高管薪酬激勵、第二類代理成本與企業(yè)績效

章迪誠　嚴由亮

【摘 要】 以第二類代理問題引發(fā)的代理沖突為視角，將高管薪酬激勵、第二類代理成本以及企業(yè)績效放在統(tǒng)一的分析框架下，運用2010—2015年的平衡面板數據來實證檢驗高管薪酬激勵對企業(yè)績效與第二類代理成本的影響，及第二類代理成本是否在高管薪酬激勵和企業(yè)績效間發(fā)揮中介作用。研究結果表明：高管薪酬激勵對于企業(yè)績效有顯著的提高作用；高管薪酬激勵對第二類代理成本有顯著治理作用，能夠有效地降低企業(yè)的第二類代理成本；第二類代理成本在高管薪酬激勵和企業(yè)績效之間的關系中起著部分中介的作用。

【關鍵詞】 高管薪酬激勵； 代理沖突； 第二類代理成本； 企業(yè)績效

【中圖分類號】 F270.7 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）17-0089-06

一、引言

在競爭日益激烈的市場環(huán)境中，影響現代企業(yè)績效的代理問題逐漸突出。在現代企業(yè)管理中，所有權與經營權大都是相互分離的，如果企業(yè)的所有者與經營者的目標函數有所分歧，將會引發(fā)委托代理關系中的利益沖突。Jensen et al.[1]把代理成本歸結為代理人的約束成本、委托人監(jiān)督成本及剩余損失三者的總和。然而，西方傳統(tǒng)委托代理理論主要針對的是在股權相對分散的上市公司中股東和經營者間的利益沖突問題，即第一類代理問題。中國上市公司與西方的上市公司的代理成本構成內容有著顯著差異，中國的上市公司股權并不是高度分散的，而是相對集中或者高度集中，控股股東或者大股東能夠掌控上市公司，利用控制權來左右企業(yè)決策，進而謀取私利，造成中小股東利益被侵占的局面，也就是第二類代理問題[2]。Rafael et al.[3]認為在公司股權高度集中、控股股東的控制權和現金流權嚴重偏離時，處于優(yōu)勢地位的控股股東或者大股東和企業(yè)中小股東間常會在利益方面發(fā)生嚴重沖突，這時公司應該著重治理第二類代理問題，即控股股東或大股東和企業(yè)中小股東間的代理問題。唐躍軍等[4]也提出中國上市公司治理必須重視第二類代理問題，大股東治理對企業(yè)發(fā)展尤為重要。所以中國上市公司必須重視由第二類代理成本引發(fā)的代理沖突，對其進行有效治理，以提升企業(yè)績效。

針對代理問題，設計合理的高管薪酬一直是國內外實務界和理論界共同關注的焦點。合理的薪酬既能夠對高管產生激勵作用又能夠吸引更多的人才，從而降低委托代理成本，使股東財富得以增加。高管薪酬激勵作為公司治理的重要組成部分，對于企業(yè)績效有著重要影響。企業(yè)通過薪酬激勵的手段調動高管的工作熱情與積極性，使高管更加富有成效地工作，高管的薪酬常常能夠與企業(yè)的業(yè)績相掛鉤，高管的薪酬激勵水平也會在一定程度上影響企業(yè)績效。劉紹娓等[5]提出高管的薪酬激勵水平對公司業(yè)績有顯著的正向影響。黃賢環(huán)[6]發(fā)現高管薪酬激勵與內部控制有效性和公司績效間存在正相關關系，內部控制有效性在高管激勵與公司業(yè)績中起著部分中介作用。目前，學術界對高管薪酬激勵與企業(yè)績效間關系的研究大部分都還停留在簡單的關系層面上，對于高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間的深層次作用機理仍在探索當中，高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間的“黑箱子”還沒有打開。

鑒于此，本文以第二類代理成本為視角，將高管薪酬激勵、第二類代理成本與企業(yè)績效放在一個整體分析框架下，構建了以第二類代理成本為中介變量的模型，以進一步挖掘高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間的影響機理。本文收集了深滬兩市2010—2015年非金融上市公司的面板數據，對高管薪酬激勵與第二類代理成本和企業(yè)績效的關系以及第二類代理成本是否在高管薪酬激勵與企業(yè)績效中發(fā)揮中介作用進行了實證檢驗，旨在為中國上市公司在高管激勵方面提供有益參考。

二、文獻綜述與研究假設

（一）高管薪酬激勵與公司績效

為了提升公司的業(yè)績，公司往往需要對其高管進行有效激勵，激發(fā)其工作熱情，使其更加努力地為企業(yè)創(chuàng)造更大收益。Mehran[7]發(fā)現CEO獲得的報酬激勵是其提升企業(yè)績效的重要動力。Jensen et al.[1]提出當公司采取適當的高管薪酬激勵方式對高管進行激勵時，高管將會增加投入以確保公司績效的提升。陶金元等[8]選用主營業(yè)務收入、凈資產收益率、凈利潤、每股收益來當作企業(yè)業(yè)績的衡量指標，并且用公司高層管理人員的年薪排名中的前三位年薪總和來作為企業(yè)高管薪酬衡量指標，檢驗發(fā)現公司高管薪酬和企業(yè)的業(yè)績之間有著顯著正相關的關系，研究還發(fā)現中國的上市公司中高管人員薪酬制度能夠在短期內發(fā)揮出比較明顯的激勵效應。Frydman et al.[9]研究了1936—2005年美國上市公司發(fā)現，從長時期看高管薪酬激勵能夠促進高管與股東利益趨同化，在薪酬與業(yè)績上呈現出較強的敏感性。楊青等[10]研究發(fā)現，對高管進行薪酬激勵存在激勵后效，高管在受到激勵后，企業(yè)的下一期經營業(yè)績會提高。李瑞等[11]提出高管的總薪酬和平均薪酬都和上市公司中以總資產收益率來衡量的會計業(yè)績有著顯著的正相關關系。張敏等[12]研究發(fā)現國有企業(yè)中的冗員負擔在降低高管薪酬和企業(yè)績效的敏感水平有著顯著的作用。劉紹娓等[5]研究指出高管的薪酬激勵和企業(yè)績效之間有著顯著正相關的關系。王愛國等[13]也認為高管薪酬對企業(yè)績效的提升有顯著的促進作用。所以，對高管進行薪酬激勵能夠促進高管目標與股東目標趨于一致，激發(fā)高管的工作積極性，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值，提升企業(yè)績效。基于上述分析，本文提出假設1。

假設1：高管薪酬激勵強度與企業(yè)績效顯著正相關，即高管薪酬激勵強度越大，企業(yè)績效越好。

（二）高管薪酬激勵與第二類代理成本

關于高管薪酬激勵與第二類代理成本的關系，余明桂等[2]指出中國上市公司的股權是相對集中的，控股股東或大股東能夠控制上市公司，利用控制權來影響企業(yè)決策，進而謀取私利，對中小股東的利益進行侵占，控股股東和小股東之間的代理問題將會是公司治理的理論研究的未來新趨勢，在我國具有重要的理論與現實意義。徐細雄等[14]依據契約理論，提出如果對高管的激勵不足或者偏離了外部參照基準，高管將會產生消極的心理感知，可能導致企業(yè)的努力水平下降，組織承諾弱化，甚至產生主動離職傾向。在此基礎上，高管很有可能會與企業(yè)控股股東合謀，侵占中小股東的權益，提升第二類代理成本。曾春華等[15]認為大股東在經濟轉型背景下用較少資源取得企業(yè)的控制權，將激勵大股東通過“隧道行為”來謀取個人利益，損害公司價值與中小股東權益，導致第二類代理成本增加。因此，在高管激勵水平不足時，高管會通過控股股東的“隧道行為”來增加自身利益，彌補其所承擔的經營風險。Wang et al.[16]的實證研究證實，當公司存在隧道資源時或者管理者手中權利受到一定程度限制而導致其利益損失時，高管就可能與控股股東合謀為控股股東牟利，從而產生大股東防御效應，從中獲取利益。彭小平等[17]著重研究了控股股東的掏空行為和公司的股權結構的關系以及對公司價值的影響，指出隨著控股股東自身現金流所有權的增加和投資者法律保護的增加，其掏空資產收益的比例將會減少；隨著控制權和所有權之間的分離程度的增加，其掏空資產收益的比例將會提高。所以，對高管進行薪酬激勵會使高管的自利行為減弱，減少高管與控股股東合謀、侵占小股東權益的行為，從而降低第二類代理成本。基于以上分析，本文提出假設2。endprint

假設2：高管薪酬激勵與第二類代理成本顯著負相關，即高管薪酬激勵強度越大，第二類代理成本越低。

（三）第二類代理成本的中介作用

高管薪酬激勵對企業(yè)績效的影響是一個復雜的過程，其中需要一定的傳導機制來實現這個影響過程。Jensen et al.[1]提出公司治理機制的效率主要體現在緩解代理問題、縮減代理成本上，以促使企業(yè)控制人根據股東的權益做出科學合理的決策，提升公司的績效。羅進輝等[18]基于中國A股上市公司在2008—2010年3 531個觀察樣本的實證分析發(fā)現聘請明星獨立董事的上市公司的雙重代理成本（特別是第二類代理成本）顯著更高，在經營業(yè)績和市場價值上顯著更低。周建等[19]基于滬深兩市444家上市公司2001—2009年的平衡面板數據實證研究了代理成本在公司治理機制和公司績效間的中介作用，指出在董事會獨立性、董事會規(guī)模和企業(yè)績效間的關系中第一類股權代理成本起了部分中介的作用，第二類的股權代理成本只在股權集中度和企業(yè)績效間的關系中發(fā)揮了部分中介的作用。陳文強等[20]也提出股權激勵能夠顯著提高企業(yè)績效，同時對代理成本進行有效抑制，但是并不能顯著地治理第二類代理問題，在降低第二類代理成本上的作用效果并不明顯，研究還指出在股權激勵和企業(yè)績效間第一類代理成本發(fā)揮了部分中介的作用，而第二類代理成本卻并未在其中發(fā)揮中介作用。高管薪酬激勵在一定程度上能夠降低高管人員的自利行為，使其能與股東的目標靠攏，高管與控股股東或者大股東的合謀行為有效減少，緩解企業(yè)中普遍存在的第二類代理問題，減少企業(yè)不必要的價值損失，一定程度上促進企業(yè)績效地提升。基于以上分析，本文提出假設3。

假設3：第二類代理成本在高管薪酬激勵和企業(yè)績效之間起著顯著的中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取深滬兩市非金融的上市公司作為研究樣本，選取2010—2015年為研究區(qū)間，逐步剔除ST類公司、被停止上市的公司以及數據缺失的公司，每年度共得到1 163家公司，6年共6 978個有效觀測樣本的平衡面板數據。考慮到極端值的影響，本文所有的連續(xù)變量都進行了相應的縮尾處理（Winsorize）。本文的數據來源于國泰安數據庫，數據處理由Stata 14.0完成。

（二）變量設計

1.變量

關于企業(yè)績效的測度，國外的研究者經常選用托賓Q值來進行衡量，但是因為中國上市公司的股價與真實價值的偏離情況較為嚴重，所以本文不選取托賓Q值來對企業(yè)績效進行衡量。為了反映企業(yè)的長期經營效益，剔除經營者短期行為的影響，本文主要用扣除非經常性損益后的總資產收益率（ROA）作為企業(yè)績效的衡量指標，并且用扣除非經常性損益后的凈資產收益率（ROE）進行穩(wěn)健性檢驗。

2.自變量

根據相關學者的研究[6]，本文選用“公司年末披露的前三名高管薪酬總額的自然對數”來衡量高管薪酬激勵強度。

3.中介變量

參考以往學者相關研究，大股東“掏空”上市公司最為普遍的方式是對公司資金的占用，這種資金占用在財務報表上主要體現為應收賬款與其他應收款兩個科目，后者是大股東對資金的直接占用，于是本文選擇其他應收款與總資產的比值對第二類代理成本進行衡量[20]，比值越大，企業(yè)的第二類代理沖突則越強。

4.控制變量

根據以往的研究文獻，本文控制了公司規(guī)模、財務杠桿、企業(yè)成長能力、總資產周轉率、股權激勵、股權集中度、股權制衡度、董事會規(guī)模與獨立董事比例，以及總經理與董事長是否兩職合一可能會對企業(yè)績效產生的影響。特別的，本文還對企業(yè)所在的行業(yè)以及企業(yè)存在年份的影響進行了控制，依據中國證監(jiān)會在2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將公司數量小于10家的行業(yè)進行合并后，最終確定了12個行業(yè)門類，因此定義了11個行業(yè)虛擬變量；另外本文根據6個研究年度設置了5個年度虛擬變量。

變量設計如表1所示。

（三）研究模型

以2010—2015年的平衡面板數據，本文采用F檢驗、借助BP構造的LM統(tǒng)計量以及Hausman檢驗，分三個步驟來分別檢驗識別混合估計模型還是固定效應模型、混合估計模型還是隨機效應模型以及固定效應模型還是隨機效應模型。根據溫忠麟等的研究，中介效應分三個步驟檢驗：第一步檢驗自變量高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間關系是否顯著；如果顯著的話，則進行第二步分別做第一類代理成本和第二類代理成本對高管薪酬激勵的回歸，檢驗回歸系數是否顯著；第三步把中介變量與自變量都放入第一步的回歸方程中，若自變量與因變量之間的顯著性消失，表示呈完全中介作用，若兩者關系依然顯著但數值有所降低，表示起部分中介作用。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出的是樣本數據描述性統(tǒng)計結果。高管的薪酬激勵強度平均值呈現出逐年遞增的趨勢，從2010年的13.9193增長到2015年的14.3381，其中位數也是呈現逐年遞增的趨勢。第二類代理成本的平均值呈現的趨勢為先下降后又升高，在2013年平均值的極值為0.0161，整體來看高管薪酬激勵一定程度上降低了第二類代理成本，對第二類代理成本有一定的治理效應。企業(yè)績效在2010—2015年間出現逐年遞減的趨勢，從0.0363遞減到0.0148。

（二）相關性分析

在對樣本數據回歸分析前，先對回歸模型中主要的變量做了Pearson相關系數分析，結果如表3所示。

由表3看到，首先，高管薪酬激勵和企業(yè)績效間的相關系數為顯著的正值（0.2739），第二類代理成本與企業(yè)績效的相關系數顯著為負（-0.163），前文的假設得到了初步驗證，有必要進一步展開系統(tǒng)性的分析；其次，高管薪酬激勵與第二類代理成本之間的相關系數為負（-0.0103），但是不在5%的水平上顯著，有必要運用回歸模型對兩者之間的關系進行進一步分析探討；最后，本文主要研究變量之間的相關系數絕對值都小于0.3，這表明在回歸模型中的共線性程度比較小。endprint

（三）回歸結果分析

表4是用2010—2015年的面板數據回歸后的結果。模型1與模型3的因變量為企業(yè)績效，模型2的因變量為第二類代理成本，先對三個模型進行F檢驗后，顯著水平為0，說明選用固定效應模型要比混合估計模型更優(yōu)；再借助BP構造的LM統(tǒng)計量檢驗后的顯著水平為0，表明相對混合估計模型，選用隨機效應模型要更優(yōu)；最后進行Hausman檢驗后的顯著水平為0，表明隨機效應模型中解釋變量和個體效應不相關的基本假設是無法滿足的，所以本文最終選擇了固定效應模型。模型1的回歸結果中高管薪酬激勵的系數在1%的水平上顯著為（0.0162），說明高管薪酬激勵對企業(yè)績效具有顯著的正向影響，企業(yè)能夠通過高管薪酬激勵來提升企業(yè)績效，高管薪酬激勵強度越大，企業(yè)績效越高，所以假設1得到了驗證。模型2的回歸結果中高管薪酬激勵的系數在1%的水平上顯著為負（-0.002），這說明高管薪酬激勵與第二類代理成本呈現出了顯著的負相關關系，即高管薪酬激勵對第二類代理成本有顯著的治理效果，高管薪酬激勵強度越大，第二類代理成本越小，所以，假設2得到了驗證。模型3是將高管薪酬激勵與第二類代理成本都加入了回歸模型中，R-squared由0.266提高到0.268，說明模型的整體解釋能力有所提升，高管薪酬激勵仍然在1%的水平上顯著為正，不過系數由模型1中的0.0162降為了0.016，這說明第二類代理成本在高管薪酬激勵和企業(yè)績效之間發(fā)揮著部分中介的效用，即高管薪酬激勵對企業(yè)績效的提升作用有部分是通過降低第二類代理成本的中介傳導機制實現的，所以假設3得到了驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

論證研究結論的可靠性，本文進一步用扣除非經常性損益后的凈資產收益率作為企業(yè)績效的操作變量進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結果如表5所示。所得結論與前文基本一致，即高管薪酬激勵與企業(yè)績效在1%的水平上呈現顯著的正相關關系，相關系數為4.172；高管薪酬激勵與第二類代理成本在1%的水平上呈現出顯著的負相關關系，相關系數為-0.002；高管薪酬激勵的相關系數在由模型1的4.172降到模型3的4.122，并且它們都在1%的水平上顯著，表明在高管薪酬激勵和企業(yè)績效的關系中第二類代理成本起了部分中介作用。

五、結論與展望

針對高管薪酬激勵問題，本文以中國上市公司中普遍存在的第二類代理問題為視角，將高管薪酬激勵、第二類代理問題、企業(yè)績效放在一個整體分析框架下，運用2010—2015年共6年的平衡面板數據，實證檢驗高管薪酬激勵對第二類代理成本與企業(yè)績效的影響，以及第二類代理成本是否在高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間起著中介作用進行了檢驗。研究發(fā)現：高管薪酬激勵能夠發(fā)揮其激勵效用，能顯著地提升企業(yè)績效；高管薪酬激勵對第二類代理成本有顯著的治理效果，可通過高管薪酬激勵降低高管的自利行為，抑制高管與控股股東或大股東合謀對中小股東的利益進行侵占的行為，緩解企業(yè)中第二類代理問題引發(fā)的代理沖突；最后，第二類代理成本在高管薪酬激勵和企業(yè)績效之間起了部分中介的作用，企業(yè)通過高管薪酬激勵來提升企業(yè)績效，其中部分是通過縮減第二類代理成本這個傳導機制來實現的。

本文實證檢驗了高管薪酬激勵對企業(yè)績效、第二類代理成本的作用效果，并且對第二類代理成本的中介效應進行了深入分析與實證檢驗，進一步地探索高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間的影響機理，從第二類代理成本的角度揭示它們之間的作用路徑，對相關領域的研究有一定的補充作用。本文研究結果也為中國上市公司薪酬制度的設計提供了一定參考依據，為提升企業(yè)績效，上市公司可運用薪酬激勵的手段來激勵高管，同時需要衡量薪酬激勵對于第二類代理成本的影響以及第二類代理成本的中介作用，才能更加全面地制定出科學合理的薪酬制度。另外，高管薪酬激勵對于企業(yè)績效的影響機理并非僅涉及第二類代理成本一方面，內部控制有效性、公司治理機制、投資效率等多個方面都有可能是作用路徑，高管薪酬激勵也會通過其他的中介傳導機制來影響企業(yè)績效；而且高管薪酬激勵對于企業(yè)績效的提升效果也會受外部動態(tài)環(huán)境及政府政策等的影響，這些因素對高管薪酬激勵與企業(yè)績效間的關系有一定的調節(jié)作用。所以，對高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間其他的中介傳導機制以及那些對它們的關系具有調節(jié)作用的因素進行深入探究將會是未來研究的重點與方向。

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