預期管理的政策實踐與改進措施

郭豫媚 陳彥斌

預期管理的政策實踐與改進措施

郭豫媚 陳彥斌

預期管理已成為發達國家中央銀行使用的重要貨幣政策手段之一，央行引導預期的能力會顯著影響貨幣政策的調控效率。然而，我國央行的預期管理實踐還存在諸多問題，引導公眾預期的能力較弱。究其原因，一是貨幣政策目標過多，不利于預期的形成；二是貨幣政策定位不明確，增加了市場形成預期的難度；三是貨幣政策信息披露較為滯后，容易誤導市場預期；四是央行與市場溝通的信息不夠充分?；诖?，我國央行應從多方面入手加強對預期的引導，包括：進一步減少并明確貨幣政策調控目標；加強央行與市場的溝通；注重提高央行的研究能力；增強央行獨立性。

預期管理；貨幣政策；央行溝通；透明度；前瞻性指引

預期管理的核心在于通過信息溝通來提高貨幣政策透明度，對公眾預期予以引導，從而使得貨幣政策調控事半功倍。①傳統預期管理強調“做”，主要通過法定存款準備金率、公開市場操作等政策工具的調整來影響預期。而現代預期管理則強調“說”，即通過信息溝通來影響市場預期。本文所探討的預期管理主要指現代預期管理。當前，中國政府已認識到預期管理的重要性，不斷強調要加強宏觀調控的預期管理。《國家“十三五”規劃綱要》明確提出，要“改善與市場的溝通，增強可預期性和透明度”，以加強宏觀調控對預期的引導作用。

但是，人們對預期管理的內涵和作用存在很多誤解。甚至于有人將預期管理錯誤地解讀成欺騙公眾，認為預期管理就是在通貨膨脹上升時期告訴公眾目前通貨膨脹率并不高，在匯率貶值趨勢下告知公眾匯率不會貶值。欺騙公眾，事實上是在阻止公眾形成理性預期，然而真正的預期管理不但不是否定理性預期，而是要幫助公眾形成理性預期。鑒于預期管理的重要性以及目前對預期管理存在的一些錯誤解讀，我們認為有必要梳理和總結預期管理的內涵與作用，并在此基礎上分析中國央行預期管理實踐中存在的問題，進而提出能夠有效加強央行預期引導能力的政策建議。

一、預期管理的作用：理論機制與國際經驗

傳統宏觀理論并不推崇預期管理，認為如果政策被公眾預期到，那么政策就將會無效。基于Lucas提出的理性預期假說，新古典宏觀經濟學認為只有未預期到的貨幣政策才是有效的。[1]在新古典宏觀經濟學派的經濟學家看來，一旦政策被公眾預期到，那么公眾預期的調整會使總需求曲線發生位移，從而抵消政策的作用，因此，他們得出“預期之中的政策對經濟周期沒有任何影響，只有意料之外的政策才會對經濟周期產生影響”的結論，這一結論也被稱為“政策無效命題”。所以，在20世紀90年代以前，世界上絕大部分國家的央行并不注重引導預期。

然而，20世紀90年代以來，新凱恩斯主義否定了“政策無效命題”。新凱恩斯主義經濟學家認為，工資和價格的變動并不是完全彈性的，預期物價水平的上升并不會立即引起工資水平和物價水平同等程度的變化，因此意料之中的政策也會影響經濟周期。而且，由于信息不對稱，公眾一般無法形成理性預期，因此意料之中的貨幣政策能夠通過引導公眾預期發揮有效作用。[2]正是基于上述邏輯，發達國家央行越來越重視通過提高貨幣政策透明度和使用前瞻性指引來引導公眾預期，提高政策效率。由此也可以看到，預期管理既不是要欺騙公眾，也不是要否定理性預期，其核心目的是通過溝通幫助公眾形成更為理性的預期。

預期管理的手段可分為常規手段與非常規手段。提高貨幣政策透明度是預期管理的常規手段，也是20世紀末以來各國央行預期管理的主要方式。已有研究表明，1998年至2005年期間，被調查的全球100家央行中有89家央行的透明度明顯提高。[3]這些國家央行通常從目標透明度、信息透明度、決策透明度和操作透明度四個維度入手來提高貨幣政策的透明度。目標透明度指貨幣政策目標要清晰和明確，強調讓公眾理解貨幣政策目標。自20世紀90年代以來，全球央行廣泛采納的通貨膨脹目標制是改善目標透明度最為有效的工具之一。信息透明度是指央行應該公開與貨幣政策有關的經濟信息，包括央行用于政策分析的宏觀經濟模型、反映貨幣政策力度與效果的基本經濟數據(如貨幣供應量、通貨膨脹、GDP、失業率與產能利用率等)和央行對通貨膨脹與GDP等經濟變量的定量預測等。決策透明度強調央行貨幣政策決策的形成過程要公開透明。例如，美聯儲在官方網站不僅對聯邦公開市場委員會組織架構、決策程序和決策規則做了明確說明*具體請參見：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/rules_authorizations.htm。，而且每次會議紀要均會公布貨幣政策決策過程中各個委員的投票情況，這有助于提高決策透明度。操作透明度是指讓公眾能夠及時了解到貨幣政策工具的操作并理解其意圖。貨幣政策工具的定義是否明確、貨幣政策工具操作后是否及時公布操作情況以及對貨幣政策操作的意圖是否進行詳細解釋都會影響到操作透明度。

提高貨幣政策透明度能夠有效引導預期的結論已得到理論研究的支持。Morris和Shin指出，由于公眾形成預期時會依賴公共信息，因此提高貨幣政策透明度會通過豐富公共信息集的方式影響市場預期。[4]Chortareas等研究了87個國家央行貨幣政策透明度的影響，發現貨幣政策透明度越高，通貨膨脹率通常越低。[5](P99-118)產生上述結果的一個重要原因就是透明的貨幣政策信息(尤其是央行對未來經濟的預測)有助于引導公眾預期。Papadamou等以新興市場經濟體為樣本，研究發現貨幣政策透明度會影響貨幣政策的利率傳導機制，貨幣政策透明度越高，達到同樣政策效果所需要的政策力度就越小。[6]

在危機時期，預期管理更多地采用以前瞻性指引為主的非常規手段。前瞻性指引的核心在于通過發布未來政策利率路徑等信息來引導公眾預期。[7]2008年全球金融危機爆發后，越來越多的發達國家的名義利率逼近了零下限，導致以引導短期政策利率為主要手段的傳統貨幣政策幾乎沒有了調控空間。在此背景下，美聯儲于2008年12月實施了前瞻性指引政策，就未來貨幣政策利率路徑進行溝通和預期管理。*前瞻性指引早在1999年4月就被日本央行采用，美聯儲在2003年8月也曾使用。但是，當時的前瞻性指引政策并不成熟，也未被普遍采納。前瞻性指引是在2008年全球金融危機爆發后才被全球央行廣泛采用，并得到逐步完善的。此后，加拿大、瑞典、歐洲、日本和英國等國家或地區的央行也紛紛對貨幣政策進行了前瞻性指引。

理論研究表明，前瞻性指引在危機時期確實起到了引導預期并進而穩定經濟的作用。Campbell等檢驗了美聯儲前瞻性指引對私人部門通脹預期、就業預期、公司債收益率和國債收益率的影響，發現前瞻性指引能夠影響市場預期。[8]Swanson對美聯儲2009年至2015年期間實施的前瞻性指引進行了檢驗，發現前瞻性指引對中期債券收益率、股票價格和匯率的影響比美聯儲未受到零利率下限約束時期聯邦基金利率的影響更為顯著。[9]Woodford則對加拿大前瞻性指引政策進行了分析，指出加拿大的前瞻性指引政策有效地影響了公眾對未來短期利率的預期，使得收益率曲線變得平坦。[10](P185-288)

二、中國央行預期管理存在的問題

對于中國而言，加強預期管理顯得尤為重要。2008年全球金融危機以后，盡管央行頻繁地使用貨幣政策進行宏觀調控，但調控效果已明顯減弱，表現在：產出缺口由2008—2011年的1.2個百分點進一步擴大至2012—2014年的1.8個百分點[11]，2015年和2016年負產出缺口持續存在[12]；通貨膨脹率在M2/GDP大幅上升的情況下逆勢下跌，由2011年5.4%的較高水平快速下降至2015年1.4%的低位，2016年雖然略微反彈至2%，但仍大幅偏離3%的預期目標。中國貨幣政策有效性的下降與很多因素有關，其中很重要的一個因素是貨幣政策轉型。一方面，層出不窮的金融創新導致數量型貨幣政策調控效率下降。另一方面，在基準利率缺失和利率傳導機制不完善的情況下價格型貨幣政策體系仍然不健全。在此背景下，預期管理將是對中國現有貨幣政策體系的有益補充，可以大幅提高貨幣政策有效性。郭豫媚等通過構建一個包含預期管理的動態隨機一般均衡模型發現，在貨幣政策有效性不足的情況下引入預期管理可以使得貨幣政策有效性提高近40%。[13]目前央行引導預期的能力依然較弱，市場預期仍然較為混亂。央行進行貨幣政策操作后，市場往往會形成截然相反的解讀，而且常與央行的政策意圖完全相反。*例如，2014年5月央行表示對國家開發銀行和中國建設銀行進行再貸款。這一政策出臺后，部分觀點認為，再貸款屬于定向貨幣政策，定向寬松表明央行不會采取總量寬松的貨幣政策，體現了央行堅持穩健貨幣政策的態度。但仍有不少機構和學者認為，定向寬松政策實際上意味著總量寬松政策時期即將到來。中國央行之所以未能較好地引導預期，主要是因為存在以下四個方面的問題。

(一)貨幣政策最終目標過多，不利于預期的形成

發達國家貨幣政策目標并不多，通常采用單一目標或雙重目標。20世紀90年代以來，不少發達國家采用了通貨膨脹目標制，將通貨膨脹作為貨幣政策的單一目標。通貨膨脹目標制的產生并不是因為失業和產出等目標變得不重要，而是經濟學家發現長期來看通貨膨脹率是貨幣政策能夠影響的唯一宏觀經濟變量。[14]美聯儲采用的是雙重目標，將物價穩定和就業最大化作為同等重要的兩個目標。相比之下，歐洲中央銀行的目標略多，包括物價穩定、高就業、經濟增長等。但是，歐洲中央銀行采用階梯目標體系將政策目標分為優先目標和其他目標，物價穩定是唯一的優先目標，只有在實現優先目標的基礎上才能追求其他目標。因此，從優先目標層面來看，歐洲中央銀行的政策目標也是單一的。

相比之下，中國貨幣政策承擔的目標過多。根據《中國人民銀行法》的規定，“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。但從現實中央行貨幣政策執行報告的內容來看，貨幣政策并不僅僅局限于物價和增長兩個目標。以2016年為例，央行貨幣政策不僅延續了前一年“穩定增長、結構調整、降成本、匯率穩定和金融穩定”五個政策目標，而且納入了“三去一降一補”等供給側結構性改革的核心目標。此外，考慮到貨幣政策是中國宏觀調控主要手段，若從中國宏觀調控的目標來看，貨幣政策目標事實上更加寬泛。中國宏觀調控目標長期以來不僅關注“控通脹”、“穩增長”與“調結構”，還根據短期經濟形勢的需要針對性地加入了“惠民生”、“促和諧”和“防風險”等目標。[15]

貨幣政策的多個目標之間可能存在矛盾，容易引起預期混亂。公眾難以判斷貨幣政策將如何在多個目標間進行取舍，不利于其對未來貨幣政策走勢形成預期。Chari和Kehoe指出，貨幣政策不同目標間的矛盾不僅會使貨幣政策本身陷入兩難困境，降低貨幣政策效率，還會導致公眾對貨幣政策調控能力產生懷疑，阻礙通過引導公眾預期來實現政策目標。[16]20世紀70年代滯脹危機期間，美聯儲在穩定經濟增長和抑制通脹這兩個目標之間反復搖擺，使得其反通脹政策不被公眾信任，反而加劇了通脹水平不斷上升。美聯儲最終只能以更嚴重的產出損失為代價治理通脹。[17]從中國的現實情況來看，2016年中國貨幣政策的增長穩定目標和金融穩定目標間產生了較明顯沖突，從而擾亂了市場預期。一方面，中國經濟下行壓力的加大要求貨幣政策應由穩健轉向穩健略偏寬松。但另一方面，中國房地產泡沫化的風險正在加劇，這要求貨幣政策應控制信貸過快增長以實現金融穩定。[18]由于中國經濟存在增長依賴癥，穩增長長期以來都是貨幣政策調控的重要目標，市場普遍認為中國央行會更加注重穩增長，因此預期2016年下半年或有1～2次降息和降準。事后來看，2016年下半年中國央行并未對基準利率和準備金率做出調整，表明金融穩定目標的重要性在當前遠比市場所預期的要高。而且繼7月和10月中央政治局會議提出要“抑制資產泡沫”后，《2016年第3季度貨幣政策執行報告》也明確指出要“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”。由于多重目標下貨幣政策目標并不明確，市場對于貨幣政策的預期產生了明顯的偏差，從而影響了貨幣政策的效率。

此外，貨幣政策并不是萬能的，貨幣政策被賦予的一些目標事實上本身就難以實現。這不僅會降低貨幣政策效率，而且容易導致公眾對貨幣政策失去信心。目前中國貨幣政策目標集中的很多目標是難以通過貨幣政策調控來實現的。例如，貨幣政策本身是一個總量政策，貨幣長期中性的特征決定了貨幣政策在調結構方面并沒有優勢。由于貨幣政策調控能力有限，無法實現的目標分散了貨幣政策的效力，降低了貨幣政策的調控效率。與此同時，調控效率的喪失還會進一步降低市場對貨幣政策有效性的信心，從而不利于預期的引導。

(二)貨幣政策定位不明確，使得市場難以清晰認識并預期貨幣政策

除了央行聲稱的貨幣政策定位外，貨幣政策中介目標和最終目標也是判斷貨幣政策定位的重要指標。這主要是因為，貨幣政策定位與貨幣政策最終目標和中介目標密切相關。一般而言，貨幣政策最終目標運行狀況決定了貨幣政策定位。在經濟下行時期，尤其是在出現負產出缺口和通縮風險時，貨幣政策應當轉為寬松；反之，在經濟上行尤其是過熱時期，貨幣政策應轉向緊縮。另外，貨幣政策定位最終應當反映到中介目標上。以數量型貨幣政策的中介目標貨幣供應量為例，緊縮性貨幣政策下貨幣供應量增速會較低，寬松性貨幣政策下貨幣供應量增速則較快。例如，2008年全球金融危機爆發后，中國經濟增速和通貨膨脹水平都出現明顯下滑，于是2009年和2010年央行均聲稱貨幣政策定位為適度寬松，M2增速分別達到了27.7%和19.7%的歷史高位。可見，這一時期央行聲稱的貨幣政策定位、中介目標和最終目標是一致的，中國貨幣政策定位較為明確。

但是在大多數情況下，央行聲稱的貨幣政策總體定位與最終目標和中介目標均不相匹配，導致貨幣政策總體定位并不明確。從最終目標來看，過去十多年間中國宏觀經濟運行狀況已發生了較大變化，但央行在大部分時間里都聲稱采取“穩健”的貨幣政策。從表1可以看到，中國經濟已經從2003—2007年10%以上的高速增長逐步進入到中高速增長，2012年以來，GDP增速已降至7%以下，產出缺口持續保持在-1.8個百分點左右。但是在這一時期內，貨幣政策除2008年、2009年和2010年3個年份外始終定位為“穩健”。在2003—2007年經濟高速發展甚至出現過熱跡象，特別是2007年經濟增速高達14.2%和產出缺口達到3.1個百分點時，貨幣政策定位為穩健；2010年后GDP增速由10%下降至7%且持續出現負的產出缺口時，貨幣政策仍然定位為穩健。貨幣政策定位與最終目標脫節的問題自2011年第1季度以來尤為嚴重，盡管宏觀經濟形勢與貨幣政策操作已發生了巨大變化，GDP增速已跌到7%以下，CPI在2015年也已低至1.4%，但央行仍然連續22個季度聲明“實施穩健的貨幣政策”。從中國貨幣政策中介目標M2來看，也會發現穩健貨幣政策定位不明確。2003—2007年M2增速平均達到17%，這一政策力度屬于穩健貨幣政策；2011—2015年M2增速平均僅13%，也依然屬于穩健貨幣政策；2016年M2增速降至11.3%的歷史低位，較大地偏離了《政府工作報告》設定的預期目標(13%)，也仍然聲稱定位于穩健貨幣政策。

表12003年以來貨幣政策定位與經濟運行狀況

資料來源：GDP和M2數據來自國家統計局；產出缺口數據為作者根據實際增速與潛在增速的差計算得到，其中潛在增速數據來自郭豫媚、陳彥斌：《中國潛在經濟增長率的估算及其政策含義：1979—2020》，載《經濟學動態》，2015(2)；貨幣政策定位引自歷年《政府工作報告》或《央行貨幣政策執行報告》。

貨幣政策總體定位不明確容易導致公眾錯誤地理解央行政策意圖，擾亂公眾預期。由于央行聲稱的貨幣政策總體定位、貨幣政策中介目標和貨幣政策最終目標不統一，公眾形成預期的難度增加，而且對未來貨幣政策的預期會出現分化。其結果是部分公眾的預期與央行真實的政策意圖產生背離。前文中提到的2014年再貸款操作引起預期混亂問題的一個重要原因，就是當時貨幣政策定位并不明確，導致公眾對再貸款操作產生了“寬松”和“穩健”兩種完全不同的解讀。如果央行貨幣政策的定位始終都非常明確，那么公眾就不會在央行聲稱貨幣政策是穩健的同時，還錯誤地將再貸款與寬松貨幣政策聯系在一起。

(三)貨幣政策信息披露滯后問題較嚴重，誤導了市場預期

政策溝通的及時性也是影響預期管理效果的重要因素。美聯儲對貨幣政策信息的披露較為及時。在公開市場委員會會議結束的當天下午2點即會準時發布會議聲明，宣布貨幣政策的調整方案，例如是否加息和是否進行資產購買等。另外，在會議結束后的第3周會發布更為詳細的會議紀要。例如，2017年1月31日和2月1日美國公開市場委員會召開了2017年第一次公開市場委員會會議，2月1日下午2點即準時發布會議聲明，之后的2月22日發布了會議紀要。

相比之下，中國央行未能及時地公布貨幣政策信息，公眾對貨幣政策的判斷容易出現偏差，加劇公眾的信息不完全性，甚至形成錯誤預期。一個典型的案例是，中國央行于2014年4月首次推出并使用抵押補充貸款(PSL)工具，但遲遲未披露相關操作的信息，直到2015年6月才公布具體投放規模和工具職能。期間市場產生了多種不同解讀，而且錯誤判斷愈演愈烈。第一種觀點認為PSL是繼SLO和SLF后又一種提供流動性的工具，意味著貨幣政策實際上已從穩健轉向寬松。第二種觀點認為PSL是一個結構性工具，具有“滴灌”的定向投放特點，是央行繼續實施定向調控的穩健政策的表現。第三種觀點認為PSL是再貸款的升級版，意在借助國開行將信貸投向實體經濟以降低融資成本。第四種觀點認為PSL意在引導中長期利率以完善中國貨幣政策的利率框架。2015年6月1日，各大媒體更是發布消息稱央行近期投放了1.5萬億元PSL，其規模相當于兩次降準。這使得市場立即產生了寬松貨幣政策已經到來的解讀，當天股市出現暴漲，上證綜指上漲近5%。但是，從6月2日央行正式發布的PSL概述及其歷史操作來看，2015年前5個月央行僅提供了2 628億元PSL，與市場預期差距巨大。而且，PSL也并未如市場所預期的那樣承擔了多重功能，其功能主要是“支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資”?？梢?，信息披露的滯后不僅會誤導市場預期，而且還會引發金融市場的波動。

(四)央行與市場溝通的信息不夠充分，公眾形成預期時所能夠利用的信息較為有限

發達國家對貨幣政策相關信息的披露較為充分和詳細。首先，對于在政策分析中使用的模型及其程序，發達國家央行均予以公開。以美聯儲為例，其官網公布了在宏觀經濟分析和政策分析中所使用的模型，包括FRB/US模型和EDO模型等。*具體請參見:https://www.federalreserve.gov/econresdata/workingpapers.htm。其次，發達國家央行均定期公布貨幣供應量、物價水平、產出、失業和產能利用率等與貨幣政策調控效果密切相關的經濟數據。再次，發達國家央行定期發布經濟預測結果。預測的變量包括產出、通貨膨脹率、失業率以及匯率等重要宏觀經濟變量。

相比之下，中國央行的信息披露仍不及發達國家充分。首先，公眾至今仍無從知曉央行在政策分析時所使用或參考的理論模型。其次，與貨幣政策調控效果密切相關的經濟指標仍未全部發布。例如，沒有披露產能利用率指標，而該指標相比產出和通脹數據能夠更快速、更直接地反映微觀層面的經濟冷暖狀況。再次，中國央行的官方經濟預測制度仍未構建完善。在《中國貨幣政策執行報告》的“中國宏觀經濟展望”中只有籠統的描述性分析，并沒有向市場提供額外的、明確的信息。盡管2014年以來中國央行工作論文發布了部分指標的預測，但其結果并不代表中國央行。工作論文首頁標明“論文內容僅代表作者個人學術觀點，不代表人民銀行”。

三、中國加強預期管理的政策建議

“信心比黃金還重要”，如果公眾沒有穩定的預期，那么也就難以形成信心。在經濟新常態和貨幣政策轉型這兩個大背景下，中國需要重視預期管理，可以從以下四個方面入手予以加強：

第一，進一步減少并明確貨幣政策調控目標。基于貨幣政策目標過多的現狀，中國需要減少并明確貨幣政策調控目標。從長期來看，中國貨幣政策應回歸到以維持合理的經濟增速和物價水平為目標來進行相機抉擇的調控。然而，由于當前中國經濟正處于經濟增速調整期、結構調整陣痛期和前期政策消化期“三期疊加”的經濟新常態時期，貨幣政策既要為經濟轉型和調整營造良好環境，也要為避免改革帶來的波動而不得不承擔防范金融風險、調結構、惠民生和降低融資成本等任務。因此，未來一定時期內中國可借鑒歐洲央行的做法采取階梯目標制，將經濟增速和物價水平作為首要目標，在不與首要目標沖突的情況下再追求其他目標。

第二，加強央行與市場的溝通。中國預期管理存在的問題中大部分是央行溝通方面的問題。鑒于此，央行尤其應注重加強與市場的溝通。一是，應豐富央行溝通的內容，為市場提供充分的信息。例如，對貨幣政策操作進行事前溝通和事后解釋[19]，多與市場交流央行對未來經濟形勢和貨幣政策走勢的判斷與共識；公布央行用于宏觀經濟分析和政策分析的理論模型；完善經濟指標體系，發布與貨幣政策緊密相關的產能利用率等指標；建立官方經濟預測制度，定期發布央行經濟預測結果。二是，應注重溝通的清晰程度，特別是要更加清晰和準確地表述貨幣政策總體定位。三是，重視溝通的及時性，及時公布重要的貨幣政策操作及相關信息，減少政策滯后性，防止公眾誤讀而產生錯誤預期。

第三，加強央行的研究能力，促進央行更為有效地引導預期。較強的研究能力是央行進行有效預期管理的前提。預期管理理論之所以強調央行與市場的溝通，就是認為央行比市場能掌握更多的關于經濟運行的信息，對未來經濟走勢有更好的判斷力。央行的這種優勢既來源于央行是政府機構的組成部分，具有信息優勢[20]，也來源于央行具有較強的研究能力和專業水平。因此，加強央行的研究能力是央行實施預期管理的重要前提。美聯儲作為世界上最受關注的央行，具有較強的研究能力。據統計，美聯儲研究團隊的人數多達1 000人，研究范圍十分廣泛，除貨幣經濟學和貨幣政策外，從宏觀經濟學到微觀經濟學，從銀行、產業、勞動、房地產到城市經濟，均有所覆蓋。與此同時，美聯儲主席也多由學者擔任，這也足以彰顯美聯儲重視理論和研究能力的導向。例如，2006—2014年擔任美聯儲主席的伯南克在進入美聯儲之前曾在斯坦福大學等名校任教。他關于貨幣政策和宏觀經濟學的學術成果和觀點也為人們所熟知，如他提出了著名的金融加速器理論，出版了著作《大蕭條》和《通貨膨脹目標制》等。這些成果不僅推動了相關經濟學理論的發展，而且對其日后主政美聯儲時期的貨幣政策產生了重要影響。

第四，增強央行的獨立性。央行獨立性體現在其政策決策是否可以不受政府等外部因素的影響而具有自主性。[21]央行獨立性之所以重要，正是因為它與預期管理息息相關。首先，賦予央行更高的獨立性能夠明確貨幣政策的責任主體，提升央行保證貨幣政策調控效率的激勵和責任感，有助于提高公眾對央行的信任度。成功的預期管理除了要求央行進行更多的溝通之外，還需要公眾對央行具有較強的信任感。若央行不被公眾信任，即使進行再多的溝通，也依然達不到引導預期的效果。具有獨立性的央行通常更能贏得公眾的信任。其次，央行獨立性能夠避免財政政策支配貨幣政策，有助于穩定通貨膨脹和通貨膨脹預期。Alesina和Summers研究發現，央行獨立性與通貨膨脹水平和通貨膨脹波動存在負相關關系。[22]這是因為，在央行獨立性較差的情況下，貨幣政策常常被財政政策綁架，最終引發高通脹。中國的歷史經驗也對此予以了佐證。為配合2008年全球金融危機時期的“四萬億”財政刺激計劃，2009年中國M2增速高達28%，遠超過目標值，其結果是中國CPI水平由2009年-0.9%的低位迅速上升至2010年3.3%和2011年5.4%的高位。這不僅引發了短期內通貨膨脹的大幅波動，而且在長期中影響了公眾通脹預期的穩定性。因此，增強央行獨立性對于改善中國的預期管理十分重要。

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Abstract: Expectation management has become one of the important monetary policy instruments of the central banks in developed countries, which remarkably affects the efficiency of monetary policy. However, there exist many problems in the expectation management of the People’s Bank of China in practice. The ability to guide market expectation is still weak. The reasons are as follows. First, excessive monetary policy objectives hinder expectations formation. Second, monetary policy orientation is not clear and lack of clarity. Third, there are big lags in information disclosure about monetary policy. Fourth, the information which central bank communicates with market is insufficient. To strengthen expectation management, the People’s Bank of China should reduce the number of monetary policy objectives, communicate more with the market, increase its research capabilities and enhance independence.

Keywords: expectation management; monetary policy; central bank communication; transparency; forward guidance

(責任編輯武京閩)

ThePolicyPracticeandImprovementMeasuresofExpectationManagement

GUO Yu-mei1, CHEN Yan-bin2

(1. School of Finance, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081; 2. School of Economics,Renmin University of China, Beijing 100872)

郭豫媚：經濟學博士，中央財經大學金融學院講師(北京 100081)；陳彥斌：管理學博士，中國人民大學經濟學院教授，博士生導師(北京 100872)

中國人民大學科學研究基金(中央高?；究蒲袠I務費專項資金資助)項目“利率市場化背景下中國貨幣政策框架的轉型研究”(15XNI006)