江淮汽車整體上市后

陳欣

江汽集團混改整體注入江淮汽車上市后，其管理效率和盈利能力提升的跡象尚不明顯。其原因固然可以歸咎于新能源汽車政策等外部沖擊帶來的影響，也可以從混改、定增、股東減持及股權激勵等方面的動機來理解。

作為掌握獨立研發能力的自主品牌車企，江淮汽車（600418.SH）近年來一直著重發力于新能源汽車，進行了大量技術和產業的布局。

2016年9月，江淮汽車公告與大眾汽車簽署備忘錄，計劃在新能源汽車領域成立一家新的合資企業。次日江淮汽車的股價達到近期高點14.55元，此后表現萎靡，2017年5月最低曾跌至9.13元。

近日，有報道稱，中國已開始研究制定禁售傳統燃油汽車時間表，引發新能源汽車行業相關股票大漲。至9月15日收盤，江淮汽車的股價才10.61元，較2014年江淮汽車整體上市時的基準價格10.12元（分紅調整后）僅高出5%，和2016年公司的定增價格10.62元相差無幾。因此，整體上市后江淮汽車為中小股東創造的價值還未能體現在市場價格上。

混改效果尚未明顯體現

2014年7月，江淮汽車發布重組預案，通過吸收合并的方式將江汽集團整體上市。江汽集團在整體上市后持股比例由此前的35.43%下降為30.47%，代表社會資本的建投投資與代表管理層利益的實勤投資通過在江汽集團入股得以在整體上市后分別持有10.83%和2%的股份，從而實現了江汽集團混合所有制和管理層持股兩項改革的重大步驟。市場也期望江淮汽車利用混改的契機，提高管理效率，加快公司的發展。

數據顯示，江淮汽車的盈利能力在2014年大幅下滑，之后開始逐年改善。然而，與混改開始前的2013年相比，2016年的業績并不顯出色。公司的營業收入從2013年的336.2億元上升至2016年的524.94億元，似乎增長迅速； 歸屬于母公司所有者凈利潤也從2013年的9.17億元增加至2016年的11.62億元，增長26.7%，有所進步。

但江淮汽車的股本從2013年的12.85億股擴張至2016年的18.93億股，增加了47.3%，高于同期歸母凈利潤的增幅，且公司的經營性凈現金流還呈現日益惡化的趨勢。

再來看盈利能力指標，江淮汽車的毛利率從2013年的16.2%下降為2016年的9.6%，加上銷售費用率及管理費用率均存在小幅增加，導致2016年的凈利率僅為2.2%，較2013年縮小了0.5%。

考慮到整體上市以及新能源汽車補貼會計政策變更的影響，我們可以看看追溯調整后的會計數據。調整后，2013年的每股收益為0.77元/股，加權平均凈資產收益率為16.07%，仍要高出2016年的每股收益0.72元/股和加權平均凈資產收益率11.26%。

如果將整體上市過程中的2014年作為參照系，2016年，江淮汽車的各項盈利指標就改善了更多。然而，在整體上市未完成時公司的管理層并不具備釋放業績的動力，因此，很難將2014年的業績判斷為一個公允的參照對象。

總體來說，至今為止，江淮汽車整體上市后營業收入和凈利潤的增長更多是源于增發的股本擴張帶來的規模增長，還未能明顯反映其內生效率提高導致的盈利能力改善。

定增募投項目將釋放利潤

江淮汽車公告，整體上市預案時就試圖以不低于9.11元/股的價格配套募集不超過5.96億元，用于補充上市公司流動資金。但公司在2014年年底取消了募集配套資金的安排。

2015年股災發生后不久，江淮汽車在當年7月22日公告，將以不低于13.88元/股的價格募集資金用于建設周期為兩年的三個項目：（1）新能源乘用車及核心零部件建設項目使用募集資金20億元，建成后預計可實現年收入約237億元，凈利潤約8.10億元；（2）高端及純電動輕卡建設項目使用募集資金20億元，建成后預計可實現年收入約109億元，凈利潤約6.27億元；（3）高端商用車變速器建設項目使用募集資金約5億元，建成后預計可實現年收入約17億元，凈利潤約1.53億元。由于江淮汽車股價在2015年下半年大跌，2016年2月，公司又將增發底價調低為10.80元。

2016年8月15日，江淮汽車順利完成此次定增，以10.62元/股的價格募集資金凈額約45億元。定增完成后，整體上市時主要參與各方的持股都被大幅稀釋，江汽控股的持股減少為23.55%，建投投資和實勤投資的持股比例則分別降低至8.37%和1.55%。而本地的機構則大幅增加持股比例，安徽省鐵路建設投資基金新增持股4.48%，合肥市國有資產控股的持股比例則由原有的3.39%上升至3.89%。

2017年8月15日，此次江淮汽車定增的限售股上市流通，而近期市場價格才剛剛上漲至一年多前的定增價格。

建投減持時機“湊巧”

江淮汽車的整體上市計劃披露前，建投投資和實勤投資在2013年12月以2.07元/每1元注冊資本的價格入股江汽集團，江汽集團當時的估值為近40億元，但數月后整體上市預案中江汽集團的估值上漲約為64億元。這樣可以估算建投投資持有江淮汽車股票的原始成本約為10.12/1.6=6.32元/股。

2016年4月28日，江淮汽車整體上市時的限售股解禁上市流通。此時，江淮汽車的股價僅在11.5元附近徘徊。盡管建投投資10.83%持股的成本較低，但并未在解禁后立即公告減持計劃，而是等待時機直至2016年8月22日才發布了減持公告，計劃自公告日起十五個交易日后六個月內減持不超過2%的持股。

湊巧的是，江淮汽車在8月29日發布了股票期權激勵計劃（草案），又在9月8日公告與大眾汽車簽署合資合作諒解備忘錄，離減持計劃公告日僅十來個交易日。而消息公布前，江淮汽車的股票在9月6日就開始大漲，消息公布后仍繼續上漲至9月9日的最高點14.55元。

根據相關公告，建投投資自2016年9月13日開始減持，以13.90元/股—14.14元/股的價格減持了2400余萬股，其中通過大宗交易減持了1580萬股，將其持股比例從定增完成后的8.37%減至7.10%。從2016年三季報建投投資持股8.06%的數據可以判斷，建投投資在9月中下旬減持了0.31%，剩余0.96%減持股份的窗口為10月上旬，而10月中旬后江淮汽車的股價就開始一路下滑，至今尚無機會回到建投投資減持的價格區間。以公告的減持價格范圍測算，建投投資所減持的股份盈利近120%。endprint

股權激勵帶來的動機

2016年8月，江淮汽車完成定增后，公司董事長安進等160名主要管理人員和技術骨干通過實勤投資持有1.55%的公司股份。8月29日，江淮汽車又擴大激勵范圍推出了一份針對354位公司管理骨干和技術（業務）骨干的股票期權激勵計劃，行權價格為12.42元。草案公布的時機巧妙，安排在定增完成及建投投資公布減持計劃之后，在公告與大眾汽車合作之前。

此次激勵計劃擬授予1885.20萬份股票期權，約占公司總股本的1%。等待期為授權后的兩年，之后三年每年可行權總額的1/3。業績考核指標為：以2016年扣非后凈利潤為基數，2018-2020年，扣非后凈利潤年均增長率不低于10%，扣非后的凈資產收益率不低于6%，且上述兩個指標都不低于同行業對標企業75分位值；主營業務收入占營業收入比重不低于94%。且在股權激勵有效期內，因增發導致新增加的凈資產和對應的凈利潤在業績考核時可不計入計算。而在等待期，江淮汽車剛好可以從容建設45億元定增的募投項目。

2016年，江淮汽車扣非后歸母凈利潤為8.44億元，扣非后的加權平均凈資產收益率為8.17%。如需滿足三批行權的業績考核條件，江淮汽車2018-2020年的扣非后歸母凈利潤應起碼分別達到10.21億元、11.23億元和12.36億元。

預計該激勵計劃所產生的股份支付費用總額為6661萬元，將分五年分攤至2017-2021年期間的管理費用，最大的一筆費用是2018年的2405萬元。

盡管此項股權激勵計劃尚未正式獲批落地，但有較大可能將會對江淮汽車未來的業績增長和股價波動造成重要影響。如要公司骨干未來行權買入股票，其股價還需大幅上揚。

2018年業績或將釋放

從股票期權激勵計劃的細節中可以看出，江淮汽車2017年的業績并未直接體現在考核指標中。這一方面可能反映了當時公司的管理層對今年業績的預判；另一方面也將會影響公司對今年盈余數據所做的會計判斷。

2017年上半年，整個新能源汽車行業受補貼退坡的影響較大，大多相關公司均出現了較大比例的凈利潤下滑。8月30日，江淮汽車公布了上半年業績。實現營業收入253.13億元，同比下降4.08%，實現歸母凈利潤3.45億元，同比下降40.31%。從目前的趨勢來看，2017年全年的業績也不樂觀。

機構投資者從一季度開始明顯降低對江淮汽車的持股，其中，基金持股從2016年年末的11.4%降低至2017年二季度末的7.58%，券商持股在2016年年末還有6.09%，但到2017年二季度末已清零。

2016年，江淮汽車積極推進新能源汽車業務發展戰略，實現了“牽手蔚來， 聯姻大眾”。隨著這些合作項目不斷推進以及定增募投項目逐步建成，公司在2018年之后的盈利能力或將大幅改善。

作者為云南大學/上海交通大學上海高級金融學院博士生導師；云南大學經濟學院博士生胡振飛亦有貢獻endprint