蟄伏中迎質變新三板步入“萬家”時代

周敏

截止到2016年12月31日，新三板掛牌企業數量達到10163家。這一年，分層制度落地、私募做市試點進入實操階段、轉板試點建設也被提上日程，但流動性不足依然是新三板面臨的主要矛盾。資本市場進入寒冬期。

隨著2016年底監管層發聲力挺新三板，2017年很可能迎來新三板的破冰之年，市場也許將在突圍解困中迎來質變。

掛牌企業數破萬

2016年以來，新三板掛牌企業呈現出“井噴”態勢，掛牌數量更是經歷了三次沖刺。年初單月掛牌4-94家企業，是2015年底掛牌提升的延續；3月至5月，平均單月掛牌數量高達538家；8月，新三板單月掛牌數量創下歷史之最，達983家。截至2016年12月19日，新三板掛牌總數剛好達到萬家，比年初5129家新增長了近5000家。

值得注意的是，2016年新三板新增掛牌行業冠軍是新興行業，掛牌公司以中小微企業為主，科技創新、研發驅動、成長性好等特征突出。截至2016年12月19日，在1萬多家掛牌公司中，中小微企業合計占94.61%，平均成立年限9.85年。其中高新技術企業占比65%，戰略新興產業占比25%。掛牌公司平均研發投入強度為5.63%，較全社會研發強度高出3.53個百分點。

盡管掛牌數量增長，可2016年以來新三板定增市場融資能力持續走弱，企業實際完成定增發行次數和募集金額持續下降，融資供需矛盾愈發明顯。

市場人士曾用“寒冬”來形容2016年的新三板融資行情。數據顯示，截至2016年12月19日，新三板2016年共完成2705次股票發行，融資1167.56億元，平均單次發行融資4316.29萬元。

掛牌公司中，有接近5700家企業自掛牌以來沒有過融資，有超過5800家企業自掛牌以來沒有過交易，成為名副其實的“僵尸股”。與此同時，新三板做市指數持續低迷，截至1月10日，做市指數報1112.56點，與2016年最高點位2673點相比明顯腰斬。

根據第三方機構統計數據，新三板企業的應收賬款從去年的653億元，劇增至今年的997，6億元，增長52.8%；1384家公司應收賬款增加150%以上，占掛牌企業的13.67%。市場人士指出，應收賬款增加，不僅會伴隨著壞賬率的增加，同時可能讓“三角債”再度浮出水面。財務危機與融資難并存，令不少掛牌企業尋求私募債和承兌匯票等渠道。

在新三板低流動性下，投資新三板的基金也感受到寒意。因此，從新三板基金的運作情況來看，盈利情況不容樂觀?；饦I協會數據顯示，截至12月5日，2016年共有38個新三板私募基金提前清盤，其中僅有一只新三板私募產品是正常清盤。更值得注意的是，2017年上半年，恐將迎來首批新三板基金產品退出高峰，如果增量資金不足，新三板飛出幾只“黑天鵝”也并不出人意料。

上海社科院經濟研究所副研究員湯蘊懿認為，受國家整體經濟環境的影響，新三板市場流動性在2015年達到單月245.43億元的頂峰后，長期處于萎縮狀態，2016年單月融資額基本上在150億元以下，近幾個月更不足100億元，無法形成持續的賺錢效應。受市場廣泛期待的分層制度推出后，相關涉及發行、交易制度、中介機構引入等的配套政策也遲遲沒有出臺，導致市場資金參與熱情不高，甚至逐步離場。此外，500萬元的投資門檻阻擋了大批投資者入市，現階段的參與者主要是以機構投資者為主，流動性走弱也導致投資者退出不暢，使得市場內只有存量資金相互博弈，沒有新的增量資金入市。

轉板政策不明企業排隊IPO

在市場流動不順暢的局面下，一大批新三板企業身在曹營心在漢，等時機一到就籌劃轉板。所謂新三板轉板，嚴格地說，是指在新三板掛牌的公司主動撤出新三板，改為到滬深交易所的主板或創業板上市。

迫于股東壓力和自身發展需求，一些原希望走轉板通道的企業，轉而又去排隊IPO。公開數據顯示，截至2016年12月中旬，已有近300家新三板企業先后進行了_上市輔導。而從IPO預披露看，69家新三板企業已經發布了招股說明書申報稿，其中，擬上市板塊為創業板的是33家，占比近半。

另外，自從證監會2016年9月表態，將對貧困地區企業首次公開發行股票、新三板掛牌、發行債券、并購重組等開辟綠色通道。目前已有24家新三板掛牌公司將注冊地及主要生產經營地遷至貧困地區。

不過，包括日前登陸創業板成功的江蘇中旗在內，2014年以來轉戰主板IPO成功的5家企業，在新三板市場從掛牌到退市，均呈現零成交的狀態。

“轉板像天上掉餡餅，不能等?！钡仑S杰龍脈中國基金合伙人李忠強說：“我們和新三板有距離感，因為我們投的是早期的項目。項目我們投了五六十個，到現在為止掛牌五六個，我們并購退出大概是十個左右，可以IPO的大概也有五六個?！?/p>

中國新三板投資聯盟負責人許小恒則提醒新三板企業，并不是只要滿足創業板門檻就能IPO，還要想清楚周期有多長、成本是多少，“對有些企業，現在退出轉板可能不是一個適合的時機，應該把包括交易制度、流動性釋放、合格投資者準入門檻這些基礎工作做好，從而提升新三板的融資能力和估值水平?！?/p>

私募機構進入做市

為了增強新三板市場的流動性，幫助更多的企業健康發展，監管層在去年采取了一系列措施。

首先是實施分層管理，實現市場的優勝劣汰，將不符合掛牌條件的企業清除出新三板。

2016年9月9日，全國股轉系統公布新三板掛牌負面清單，將落后產能、低成長性的虧損企業以及失信企業拒之門外。2016年10月21日，股轉系統發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》，引發市場廣泛關注。

Wind數據顯示，截至2016年12月23日，新三板共有92家公司摘牌退市，2016年退市公司數量為55家。從9.016年55家企業終止掛牌的原因來看，強制摘牌的僅占7%；自身發展需要申請摘牌的占71%。目前退市企業比例不足1%，仍有著較大的清除空間。endprint

聯訊證券分析師曹衛東預計，今年退市制度正式文件將會出臺，強制退市比例將明顯提高，退市率將接近歐美成熟資本市場水平。”

監管層去年另一大手筆，就是發布《私募機構全國股轉系統做市業務試點評審方案》。

去年12月13日，全國股轉公司在官方網站發出公告，國內已經有包括深創投、朱雀投資、江蘇毅達、上海復星創富投資、浙商創投等10家私募股權基金，成為首批新三板私募類做市商，打破了新三板券商“一家獨大”做市的局面。相當于除了現有以券商為主的做市業務外，另開了十條“跑道”，這將有助改善當前二級市場的流動性。

開源證券銷售交易部總經理姚少卿表示，現在參與到新三板的做市商機構主要都是券商，有88家，“我們一直期望有更多的機構投資者參與進來，包括私募、公募、QFII以及保險機構，但是在政策尚不明朗的情況下，上述機構大規模參與新三板交易估計還要有一段時間?！?/p>

姚少卿稱，流動性問題也一直困擾新三板，在1萬多家企業中，有報價交易的大約1600-1700家，占比不到兩成，“我們覺得，2017年新三板的表現會好于去年。有更多的機構成為新三板做市商，可以提升掛牌企業的估值，改善市場整體流動性?！?/p>

針對當前做市制度與股權交易之間的矛盾，讀懂新三板創始人盧山林給出了這樣的解釋：對于絕大部分新三板公司來說，做市仍然是價值發現的最好方式之一，也是流動性提供的最好方式。盡管新三板市場目前只有不到20%的公司采取做市交易方式，但就單個公司的交易效率來說，做市交易的效率仍然遠遠高于協議轉讓交易。隨著三類股東、200人股東等一系列問題的解決，做市轉讓交易將重新獲得新三板公司的青睞。

不過，中山證券做市交易部研究總監李周則表示，一部分2014年、2015年、2016年上半年掛牌的企業原始股東將面臨解禁問題，這會使得今年上半年或是下半年受到不同程度的干擾，這也是做市商比較苦惱的一個問題。在這樣的市場情況下，流動性如果沒有多方面因素支持，則情況比較悲觀。一直以來，做市低迷是新三板市場所詬病的問題之一，不少券商都在“假裝做市”。

對于未來新三板市場的發展，據預測，2017年新三板掛牌數量將會環比減少，摘牌企業數量逐漸增多。新三板將從單一維度的企業數量擴容，過渡到更加注重質量的提高；從融資需求端擴容過渡到投資供給端擴容；從制度規范過渡到制度創新等。新三板未來具有廣闊的想象空間，在“分化、升級”趨勢下，需要“精選與布局”。

當前市場定位和改革方向已經明確，新三板的一攬子改革方案即將發布。因此，在監管層頻吹暖風的情況下，2017年新三板市場將是蛻變之年。

新三板創新層企業鴻鑫互聯董事長李毅相信，新三板的曙光就要來臨，雖說整個新三板市場在2016的發展過程中利好釋放得有點緩慢?！跋嘈?017年是新三板發展的新的元年。在新三板新的領導班子帶領下，眾望所歸的一些利好政策會在2017年逐步出臺，進一步推動新三板向著規范、活躍、健康的發展?！?/p>

滬上知名新三板創新層企業上訊信息的董事長邢飛同樣認為：“2016年新三板掛牌數量破萬家，這是中國資本市場一個標志性的事件。在2017年，新三板將由大規模擴容的量變階段進入質變階段，預計未來推出的一些制度性改革，也勢必向優質企業傾斜?！?/p>

總而言之，2017年，新三板通過在創新層的制度供給，有望使優質企業享有較好的流動性和更高的估值?！岸蝿摌I“的春天正在來臨。endprint