如何防范中國財政與金融的雙重風險

何代欣

說到底，財政與金融風險有流量問題，也有存量困境，核心內容是債務。要進一步明確劃分省以下地方政府的債務清償責任，清償責任承擔者不僅可以是真正的借款方，還可以是利益相關部門。

2017年7月14—15日，全國金融工作會議在北京召開。會議將金融視作國家重要的核心競爭力，將金融安全視為國家安全的重要組成部分，將金融制度作為經濟社會發展中重要的基礎性制度。金融在國民經濟生活中的地位全面提升。會議提出了服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革三項任務。筆者認為，中國經濟發展離不開金融，未來轉型升級需要更先進、更穩定的金融體系，金融風險是一項始終應該高度關注的內容。

防范財政與金融的雙重風險，從來就是維護國家經濟安全的“一體兩翼”。2017年《政府工作報告》中，“財政”與“金融”兩個關鍵詞出現的頻率同為18次。多年來，積極的財政政策與穩健的貨幣政策并列組成了中國經濟政策的行動方略，它們共同構成了穩定宏觀經濟預期、促進經濟社會可持續運行的基礎。《政府工作報告》指出繼續推進財稅體制改革和抓好金融體制改革是全面深化改革的關鍵環節。兩個“牛鼻子”即是全面深化改革的切入點，也是以此帶動其他改革取得實質性進展的抓手。數據顯示，2016年全國一般公共預算收入達到15.96萬億元人民幣，廣義貨幣流量達到155.01萬億元人民幣。在如此天量現金流的規模下，財政與金融的任何“風吹草動”都可能影響經濟增長，甚至危及國家經濟安全。

說到底，財政與金融的風險有流量的問題，也有存量的困境。削減債務是核心內容，轉化為近兩年的主流話語便是“去杠桿”。債務危機到底有多可怕？無需贅言。這個世界，由債務引發的財政與金融風險“血案”，簡直是數不勝數。譬如，作為一個20世紀30年代就躋身世界一流經濟體，比肩當今日本的南美大國阿根廷，在過去一百年中，因為債務違約引發的政府破產至少有五回。債務危機的一系列后果，至今在這個國家揮之不去。1997年的東南亞各國，外商撤資誘發資產泡沫破滅，導致借款人無法償還銀行借款，最終導致了金融系統坍塌與財政體系崩潰。這也直接澆滅了該地區不少新興經濟體晉升為區域經濟強國的愿望。2008年，以歐元區主權債務危機和美國次貸危機為代表的金融風暴，看起來是某些不經意導致的“黑天鵝”（偶然事件），實際上則是政府與市場不斷放大杠桿之后的“灰犀牛”（必然事件）。由此可見，盡早化解可能危及經濟安全的財政與金融風險，是大多數國家面臨的共同難題。

如何防范財政與金融的雙重風險，避免債務問題向債務危機轉化，或許是中國當前最核心的經濟工作。

中國可能存在的債務風險

1.總體債務杠桿不低。分析整個社會當中，政府、企業和個人總共借了多少錢、有多少負債，有助于總體把握中國可能存在的債務風險。2016年，《中國社會科學》雜志首次發布了全社會杠桿率的估算數。全社會杠桿率被界定為債務總額占GDP比重。1996-2015年，這一數值從113%上升為249%。全社會杠桿率在2010年之前的年均增速為5.5%，而2010年之后的年均增速達到了9.5%。絕對數上，2015年的全社會債務總額為168.48萬億元。構成全社會杠桿的各部分中，居民部門負債占比約為40%，金融部門負債占比約為20%，政府部門負債占比約為40%。如果做一個靜態的比較，在以OECD為代表的發達經濟體聯盟中，300%左右是全社會杠桿率的中位數水平，而世界銀行公布的包含發展中國家的全社會杠桿率中位數水平約為200%。中國全社會債務水平位于上述兩個閾值之間，基本符合當前經濟發展階段。

有意思的是，這個世界不是債務杠桿絕對值高就一定會出問題，也不是債務杠桿絕對值低就一定沒有風險。比如，日本政府負債率長期超過200%，峰值達到過250%，加上企業與個人的債務，總杠桿早已超過300%。但時至今日，日本沒有發生過顯著的債務危機。再比如，歐元債務危機國中，意大利債務規模絕對水平只有日本的四分之一（2015），西班牙只有意大利的二分之一（2015）。眾所周知，意大利和西班牙的財政吃緊、金融脆弱，已經不是一兩天的事。因此，看待債務問題引發的財政與金融風險，或許還不是單靠分析總杠桿水平能夠弄清楚的。那么，從細分角度探討債務危機的來源，會有新的啟示嗎？

2.政府債務從來都是個大問題。政府借錢的理由無非有兩個：一是過去花多了要填補虧空，二是未來有開銷要籌集收入。很長一段時間里，中國政府債務規模都不是問題。1978年以前，中國政府幾乎沒有正式的對外借款。少量的一些外債基本上屬于社會主義國家間的“幫扶”。1998年，財政赤字和政府債務才進入人們的視野。為應對亞洲金融危機，兌現人民幣不競爭性貶值的承諾，中國實施了積極的財政政策，用政府投資替代下滑的出口貿易來穩定經濟。中央財政赤字并舉債借款是當時政府投資的主要來源。2008年，全球金融危機到來。具有戲劇性的是，因債而起的危機最終要靠借更多的錢來度過。只不過，金融部門和個人部門的債務轉移給了救助他們的政府。中國亦再次啟動政府投資穩定經濟，4萬億元的中央政府投資，以及數十萬億元的地方政府配套，著實給整個政府部門加了一把杠桿。

這里重點說說地方政府負債。2014年修訂《中華人民共和國預算法》之前，地方政府是不能單列赤字的，更不能有名義債務。但隨著城市土地價值提升和地方代行土地使用權出讓權力的制度配套，用土地作為質押的地方政府舉債行動自1998年“土地與房地產市場”放開之后便流行開來。各方普遍認為，不清楚規模，不了解償付責任，是地方債務可能觸發風險的兩個主要方面。為此，2012年6月至2013年12月的一年半時間里，國務院主導了三次地方政府債務審計，全面對債務規模進行摸底并劃分償付責任。一個大致的結論是中國政府債務構成復雜（有各種類型債務），規模還不小（20萬億元左右）。客觀講，中國地方政府債務對財政與金融穩定的沖擊，乃至對經濟安全的影響，或許還不同于其他國家。更廣泛地看，除了政府，企業債務和個人債務的情況關系到整個借貸關系循環的穩定性，以及觸發風險的可能性。endprint

3.企業債務與個人債務是基本面。傳統上，我們不把企業債務和個人債務作為財政與金融危機的根源。理性人假設告訴人們，無論是法人（企業）還是自然人（個人），大都會量入為出，盤算好收支。事實遠非如此。美國次貸危機便是個人信用崩潰所致。過去幾年，中國企業與個人杠桿上升快于政府，其中有非理性沖動的內因，也有整個市場和政府推動的外因。國家金融與發展實驗室的數據顯示：2015年末，非金融企業的杠桿率為131.2%（不含地方政府融資平臺），個人債務杠桿率為39.9%。2017年第一季度，非金融企業的杠桿率為157.7%，個人債務杠桿率為46.1%。同期，政府部門杠桿率從56.8%（2015）降至33.7%（2017）。企業與個人加杠桿、政府部門去杠桿是過去兩年全社會杠桿率構成變化的總體趨勢。

從企業層面看，轉型升級過程中，創新業態和引入新設備的前期投入，是正面加大債務杠桿的驅動因素，但也有一些僵尸企業為“殘喘”經營來借款；從個人層面看，以家庭為單位的購置房產行為，快速放大了個人杠桿率，并推動了同期大中城市的房價上漲。從賬面資產分析，政府和個人擁有的土地和房地產的賬面價值上升，增強了地方政府債務的穩定性，助推了個人加杠桿的沖動；企業新增業務形成現金流需要時間，部分不良資產處置尚在啟動過程，都可能對企業未來新增貸款形成阻礙，并增加融資成本。

債務風險向財政與金融傳導的過程

1.借新債還舊債的套路不會變。按照公司法人制破產清償的原則，債權債務關系的償付優先級高于股權，借款人的優越感陡然提升。然而，小公司或者個人可能破產，大公司和政府卻很難倒掉。即使債權人明知道他們在玩借新還舊的把戲，也一般不會去公開拆穿。雖然清償債務所得看起來是止損行為，但是不拆穿便不會發生真正的賬面損失，后續也仍有翻盤的機會。這正是債務風險的根本傳導機制。政府部門需要借款來填補收支虧空，金融部門也有賴于借貸活動融通資金往來。拆穿借新債還舊債的事實不符合任何一方的利益。很多時候，小漏洞終有一天會成為大窟窿。

2.地方政府的借貸循環規律。中國地方政府借款的行為動機很多。有人認為是“晉升激勵”導致行政官員有擴大公共支出的沖動。在財力一定的情況下，訴諸借款來發展經濟成為重要選項。也有人認為是“財力向上集中與事責向下劃分”帶來的財政支出壓力，促使地方通過借款完成目標任務，如“扶貧”、“教育”、“醫療”和“重點基礎設施工程”等。還有人認為是政府借款便利，特別是土地價值日增、投資建設回扣和金融機構配合等綜合因素，激發地方政府負債運行。無論哪一個原因導致地方政府去借款，財政與金融層面的制度安排和管理體制都是主導性因素。幾個關鍵時間點上的典型事件足以說明問題：1994年分稅制財稅體制改革，確實激勵了地方政府搞活經濟、融通財政金融的積極性。2001年，中國進入WTO之后，金融市場化改革明顯加快。貨幣政策與金融監管逐步與世界接軌。2008年，人民幣匯率國際化和利率市場化進程提速。2014年，“新預算法”允許地方財政單列赤字。2015年，地方政府自行發債正式開閘。 在一系列財政與金融改革中，地方政府既是參與者，也是受益者。地方政府的借貸循環鏈條逐漸變長，影響面也在拓寬。

3.社會融資鏈條彼此相依。經濟學把社會經濟生活抽象為個人、企業和政府三個部門。社會融資鏈條的構成，也大致遵循了上述三分法。政府融資活動的擴張以及地方政府融資需求的增長，都在改變社會融資鏈條的形成方式。如果我們承認一定時空范圍之內，資產和資金是有限的，那么資產與資金流向哪一方，必然會減少向其他方向的流入。這也就不難理解，為什么政府借款增加會抬升社會融資成本，為什么政府債務風險增大會放大整個系統的風險。

中國地方政府債務具有上述一般性特征，也有一定的特殊性。首先，明確地方政府借債的償付責任還有一個過程。過去20年產生的政府借款，到底由哪一級政府來償還？如今正通過債務置換和新發債務等方式來厘清。其次，中國地方政府債務有顯性和隱性之分，這為預測債務風險平添了難度，讓債務顯性化依然是一項長期工作。再次，地方政府債務風險轉化為財政風險的可能性在加大。信息透明和債務到期都有觸發風險的可能，但“刺破小膿包”可有效避免發生大的風險事件。最后，地方財政風險向上級財政和區域性金融機構傳導的可能性在加大。上級財政救助下級財政、區域性金融機構為不良借款買單等情形，在多數國家并不鮮見。當然，地方財政風險引發的后果，往往需要較長時間來修復。

如何防范雙重風險

1.確立有效的債務清償責任承擔機制。省以下地方政府債務責任劃分仍有持續開展的必要。清償責任承擔者不僅可以是真正的借款方，還可以是利益相關部門。正在進行中的地方政府專項債券發行，已將土地儲備和政府收費公路作為試點領域，未來還可以拓展到教育、醫療和養老等民生服務領域。通過政府債務借款的項目和公共服務，同樣需要按照市場規則議價發行債券。要盡可能避免向金融機構故意融資的成本。對于債務違約和清償責任判定，司法部門應有預先準備。民法典制定和行政法修訂，都有必要考慮地方政府債務清償責任等相關問題。

2.分類處置不同債務風險。中國地方政府債務的資金來源以及支出流向，決定了債務風險高低。嚴控融資成本，對信托等表外業務融資渠道的管控，以及對影子銀行的治理，是財政部門與金融機構亟待協調的內容。除了明確政府債務償付責任，在發債信用評級基礎上，還有必要建立存量債務的風險分級制度。至少在債務主管部門、借款人和貸款人三個利益相關者之間，要構建起便利的風險預警及處理機制，防范某一類債務風險向其他類別債務蔓延。

3.阻斷債務風險向財政與金融體系的蔓延。通行的做法有三個步驟。第一，確定債務風險的承擔方，并在所有類別的借貸關系中厘清風險責任。第二，摸索建立有限責任的政府還款機制，將可變現的有價值資產納入政府債務償付范疇。第三，財政與金融有限買單的過渡性制度安排。未來一段時期，上級財政和相關金融機構可能會面臨為地方違約債務兜底的壓力。建立類似于當年的國有企業不良資產處置運行機制，用市場化手段承擔部分債務風險，可以有效化解當期的財政與金融壓力，也能有效阻斷危機蔓延。

4.防風險導向的財稅與金融體制改革。財稅領域要堅持財力與支出責任匹配的改革方向。優化稅制結構，完善轉移支付制度，嚴格預算管理制度，真正將現代財政體制作為國家治理現代化的基礎和支柱。金融領域改革應貫徹回歸本源、優化結構、強化監管和市場導向的最新精神，積極為經濟社會全面轉型服務，把主動防范化解系統性金融風險放在更加重要的位置。endprint