股指期貨的發展歷程

張亞寧+王雪+王海燕

隨著二戰結束后的30年間政治格局的改變，在以美國為首的西方國家，確立布雷頓森林體系。但是隨著經濟危機與石油危機的影響，布雷頓森林體系的瓦解，原先的固定匯率制度隨著布雷頓森林體系的瓦解而失去了其應有的地位，隨之而來的是浮動的匯率制度。各國紛紛出臺政策來抑制通脹趨勢，這種通脹趨勢在一段時間得到了有效的緩解，但是緊縮的貨幣政策的代價是利率的普遍上漲，股市隨之受到巨大的影響，股市由于利率的上升而出現股價下跌，金融市場頹廢的現象逐漸顯露。在這種背景下面，投資股市的股民們紛紛受到了影響，如果能夠有一種保值又穩定的金融工具，那么將會解除其燃眉之急，在這一時期，科學技術的進步與發展，加上管理方式的巨大轉變使得各種各樣的金融衍生工具應運而生，這就為股指期貨的發展打開了一扇嶄新的大門。

指數期貨的首次上市是在一九八二年。堪薩斯價值線綜合指數期貨自被推出的第一天就受到了廣大股民的歡迎，當天成交的合約近一千八百份。同一天，人們又推出 道瓊斯股票指數期貨。同年的美國芝加哥交易所推出了股票指數，該股票指數是以標準普爾為基礎標的資產的金融衍生工具，就一天的成交數量來看，當天總共成交了三千九百六十三份。隨后的紐約交易所也推出了類似的產品，可以看出，一個好的金融產品一旦符合市場的需求，其發展是勢不可擋的，其他國家紛紛效仿，澳大利亞的悉尼期貨交易所是既美國之后首位推出這種金融工具產品的國家。

雖然股票期貨推出后其發展呈直線上升趨勢，但是同時也需要注意在其推出的期間發生了許多值得關注的問題，這些問題一度影響了股票期貨的推出，具體包括下述幾方面：

（1）監管權問題。剛開始擬推出股票指數金融衍生品時，美國的有關法律規定了金融衍生工具的歸屬權。根據美國的法律，指出，在推出新的金融工具之前是需要征得相關的管理部門的批準的，但是CFTC享有所有金融市場期貨工具的管理權限。但是部分國會的議員認為，金融期權工具的管理權理應由其他部門（SEC）進行全權管理，但是隨著事件的逐漸發展，最后得到一致的回答，而且這一回答受到了聯邦法律的支持，具有一定的法律效應，即美國的金融期權產品應該歸CFTC監督管理。

（2）有關保證金的設定問題。一些美國的國會議員認為，美國應該更改保證金規定的權限所有人，即保證金不應該再由交易所來制定，而應該交由擁有監管金融期權產品的CFTC進行相關制度的制定。隨后的美國法律的修改中響應了這一要求，增加了CFTC對于保證金制定的影響力，從這以后，美國的政府開始參與了保證金的設定問題。

（3）期貨交易中的現金交易合法性問題。在美國上個世紀八十年代的法律中普遍認為，如果在金融市場中使用現金在進行期貨的交易，那么這種行為就是違反了相關的法律法規，但是，隨后監管機構制定了相關的規定，維護了利用三種歐元進行期貨交易的合法性。按照風險的產生來看，隨機性的風險是機會主義的偏好，即具有一定的賭博嫌疑，但是一旦風險是具有一定的事實根據，那么風險的承擔者就是投資者，這兩者是有顯著區別的。

（4）股票價格指數的選擇問題。在股票指數期貨這一特殊的金融衍生工具中可以看出，一旦交易方選定了交易的股票價格指數，那么在未來，其收益的大小完全就取決于這一股票價格指數的表現。為了能夠規避風險，很多的投資者將選擇的股票價格指數眼光聚集在有一定市場影響力的股票指數上。但是這也導致了許多的問題。

由于股指期貨具有許多股票市場其他產品不具有的優點，如風險較低、投入的成本不高等，它一經推出便受到了人們的普遍歡迎。在各大交易所中都可以看到此類金融衍生工具的身影，可想而知其的發展速度有多快。這種金融衍生工具的優勢在上個世紀八十年代顯露無疑，即成本較低、風險較小、流動性強等。

華爾街股市跌破近25%，那一年是1987年10月19日，眾多投資者損失慘重，這一次的股市大跌導致聞風喪膽的股市黑色星期五，這個黑色星期五的影響波及全球，隨后人們就此次災難進行了討論，一些人堅持認為股指期權是罪魁禍首。他們認為股指期貨表現出的反應加劇了股票現貨市場價格的波動性，并且將壓力傳輸給了股票現貨市場，致使股市進一步的大跌，因此，它并沒有發揮自身規避交易風險的功能。

在1988年至1990年間，這些負面理論導致股票指數期貨的發展進入了一個停滯期。但是實際上，很多研究文章和數據清晰地反應出，股票現貨市場價格的波動性，并沒有因為股指期貨的交易而增加。為了平和投資者的恐懼和過熱情緒，各個期貨交易所紛紛在限制每日波幅上嚴格管理，以促進股票指數期貨合約的健康發展。自那以后，金融市場的股指期權表現良好，投訴現象鮮有發生，這一優秀的表現為后來其在全世界范圍內的發展打下了基礎。

二十世紀90年代，隨著投資者的理性、股指期貨爭議的減弱，股指期貨迎來了低谷期之后的更加蓬勃的發展。隨著金融市場的逐漸成熟與發展，各種金融衍生工具的誕生使得，股票期貨在市場中的發展表現良好。按照國家上的權威統計數據顯示，全世界范圍內的交易所的股票期權交易額在一九九九年的時候達到了三千多億美元，這比一九九一年增長了三點四倍左右。到了二零零五年的時候，全世界范圍內推出股票期貨的共有四十多個地區，多大百個股指期貨被推出，實現交易額四十點五八億手。

股指期貨的顯著特點是以股票價格指數為標的，在設立的方式上股指期貨合約就具有了開放、自由、跨地域的特性，不涉及具體的股票交割。1986年，日經225（Nikkei225）股指期貨合約在新加坡國際金融交易所推出了，從此開創了用別國的股票價格交易指數為標的物的期貨合約的先例。1997年9月12日，恒生中資企業指數期貨和期權在香港交易所推出，成為首支中國股指類衍生品，此后十幾支中國股指類衍生品被陸續推出了。在二零零六年的時候，我國的大陸本土推出了第一支股票指數期貨，該金融衍生工具是在新加坡被推出的。歷經長年的策劃與準備，2010年4月中旬，國內第一支股指期貨“滬深”300指數正式登臺交涉。眾多國內的投資者為了實現規避風險、達到保值和增值的目的，就可以通過有效的投資組合和風險管理措施進行了。國內金融市場自從有了股指期貨類型的金融產品出現，傳統定制的機制已經逐步淡出人們的視線，中國開始進入證券市場做空機制的新時代。endprint