我國新三板上市企業估值理論研究

【摘要】新三板是專為高新園區中的非上市中小企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股權交易服務的場外交易市場。隨著“大眾創新，萬眾創業”的熱潮全面襲來，高科技中小企業迅速發展。在新三板全國擴容后，新三板掛牌企業數量目前已過萬家，但是，新三板依然存在一些問題，其中最主要的問題是新三板企業估值不易，投資價值難以判斷。因此，本文首先簡要介紹我國新三板的發展概況，然后對企業估值理論進行分析，將市場法、收益法和實物期權法三種方法進行對比，探討新三板企業估值方法的適用性。

【關鍵詞】新三板 上市企業 估值

近年來，隨著我國多層次資本市場體系的不斷完善和推進，新三板股權投資迎來了“黃金時代”。2006年1月，國務院批準開展中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓試點工作，同時世紀瑞爾、中科軟兩家首批公司正式掛牌；2012年8月，中國證監會宣布擴大非上市股份公司股份轉讓試點；2013年6月，國務院確定將全國中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國。新三板市場在2017年進入“萬家時代”，成為全球公司數量最為龐大的交易場所。

一、估值方法理論分析

企業價值評估方法主要分為三類，第一類是市場法，又稱相對估值法，即選擇與目標公司相同或相似的公司為可比公司，分析和比較兩者之間的某些重要指標，在此基礎上調整可比公司的價值，最后估算出目標公司的市場價值。第二類是收益法，又稱絕對估值法，是通過對企業未來收益和折現率進行合理的預測，然后對未來收益進行折現。最后一類是實物期權估值法，是以期權定價模型為基礎，對具有較強期權屬性的實物資產進行估值的方法。實物期權理論是金融期權理論的派生，利用類似金融期權估值的方法，根據實際情況修正參數進行估值。

（一）市場法

市場法具體分為P/E（市盈率）法、PEG（修正市盈率）法、P/B（市凈率）法、EV/EBITDA（企業價值倍數）法。P/E法主要適用于主業及盈利相對穩定、周期性較弱的公司，不適用于周期性較強的公司、每股收益為負的公司和多元化經營、產業轉型頻繁的公司。PEG法適用于IT等成長性較高的公司，不適用于成熟行業和虧損或盈余正在衰退的行業。P/B法適用于周期性較強的行業、擁有大量固定資產且賬面價值相對穩定的公司和流動資產比例高的公司，不適用于賬面價值、重置成本變動較快的公司和固定資產較少的服務行業。EV/EBITDA法適用于充分競爭行業的公司和沒有巨額商譽的公司，不適用于固定資產更新變化較快的公司、凈利潤及毛利均虧損的公司和高負債或大量現金的公司。

一般分為以下三個步驟，首先分析企業的基本特征，包括經營狀況、生命周期等，并判斷其所屬行業，選擇合適的估值方法；其次，尋找可比性較強的企業作為參照，計算其價格乘數，如：P/E、PEG、P/B等；最后將可比企業的價格乘數乘以目標企業的相應財務指標，得到估值結果。

（二）收益法

收益法主要有股利折現模型、自由現金流量折現模型和EVA三種方法。

一般分為以下四個步驟，首先分析目標企業基本財務情況和經營情況，計算當期現金流量，計算公式如下：

股權自由現金流量=公司自由現金流量-利息*（1-稅率）+凈金融負債增加 （或-凈金融負債減少） 公式（1）

公司自由現金流量=EBIT*（1-所得稅率）+折舊攤銷-營運資本增加-資本支出 公式（2）

EVA=稅后凈經營利潤-資本成本=稅后凈經營利潤-資本總額*加權平均資本成本 公式（3）

第二步，預測目標企業未來增長率，計算未來現金流量。通過分析目標企業的歷史增長情況和成長性，估計增長率，然后選擇合適的增長模型估計未來現金流量，通常增長模型有穩定增長模型、兩階段式增長模型和多階段式增長模型等。

第三步，估算折現率。股利折現模型使用股權資本成本折現，自由現金流量折現模型和EVA模型使用加權資本成本折現。

其中，S為股權數量，B表示債務數量，T表示所得稅稅率。

最后，根據以上幾步估計的增長率、未來現金流量和折現率以及相應的增長模型計算企業價值。

（三）實物期權法

其中，C為看漲期權的價格；S為股票當前的市場價格；X為期權的執行價格；r為無風險利率；t為期權的到期時間；δ為連續復利下年化收益率的標準差；N（d）為標準正態分布小于d時的概率。

具體的估值過程分為以下三個步驟，首先分析目標企業的資產是否具有較強的期權屬性，然后選擇合適的期權模型并估計相關參數，最后利用估計的參數和模型估算目標企業價值。

二、新三板企業估值方法的適用性

收益法主要以現金流量折現模型為代表，現金流量折現模型是基于企業歷史財務數據的分析，然后進行企業未來現金流和增長能力的預測，主觀性較強，尤其是增長率的判斷對企業估值有非常重大的影響。因此，現金流量折現模型適用于有穩定的現金流、單一集中的業務、平穩的增長率的傳統企業。

以修正的市盈率模型為代表的市場法是以行業平均的價格乘數（市盈率、市凈率等）為基準，加載企業相對應的財務指標（每股收益、每股凈資產、增長率等），行業典型企業的選擇是重要的影響因素之一。因此，市場法適用于在交易活躍的資本市場上市、具有可比企業、有行業平均發展水平的企業。

實物期權法將企業股權價值期權化，進一步體現了企業的戰略價值，同時考慮了企業價值和收益風險之間的相關性，估值存在的主要難題是模型參數的估計，尤其是波動率的計算。因此，實物期權法適用于高科技企業和戰略轉型、并購重組的企業。

因此，最后可以得出結論：處于不同生命周期、不同資本市場的企業適用于不同的估值方法。對企業估值需要考慮企業自身財務情況、經營情況、發展階段、市場活躍程度等因素。由于新三板上市企業具有科技含量高、投資風險較大等特點，更適合使用實物期權法。當企業發展壯大達到行業平均水平、增長率較為穩定時，使用現金流量法和市盈率法較適宜。

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作者簡介：方茹（1993-），女，漢族，安徽合肥人，安徽大學2015級金融學碩士研究生在讀，研究方向：科技金融、國際金融。endprint