經濟新常態下中國社會保障基金均衡投資組合策略及決定因素分析
——基于滬、深兩市數據的比較

王增文

(1.南京大學社會保障研究中心，江蘇 南京 210023；2.武漢大學社會保障研究中心，湖北 武漢 430072)

經濟新常態下中國社會保障基金均衡投資組合策略及決定因素分析
——基于滬、深兩市數據的比較

王增文1,2

(1.南京大學社會保障研究中心，江蘇 南京 210023；2.武漢大學社會保障研究中心，湖北 武漢 430072)

經濟新常態下社會保障基金保值增值問題日益成為個人、社會和政府所關注的焦點問題，不僅僅是因為基金本身的屬性，更重要的是社會保障基金所屬的制度屬性和社會屬性。而從目前社會保障基金投資的渠道來看，90%以上投資于銀行和購買國債。鑒于此，筆者采用現代資產組合理論模型，通過穩健性檢驗，分析了中國社會保障基金投資策略的“畸輕畸重”效應。經驗分析的結果表明，投資策略與目前金融市場的發育度和全國社會保障基金理事會對基金投資渠道及投資比例限定有顯著性的正相關關系；而且，在目前金融市場發展格局下，社會保障基金被大量的投入銀行和國債勢必會導致在“保值”策略下的“貶值”格局的產生。因此，應逐步把社會保障基金保值增值職能由政府主導行為逐步過渡到市場主導行為，而政府應回歸其監督和服務職責。

社會保障基金；組合理論模型；均衡投資；金融市場

1 引言

中國經濟已經進入新常態，金融創新和社會保障基金的增值已經成為政府和學界關注的焦點。然而，從社會保障基金投資效率來看，2000年到2014年社會保障基金投資收益率超過5%的年份只有5個，抵御風險的能力極弱，2008年基金投資收益率為-6.79%，實際基金虧損為393.72個億。而2000-2013年，美國社會保障基金實際投資收益率卻在15%左右。根據全國社會保障基金理事會所公布的數據，雖然基金的年均投資收益率在10%左右，但除去通貨膨脹率的影響，其實際收益率沒有超過5%。而美國荷蘭等國家的社會保障基金的實際投資收益率卻能維持在10%左右。從投資組合策略來看，北歐四國80%比例的社會保障基金投資于股票和債券，美國將全部社會保障基金投資于股票和債券，投資于現金的比例均沒超過10%。而中國的情況卻恰恰相反。從人口老齡化的視角來看，絕大多數學者認為基金積累制可以有效地緩解人口老齡化給社會保障制度帶來的支出壓力，切實保障“新人”和“中人”的未來養老問題。從帕累托改進的視角來看，制度覆蓋下的個體是增進福利的，但從社會保障基金保值增值的視角來看，個體福利的增進是以投資渠道的暢通、投資策略的優化及投資模式的健康為前提。因此，探尋中國社會保障基金投資組合策略，提出社會保障基金的優化投資方案是經濟新常態下社會保障基金保值增值的首要任務。

從社會保障基金入市的相關研究文獻來看，Wayne和Kenneth認為[1]，資本市場能夠促進養老金計劃的順利實施，促進股市的健康發展和金融工具創新，減輕政府負擔。這種觀點隨著經濟形勢的逆轉而備受質疑；這主要是基于社會保障基金投資股票或債券對資本市場的成長和發展作用有限，且高回報必然導致高風險，這反而會影響年輕一代的福利改進[2-4]。鑒于此，部分學者對社會保障基金入市提出一定的限制條件和準則。Seidman和Muralidhar[5]認為，應采取謹慎性原則，考察投資管理人的財務穩定性、組織結構和投資理念等方面的指標；部分學者建議應在最優資產配置框架下，選擇合適的投資管理人，不應過分看重其歷史投資業績。但由于目前中國社會保障基金被大量投入到政府債券中去，對此所產生的負面影響被很多學者所質疑；Donatien[6]認為，社會保障基金大量被國債所捆綁，會抵消社會保障基金給年輕者帶來的福利效應，進一步地，這種刺激作用大小取決于社會保障基金投資對其他投資者影響因子的大小，如果其他投資者沒有因此被擠出國債市場，則社會保障基金投資對國債規模的影響就會產生較大的效應。對于這方面，John[7]通過研究發現，美國聯邦社會保障基金持有大量國債只是政府資產負債表上的一種會計游戲。從社會保障基金投資偏好和投資模式的研究來看，既有研究認為，社會保障基金的機構投資者更傾向于大公司股票[8-11]。對于社會保障基金的投資模式，劉江軍從個人賬戶的產權性質和深層次制度動因的層面出發，分析了如何優化個人賬戶基金管理模式，以最低的交易成本實現社會保障基金的保值增值目的[12]；王增文還提出了讓社會保障基金個人賬戶參保，個體擁有一定的選擇權利，能夠在很大程度上達到基金的保值增值目的[13]。從對社會保障基金保值增值的研究方法上來看，Dert[14]利用隨機規劃系統研究荷蘭養老基金資產負債問題；在此基礎之上，Carino和Ziemba[15]將此模型應用到保險公司資產負債管理方面；為克服模型存在的主觀性問題，Konno等[16]進一步優化模型，將經濟發展因素引入，并針對荷蘭養老基金制度建立了動態優化模型進行經驗分析；部分學者采用Bayesian隨機規劃方法和最優資產配置模型分析了社會保障基金的多階段優化投資問題，并結合歷史數據進行了模擬[17-20]。

綜合既有文獻，本文發現：(1)不同時期不同國家學者對社會保障基金入市的觀點是不一致的，這在很大程度上取決于某時期該國家資本市場的成熟度和運作狀況。因此，需要對中國社會保障基金保值增值的可行性進行論證，雖然中國學者也提出了入市的前提條件，但也僅僅是理論的假設，缺乏相關數據的支撐，研究的切入點也僅是從基金本身增值的視角入手，忽視了目標區間內社會保障個體福利增進問題；(2)從社會保障基金投資模式和投資偏好來看，大部分學者認為機構投資者傾向于大公司股票，而個人賬戶基金管理模式是實現社會保障基金保值增值的又一有效途徑，那么，如何優化個人賬戶基金管理模式，實施社會保障基金多渠道均衡投資策略是需要進一步研究的問題；(3)從對社會保障基金保值增值的研究方法來看，既有文獻所建的模型存在如下問題：①投資收益模型在情景數據較多的情況下難以求得最優解，僅能從理論上做出解釋或得到近似解；②在投資模式的模型選擇上存在很大的主觀性，使得模型缺乏客觀解釋力；③數據偏少，由于數據的獲取難度較大，而且數據較少，從而產生了較大的偏誤；④研究中獨立地強調某些因素對投資收益的重要性，從而忽視了不同資產收益率之間的相關關系，最終使得研究成果具有較嚴重的局限性。

鑒于此，本文建立了一個投資策略的均衡模型，篩選出社會保障基金投資策略的相關指標，進一步剖析社會保障基金投資策略畸輕畸重的主要影響因子，并結合數據分析畸輕畸重的基金投資策略影響因素的動態效應，提出中國社會保障基金的優化投資策略和方案。

2 社會保障基金畸輕畸重的投資組合機制

及決定因子

2.1 畸輕畸重的投資組合策略機制

本文研究假定，在股票市場中有以下幾類參與主體：企業以股票的形式來籌措更多的發展和生產資金；社會保障基金通過入市來達到保值和增值目的；投資市場中，個體或企業作為投資的一方能夠通過購買股票而獲得收益，股票的收益等同于企業在融資過程中所不得不支付的成本。從這個意義上來說，企業融資量與股票的收益率存在負向關系，而從社會保障基金投資者視角來看，社會保障基金投資股市的比重有非常嚴格的限制比例，只能有固定比例的基金數額進入股票市場，這個比例本身并不遵循基金收益的最大化原則，而僅僅是由一個社會保障基金投資的安全性原則決定的政府監管行為。社會保障基金進入股票市場將會對其產生較大的沖擊，這會造成兩方面的效應，首先是股票的需求會進一步的提升，從而使得股票數量增加，而收益率下降；其次，由于社會保障基金的入市，這會對其它投資者產生較大的“擠出效應”，但目前中國社會保障基金的股市投資方面存在減縮效應，從而使得股票增加量越大，則減縮效應越小。

接下來我們來看一下社會保障基金投資的減縮效應，從社會保障基金所產生的脈沖響應函數的影響效應來看，社會保障基金入市對股票市場本身的基期影響或后期影響遠沒有股票市場對社會保障基金的影響大。因此，本文應該采用均衡股票增加額與社會保障基金投資規模變量做比較，而不采用和股票市場規模做比較。假若政府在一定程度上放寬對社會保障基金投入股市的監管。社會保障基金在一定程度上，按一定比例數量進入股票市場時，均衡股票數量增加較多，減縮效應將在一定程度上得到緩解。我們將采用一個股票市場模型對這種效應的影響因素進行分析。

2.2 理論模型的構建

(1)

λ為折現因子，IP為企業股票的票面利率，t代表股票期限，dh代表企業股票收益率h(th)為單位籌資成本。企業在籌資過程中追求成本最小化，讓σ表示企業股票籌資比重，則有如下式子：

(2)

對(2)dh做導數處理，則可以得到(2)式的一階條件：

(3)

進一步地，可以得到：

(4)

(4)式表明，隨著企業股票收益率的上升，其籌資比重會做下調處理，也就是股票供給曲線斜率與單位籌資成本的偏導數存在同向變化趨勢。假設社會保障基金投資者通過使得極大均值及極小方差來確定社會保障基金投資組合策略，本文假定目前有兩類可以投資的資產：一類是具有風險的股票投資；另一類是無風險或者風險較小的(如銀行存款、國債等)其它投資組合資產，則社會保障基金均衡投資策略如下：

(5)

(6)

(7)

從(7)式可以看出，社會保障基金投資股票的比重與其收益率是正相關的，并且股票需求曲線的斜率與社會保障基金投資主體對待風險與收益的態度及非風險性投資組合的收益率有關。接下來我們假定社會保障基金投資總額為θC，θ為社會保障基金股票投資者總的社會保障基金與企業總資產的比重，在均衡的股票收益率條件下，企業的股票供應量與社會保障基金投資者的股票需求量應是相等的：

(8)

通過(8)式可得到，均衡時股票收益率水平，并假定社會保障基金投資總額為ΦC，Φ為社會保障基金規模相對企業資產的比重。在基金投入股市后，股票市場出清條件為：

(9)

ω為在當前社會保障基金投資限制條件下入市的比重，均衡時股票的數量增加額與社會保障基金的比重為：

(10)

πb為股票均衡數量增加額與進入股票市場的社會保障基金比重，它用來衡量社會保障基金投資股票后產生的單位擾動。

(11)

本文假定企業合理避稅，那其成本及均值方差效用方程如下：

(12)

(13)

其中，K為社會保障基金投資者在一定的基金監管條件下，風險容忍度(Risk Tolerance)，則均衡股票數量增加額與全部社會保障基金額的比重，以及股票均衡數量增加額與進入股票市場的社會保障基金的比重分別為：

(14)

(15)

從(14)和(15)式可以看出，兩個指數的表達式中，社會保障基金額度沒有在指數表達式中表現出來，說明兩個指數的大小與社會保障基金額度不相關，如果社會保障基金管理部門對基金投資股市的監管在逐步的放松，并擴大社會保障基金投資股市的比例，可以得到股票市場的出清條件表達式：

(16)

(16)式中，ξ**表示不存在安全性至上原則下社會保障投資管理者自愿入市的比重。所以，此為均衡股票數量增加額與全部社會保障基金額的比重系數，即：

(17)

由方程(14)-(17)可以得到：

(18)

(18)式表明，如果全國社會保障基金理事會放棄對股票投資比例的限量監管，社會保障基金投資股票會對股票市場產生較大的沖擊，但均衡股票數量增加額與全部社會保障基金的比重系數仍較小。

2.3 相關影響因素的變動效應

股票數量增加額與全國社會保障基金的比重系數大小受哪些因素的影響呢？最直接的因素為社會保障基金投資股票比重，企業合理避稅的絕對額度；還有一個極其重要的因素為社會保障基金投資股市的組合收益率的方差大小，單位股票籌資成本的一階差分，投資者資金量與企業營業收入的比重，社會保障基金投資者對風險的容忍度(Risk Tolerance)。從各相關變量的變化程度和影響效應來看，企業獲得免稅的成本越高，其通過股票進行融資的力度就越大，那么股票數目的增加額與社會保障基金的比重系數會越小；單位股票籌資的成本的一階差分就越大，則股票數目增加額與社會保障基金的比重系數就會越大。社會保障基金投資國債的比重越高，則對股票市場的影響效應就越大，從而使得股票均衡數量提升就會越多。那么，均衡股票數量的增加額與社會保障基金的比重系數由全國社會保障基金理事會監管下的股票投資比重系數就會越大。實際上，均衡股票價格數量增加額與全部社會保障基金的比重系數由全國社會保障基金理事會監管下的股票投資比重與放棄此監管條件下實際投資股市的比重中均值較大的所決定。社會保障基金投資管理者的資金量與社會保障基金的比例越小，表明股票數量增加額與全部社會保障基金的比例系數會越小。其它非風險性投資市場收益率的方差(Revenue Variance)越小，則投資者對投資于股市的傾向度越小。此時，股票數量增加額與社會保障基金的比重系數會越大。

因此，上述變量的影響因素，可以總結為以下兩點：(1)股票均衡數量的增加額與進入股票市場的社會保障基金的比例和投資市場的實際狀況存在較強的相關關系。投資市場中，金融衍生工具越發達，社會保障基金投資者所能利用的工具會越多，其投資策略和投資模式越傾向于多樣化，投資渠道越廣，那么其股票均衡數量增加額與進入股票市場的社會保障基金比例會越小；(2)全國社會保障基金理事會對社會保障基金股票投資比例監管力度越大，則股票均衡數量增加額與進入股票市場的社會保障基金的比例就越大。

3 模擬分析與實證檢驗

在本部分的分析中，筆者采用股票均衡數量增加額與進入股票市場的社會保障基金比例來衡量社會保障基金的每一單位的擾動與均衡股票數量的內生動態變化關系，研究入市一單位的社會保障基金對均衡股票數量的敏感變化狀況。從搜集的相關數據來看，全國社會保障基金理事會對各投資公司的投資組合的數據披露相對較少。因此，分析單位擾動和沖擊是一個切實可行的做法。

表1 2003-2014年除股票之外的各投資組合的收益率分布狀況 (按照滬市股票和債券指數測算) %

圖1 2003-2014年除股票之外的各投資組合的收益率變化趨勢(按照滬市股票和債券指數測算)

3.1 數據來源

從全國社會保障基金理事會2005年到2014年間對社會保障基金投資組合策略的規定來看，各機構投資者投資的主要渠道包括銀行存款、購買國債以及企業債券等投資組合策略。本文將采用2005-2014年的相關投資組合的數據構建涵蓋國債、銀行存款以及企業債券的投資組合策略的權重分配集。該投資組合策略權重分配集是由2005年以來，在全國社會保障基金理事會投資監管模式下各投資組合策略各年平均收益率的動態變化趨勢來確定，具體數據分布趨勢如表1和圖1所示。除股票之外非風險性投資組合主要以購買國債和銀行存款為主，兩者比重達到了近80個百分點，這些投資組合在某些年份具有相對較高的毛收益率，但相對銀行存款利率來看，個別年份也出現了負的收益率。從平均收益率及方差來看，平均收益率比滬市股票收益率低2.15個百分點，方差也略小0.36個百分點。

接下來本文將重點分析各個相關因素的動態變化區間，為了使得各個數據具有代表性，并且實際數據能夠被動態變化區間所覆蓋，本文將盡可能地在不影響測算結果的狀況下，使得動態區間變化長度跨度盡可能寬。從而，使得各參數能夠具有較為準確的變動區間。為了使得具有動態的敏感性，并且根據各相關因素對均衡股票數量增加額與進入股票市場的社會保障基金的比例的影響效應強度分為以下幾種程度(可用百分比表示，數值越大表示越嚴重。)，依次為80%、60%、40%構成的區間，[100%,80%)，[80%,60%)，[60%,40%)，[40%,20%)，[20%,0)。

由于企業會針對國家的不同政策采取差異化的避稅策略，可以通過(15)式對企業合理避稅成本的二階差分與企業所需資金額度的乘積來進行測算。一般來說，企業合理避稅的成本主要來自以下幾個方面：租賃相關設備、掛靠科研機構支出、承辦部分公益項目的支出、安置“四殘人員支出”和合理提高職工福利這五個方面來合理避稅。企業是在利潤最大化的基礎上產生的，遵循邊際成本等于邊際收益的準則。若其合理避稅的邊際成本大于其平均成本，則規模不經濟問題會產生，為了使得企業在合理避稅過程中達到規模經濟狀態，使得其投入產出比最小化。在此均衡點達到最有效規避狀態；在此狀態時(19)式成立：

b·C=2PGCT(1-σ)=2(1-σ)PGCT

(19)

(19)式中，PGCT為平均固定合理避稅成本，1-σ為企業收入中通過合理避稅的成本。本文篩選了2014年6月前上市交易的58只股票收益率以及單位籌資成本的一階差分，這個系數暗含了企業在當前利潤條件下與未來企業盈虧之間的均衡問題。這與企業對未來的預期收益相關。另外，不得不關注的一個暗含條件就是時間的貼現因子要大于(或至少不小于)股票的收益率，否則企業的邊際籌資成本要大于其邊際收益，不符合企業籌資條件，其便不會采用社會保障基金作為融資渠道。由于股票收益的波動性較大，不能采用某一時段的股票收益率作為參照依據。因此，宜采用動態分析策略。由于社會保障基金投資從2003年開始投入股市，這8年的股票投資年收益率達18.6%，而且由于社會保障基金投資股市的企業均是經營狀況優良、收益相對穩定的企業。因此，本文在收益率設置上，可分為以下幾個動態收益區間：[0%,4%)，[4%,8%)，[8%,12%)，[12%,16%)，[16%,20%)，由于投資收益與投資風險之間存在極強的正相關關系。因此，超過20%的股票收益率為高風險投資，鑒于社會保障基金安全性至上的原則，暫不考慮此區間以上的投資類型。社會保障基金投資風險態度可以用其風險規避程度來進行度量，Guiso給出了最為準確的表述。張熠和卞世博[3]認為，風險態度可以用實驗經濟學方法來進行測度，并且根據投資者的風險態度的影響因素作分析，這些因素包括投資比例、風險溢價等求得風險態度參數在區間[0.2,0.5]之間。但是其測定的基礎和載體屬于非風險性投資。由于股票投資風險態度屬于風險性投資。因此，根據(6)式和(7)式進行重新測定，發現該風險投資態度系數在[0.2,0.9]之間。

3.2 社會保障基金股票投資的敏感性分析

本文采用上海證交所的相關數據資料，根據不同區間分段可以得到各區間的均衡股票數量的增加額與進入股票市場的社會保障基金比例的變動情況，其數據分布如表2所示。

表2報告了各參數區間內股票投資規模的π值(上海證交所數據)，從實證結果可以看出，社會保障基金投資管理者對入市比例有嚴格的控制，π值最小為18.28%。在收益率中等的情況下，社會保障基金投資股市的增加額相對應的π值在30%-40%之間。由于2014年中國社會保障基金規模達到將近1.53萬億，如此巨大數額的社會保障基金相對于投入到股票中的單位基金量而言，均衡股票增加量非常有限，這部分本該在更大程度上增值的基金被人為的厭惡風險態度所阻止，最終給整個社會保障基金缺口的擴大產生了推動作用，進而縮減了參保群體的個體福利。從分析結果的穩定性來看，由于本文并未遵循某一特定值代替區間的做法，而是取得一個變動的區間，這樣做可能會給實際結果的取得帶來一定的偏誤。為了規避這種偏誤的產生，本文引入了π值的彈性指標，通過該指標可以較好的測定所列相關變量對不同區間動態變化的敏感性。為進一步驗證數據的敏感性和穩健性問題，本文將采用深圳證交所的相關數據對收益率的變化區間做進一步的討論，其相關指標值及π值如表3所示。從表3來看，深圳證交所所得出的數據與上海證交所所得出的數據的π值以及各數據的穩健性較為類似，誤差區間仍然沒有超過0.06。通過比較來看，上海證交所所得出的相關指標的敏感性比深圳證交所所得出的相關指標的敏感性要小得多。而且，滬市數據所得出的π值也小于深市數據所得出的π值；這從方差方面可以得到很好的解釋，深圳證交所數據測算出的其余投資組合收益率的方差變動范圍更大。而從彈性數據分布情況來看，滬市數據測算的結果的相關指標的彈性更大一些。

由于中國企業債券市場起于1989年，到目前為止發展緩慢，仍處于管理的過渡期，嚴格的利率管制使其缺乏價格活力。因此，社會保障基金容許進入的比重也較低。鑒于此，本文假定其它投資組合僅僅涵蓋銀行存款和購買國債。銀行存款與國債的比重分別為41.70%和58.30%。然后，筆者利用2005年到2014年年度股票數據來測算均衡股票數量增加額與進入股票市場的社會保障基金比重大小π。具體結果如表4所示。

表2 各參數區間內股票投資規模的π值(上海證交所數據)

表3 各參數區間內股票投資規模的π值(深圳證交所數據)

表4 各參數區間內其它非風險性投資規模的π值(上海證交所數據)

從表5可以看出，這種投資渠道的組合所測算的各指標值及π值的動態變化趨勢，各相關指標的彈性值不大。因此，模型是穩健的，從π值的分布狀況來看，最大值為87.03%，其余值均在80%以下，這表明在目前中國股票市場條件下，單位社會保障投資股票的減縮效應較大，這會使得社會保障基金的保值壓力和貶值風險進一步加大。

伯特森(Culbertson)的市場分割理論(Segmented Market Theory)認為，由于長期債券與短期債券是在不同的相互分割的市場上進行交易的，其各自可以達到平衡。從目標期間來看，社會保障基金屬于長期市場的參與者，而非短期市場的投機者。所以，具有較強的風險規避態度，其更注重的是投資收益的確定性。從這個意義上來說，π值會有變小的趨勢。若參保人從20歲開始工作，60歲退休，在這40年的目標區間內，參保人的社會保障基金在不斷的積累，這就決定了社會保障基金投資渠道應該選擇適合長期投資的金融產品。但在這一期間社會保障基金會因為通貨膨脹等因素而產生較為嚴重的貶值問題。因此，社會保障基金完全投資風險較低的銀行存款和國債也存在較大的風險。而且雖然短期市場和長期市場的投資者的投資動機和目的各有差異，但這種類型的市場會受到各種差異化規章制度和法律的約束。如果從一種類型的市場跳躍到另一種類型的市場會付出較大的成本。社會保障基金多數以銀行存款和國債的形式進行保值增值，在短期內很難收回而再次進入股票市場；假若進行轉換則會丟失長期利率帶來的收益。因此，對于短期市場方面，全國社會保障基金理事會應該給予更多的寬松性和鼓勵性政策。中國經濟已經進入了新常態，考慮到中國股票市場在不斷的改革和完善，從機會成本的視角來看，股票均衡數量增加額與進入股票市場的社會保障基金比例的減縮趨勢應該予以重視。

4 結語

本文主要分析了社會保障基金股票投資的均衡數量增加額與進入股票市場的社會保障基金比例的動態變化趨勢及影響效應。并結合現代資產組合理論(Modern Portfolio Theory)對這種動態變化趨勢和影響效應進行分析。在第三部分的市場分割理論的分析結論認為，在目前中國股票市場欠完善的狀況下，政府在實施嚴格的監管和準入條件下，這種效應會變得更弱。而且經驗分析結果顯示，相對于進入股票市場的單位社會保障基金量來看，均衡股票數量的增加值更弱。為進一步加大社會保障基金增加額與進入股票市場的社會保障基金比例，本文提出了如下政策含義：

(1)加強對上市公司的內部完善與治理，使投資管理人規模進一步壯大

資本市場能夠給社會保障基金的保值增值帶來很好的投資渠道，隨著中國金融資本市場的逐步建立和完善，投資機構也獲得了更為廣闊的市場前景。異質性的基金投資管理機構正逐步形成適合自身發展的核心競爭力和投資優勢。建立和完善一支具有競爭優勢的基金投資機構是社會保障基金投資保值增值的關鍵。本文認為，目前首要的任務就是擴大社會保障基金投資管理人規模，并根據社會保障基金內部差異性，不僅僅建立適合短期投資的投資管理人，更需建立適合中長期投資的基金投資管理人。這樣可以根據社會保障基金的不同性質以及對其保值增值的實際需求，再發揮各基金投資管理機構的異質性優勢，從而使得社會保障基金的投資策略更加優化，抗風險的能力更強。由于社會保障基金是國民的養命錢，這就決定了社會保障基金的投資與一般性基金的投資有著顯著性的不同。因此，本文認為，社會保障基金投資管理人應該具有更廣泛的社會保障基金投資行業特性。負責社會保障基金投資的機構應該加強對上市公司的內部完善與治理。逐步形成適合社會保障基金保值增值的投資模式和投資策略。

(2)在審慎的管理理念下，還社保基金投資更多的自由性，對其限量監管

從發達國家對社會保障基金的監管方式來看，主要采取的是兩種方式，一種是審慎性監管模式，另外一種是限量監管模式。并且從發達國家的監管理念的實施來看，通常認為，審慎性監管能夠給社會保障基金的保值增值帶來更大的保值增值空間。一般來說，限量監管模式的實施條件在于資本市場不完善的狀況，可以通過限量監管來降低社會保障基金的投資風險性。但是，本文的經驗分析結果顯示，限量監管往往會導致社會保障基金投資股市的減縮效應更強。實際上風險控制在一定范圍內最有利于社會保障基金的保值增值，大量投資于無風險或低風險的政府“內部”項目，勢必會導致基金的貶值，從這個意義上來說社會保障基金仍然處在風險之中；反之如果大量投資到高風險的項目中，盡管預期收益很高，但是其高風險也會導致其貶值。而從目前中國的實際情況來看，本文認為，應該在審慎的管理理念下，對社會保障基金進行限量監管。

(3)投資模式和策略應在社會保障基金流動性、收益率和風險性異質資產間合理配置

中國社會保障基金的投資模式、投資策略和組合的選擇應根據投資組合基本原則展開，從社會保障基金的投資組合策略的選擇方面來看，應該將不同類型不同數量的基金投資于異質性的資產，主要是基于基金的性質，在其流動性 、收益率和風險性異質的資產之間進行合理配置。從社會保障基金本身的屬性來看，社會保障基金在規模、數量及時間上具有“剛性”。鑒于此，社會保障基金必須預留一部分滿足近期需求，也就是必須有一部分基金具有一定的流動性，用來支付短、中期的醫療保險、失業保險和養老金等的支出。從這個意義上來說，這部分流動性較強的資產的保值增值能力較弱，也極容易受到通貨膨脹風險的侵蝕。從風險共濟的視角來看，社會保障基金中，需要有另一部分基金進行風險性相對較大、但收益相對較高的儲備性基金進行風險性投資來彌補這一缺口。因此，本文認為，需要對社會保障基金進行組合性投資，特別是在銀行錯款、國債、投資基金、不動產及入市等項目間進行合理搭配；同時根據社會保障基金的可用期限及可及性，并且在安全性、收益性及流動性各異的原則下，合理安排社會保障基金投資的短期、中期及長期投資項目。從而合理的規避風險，獲取更高的收益。

(4)完善社會保障基金信托管理模式，融入基金的指數化投資

由于社會保障基金屬于非繳費型養老保險基金，從這個意義上來說，其屬于風險性投資基金。發達國家的社會保障基金的投資經驗顯示，社會保障基金指數化投資模式具有降低管理成本效能，同時還能在更大程度上規避社會性投資給資本市場和社會保障儲備基金帶來的負面性沖擊和影響，還規避攫取一般股民利益等矛盾。從其投資過程來看，社會保障基金指數化可以解決封閉式基金折溢價交易造成負面效應。按照指數化投資組合進行搭建，可能會出現小范圍內的溢價或折價，但它更大程度上規避了封閉式基金的大幅的溢價狀況。社會保障基金指數化投資可以更大程度上保證社會保障基金資產凈值與目標指數收益率的高度吻合。投資者贖回時，在基金中不需要保留現金，這一點就更好的規避了開放式指數基金易受基金現金資產的沖擊。從實際操作來看，社會保障基金指數化投資，現金資產保留不會超過 2%。社會保障基金指數化投資的流動性比開放式基金投資高、比開放式基金流動性強。投資者可在交易開市時間內即時買賣。從這個意義上來說，社會保障基金指數化投資比開放式基金在保值增值方面更具優越性。

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Analysis of Balanced Portfolio Strategy and Determinants on China’s Social Security Fund under the New Normal Economic State——Based on the Comparison of Shanghai and Shenzhen

WANG Zeng-wen1, 2

(1. Social Security Research Center of Nanjing University, Nanjing 210023,China;2. Research Center of Social Security of Wuhan University,Wuhan 430072,China)

The social security fund is becoming the focus of personal, social and governmental concern point. It is not only because of the fund itself, but also because that the social security fund belongs to the system and social attributes. From the viewpoint of the current social security fund investment channels, almost more than 90% investment is concerned with banks and the purchase of Treasury bonds. In view of this, the modern portfolio theory model and the robust test are adopted to analyze the lopsided effect of social security fund investment strategy. Empirical analysis results show that this single investment strategy, the current financial market development, the National Council for social security fund of social security fund investment channels and investment proportion limit the positive correlation is significant. However, in the current financial market development pattern, the social security fund invested heavily banks and bonds will result in “hedge” under the strategy of “depreciation” pattern generation. In view of the results of this study, it should be gradually put the social security fund investment strategy for single value-added government gradually transition to the equilibrium investment strategy by the society dominated by multiple channels. In this regard, the government leading behavior should gradually transit to the market behavior, and the government should return to its supervision and service responsibilities.

investment strategy; combination model; equilibrium investment; financial markets

1003-207(2017)08-0030-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.08.004

2015-04-14；

2017-02-22

教育部哲學社會科學重大項目(16JJD840008);江蘇省社會科學基金項目(15SHB001)；國家社會科學基金后期資助項目(15FGL014)

王增文(1980-)，男(漢族)，山東臨沂人，南京大學社會保障研究中心，教授，武漢大學社會保障研究中心，研究員，研究方向：社會保障基金投資等，E-mail:wzwlm922@163.com.

F224,F830

A