的理財者或?qū)I(yè)理財經(jīng)理咨詢請教，通過總結(jié)別人的投資理財經(jīng)驗，積累理財知識，提高個人投資理財能力。endprint

2.從商業(yè)銀行角度

（1）以客戶為導(dǎo)向設(shè)計理財產(chǎn)品，加強產(chǎn)品創(chuàng)新。我國理財產(chǎn)品市場同質(zhì)化問題嚴(yán)重是不爭的事實，并沒有真正實現(xiàn)“以客戶為中心，以市場為導(dǎo)向”的經(jīng)營理念。產(chǎn)品設(shè)計是理財產(chǎn)品的核心內(nèi)容，不僅要適合不同類型的投資者，還要能夠幫助投資者實現(xiàn)資產(chǎn)升值的預(yù)期。根據(jù)調(diào)查結(jié)果可知，投資者在投資過程中比較注重投資收益，所以最大化投資收益、最小化投資風(fēng)險是商業(yè)銀行設(shè)計理財產(chǎn)品時應(yīng)當(dāng)首先考慮的問題，這樣的產(chǎn)品設(shè)計既能滿足投資者資產(chǎn)升值的需求，也能幫銀行吸引客戶并帶來利潤。

（2）培養(yǎng)高素質(zhì)理財人員，提高服務(wù)質(zhì)量。隨著我國金融業(yè)改革的不斷深化，培養(yǎng)高素質(zhì)人才已成為金融競爭的關(guān)鍵因素，提高銀行理財團隊的整體能力和綜合素質(zhì)勢在必行。我國有廣闊的投資市場和眾多的投資客戶，但專業(yè)的理財人員與龐大的市場在數(shù)量上仍不匹配。專業(yè)的理財人員，不僅要具備專業(yè)知識和技能，還要有良好的心理素質(zhì)、身體素質(zhì)、實踐能力及道德修養(yǎng)等，是一種綜合能力的體現(xiàn)。理財人員要隨時關(guān)注市場變化、獲取最新投資信息、洞悉投資者心理，為客戶提供更權(quán)威、更專業(yè)的理財服務(wù)。

3.從政府監(jiān)管角度

（1）完善金融市場管理，增強居民投資信心。近年來，我國金融市場動蕩不止、起伏較大，導(dǎo)致部分投資者失去投資信心，嚴(yán)重影響了居民參與金融市場的積極性。完善金融市場體系已成為政府工作重點，更是金融業(yè)廣泛關(guān)注的話題。既要完善法律法規(guī)建設(shè)，保護投資者合法權(quán)益，明確法律責(zé)任，避免金融糾紛；又要引導(dǎo)金融市場發(fā)展，推進金融體制改革有條不紊地進行，盡量減輕市場動蕩，使投資者重拾投資信心。

（2）引進國外先進理財制度，實現(xiàn)金融國際化。國外先進理財業(yè)務(wù)已有上百年的發(fā)展歷程，各方面制度比較完善，對我國理財業(yè)務(wù)的發(fā)展具有重要的借鑒意義。如政府可以引進美國的注冊理財規(guī)劃師（CFP）制度，仿照我國注冊會計師（CPA）的管理模式，設(shè)立注冊理財規(guī)劃師協(xié)會，對理財規(guī)劃師實行資格認(rèn)定、統(tǒng)一管理，為打造國際化理財團隊奠定基礎(chǔ)。又如引進瑞士銀行定制式財富管理制度，為客戶定制投資方案，持續(xù)追蹤調(diào)整，實現(xiàn)高端理財服務(wù)。對此可以先在國內(nèi)銀行建立試點，探索具有中國特色的運作方案，并逐步在全國范圍推廣。

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