璞泰來：業績成色不足關聯交易成疑

本刊記者駱俊

璞泰來：業績成色不足關聯交易成疑

本刊記者駱俊

近日，上海璞泰來新能源科技股份有限公司(以下簡稱“璞泰來”)披露了IPO招股說明書，公司擬發行不超過6500萬股，募集資金10億元，用于2萬噸高性能鋰離子電池負極材料產能擴建、涂布設備生產基地、高安全性鋰離子電池功能涂層隔膜生產基地及研發中心項目。

盡管璞泰來日前已經順利過會，且號稱為最強CATL供應商，但股市動態分析周刊記者通過仔細研讀招股說明書，仍然發現公司存在不少瑕疵。首先，從業績上看，璞泰來營業收入和凈利潤出現連續增長，甚至可謂是漲幅驚人，但其核心產品的高毛利率卻引來市場和監管層的高度關注。其中，璞泰來的核心產品之一的負極材料顯著高于同行業可比對手，若后續無法保持較高毛利率，業績增長或存在不確定性。正常情況下，擁有高利率的企業一般是擁有過人的技術，但璞泰來在研發的投入上卻不足5%并少于同行可比對手，與此同時，與研發投入息息相關的管理費用率也是顯著低于同行業可比對手，在這樣的情況下，企業如何保證科研的質量，后續高毛利率能否維持，都將打上一個大大的問號。

除了業績上的成色不足，璞泰來在轉讓子公司一事上也是吸引了足夠多的眼球。璞泰來存在收購東莞凱欣隨后轉讓給關聯方的行為，而后關聯方以更高的價格將東莞凱欣出售。此外璞泰來還曾以400萬的價格收購東電化（上海）電能源有限公司，隨后將其轉讓給寧波梅山保稅港區鵬豐股權投資中心，而該舉動也同樣存在關聯交易的嫌疑。

業績含金量不足

根據招股說明書，報告期內，璞泰來實現營業收入為5.03億、9.22億以及16.77億元，增幅分別為172.44%、83.26%、81.77%；與此同時，凈利潤分別為0.45億、1.58和3.54億元，凈利潤增幅分別為452.09%、250.68%、123.80%。從營業收入和凈利潤的角度來看，璞泰來可謂是漲幅驚人。此外，毛利率也出現了連續的拔高，2014-2016年企業綜合毛利率分別為28.29%、35.30%和34.54%。但仔細解剖毛利率看，負極材料的毛利率上漲是導致企業綜合毛利率上漲的主要原因。2015-2016年，璞泰來主營產品之一負極材料的毛利率為37.59%和36.38%，而同行業可比對手的負極材料毛利率均值僅為29.72%以及29.06%，與璞泰來存較大差別。璞泰來在招股說明書中并未對負極材料的高毛利率給出解釋，而其高毛利率也引來監管層的關注。如果后續璞泰來無法保持其存疑的高毛利率，企業業績的高速增長或將難以為繼。

通常情況下，如果一家企業產品毛利率較高，一般是其可以做出技術含量更高的產品或者是用更高的技術來節約生產升本。但是從璞泰來的情況來看，其研發投入占比不足5%，作為鋰電池行業這一類急需增加研發投入的行業，璞泰來在研發上的投入稍顯不足。與此同時，與研發投入息息相關的管理費用率也是出現了一線端倪，報告期內其管理費用率僅為9.12%、9.05%以及7.60%，而同行業可比對手的管理費用率則為16.82%、14.07%和12.12%，顯著高于璞泰來。對此，璞泰來在招股說明書中非常籠統的表示主要系不同公司在業務規模、管理模式、研發效率、費用控制等方面存在一定差異。但市場人士表示，較低的管理費用率或與研發投入較低有關，作為高新技術企業，研發投入的降低是否會影響企業的高毛利率，企業的競爭力能否維持，這都成為市場關注的焦點。

對于高毛利率以及研發投入不足的問題，璞泰來在招股說明書中解釋，2015年公司毛利率提高，主要得益于新產品的推出以及規模效應。隨著新的競爭者進入本行業，市場競爭會越來越激烈，本公司在行業內的領先優勢、技術優勢、議價能力較強等優勢可能會因此受到影響；隨著高毛利產品逐步進入生命周期的成熟期，如果公司不能持續提升技術創新能力并保持一定領先優勢，或者競爭對手通過提高產品技術含量、降低銷售價格等方式削弱公司產品在性價比上的優勢，公司存在產品毛利率下降的風險。此外，隨著產能的逐步釋放，規模效應的邊際優勢將有所減弱。發行人未來毛利率水平是否能維持在較高水平、是否能夠保持繼續上升具有不確定性，公司業績水平未來存在下滑的風險。

關聯交易成疑

璞泰來設立以來，有多次并購重組的舉動，但其中對于東莞市凱欣電池材料有限公司的運作則是耐人尋味。首先，璞泰來基于產業布局的需求，在2012年11月收購東莞凱欣80%的股權，在2014年7月后又作價2160萬元將其轉讓給寧波海量。但讓人意外的是，僅僅過了兩個月的時間，寧波海量便以19618萬元作價出售東莞凱欣100%股權予天賜材料，兩次轉讓每股作價相差7倍之多，其時間之短以及價格的天壤之別讓市場瞠目咋舌。值得關注的是，寧波海量是璞泰來的關聯方，如此讓人詫異的交易實在難以信服。除了東莞凱欣，璞泰來還存在收購東電化（上海）電能源有限公司隨后將其出售給關聯方寧波梅山保稅港區鵬豐股權投資中心的情況，頻繁關聯方的資本運作也讓市場著實看不懂。

對于上述交易，璞泰來表示，2014年年中，璞泰來有限計劃收購東莞卓高布局涂覆隔膜業務及新設浙江極盾進入隔膜涂覆材料業務，同時購買總部辦公樓，資金需求較大，而出售東莞凱欣尚處于初步接洽期，交易意向不明確，交易談判可能耗時較長，為使資金盡快到位，考慮先出售予關聯方；另外，出售東莞凱欣可能存在對未來業績進行補償等或有風險，璞泰來有限不適宜承擔此種不確定性較高的義務。但可以測算，即便是加上業績承諾的補償款，兩次轉讓價格也有近億元的差距。此外，倘若真因為急需資金而做出差價如此離譜的交易，前后作價來看可謂打了個1.3折，也不得不讓市場對于璞泰來管理層的管理水平表示擔憂。后續一旦上市，公司必將面臨更為復雜的資本市場運作，從目前的態勢看，恐怕類似事件還會出現。

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