創值率：優化股價的秘鑰

創值收益反映出屬于投資者的凈值收益的絕對量大小，但不能說明單位投入產出的效率性，創值收益總量大，有可能投入大，投入獲得的凈值收益不高。對上榜上市公司而言，創值效率最高的是誰？其對股價的支持力如何？

什么是創值率？

從產出看，有收入、利潤、經濟增加值等層級之分，最有效的產出是經濟增加值，即創值收益。從投入看，資產有在用和待用資產之別。長期以來，人們簡單地將資產負債表的資產總計視為企業運行的投入資本。其實從經濟學的角度看，這不是企業當期的投入凈值。由于歷史和未來發展的需要，有一些資產是歷史沉淀下來分期攤銷的，有一些是為未來發揮作用的投資，有一些是當期發揮作用的。因而，資產可分為在用資產和待用資產。

在用資產是企業當期運營的凈投入，是按照資產的在用性和收益的匹配性等原則將資產中的多計部分、應計部分進行了調整，包括所有當期已經投入企業的正常業務經營過程或旨在產生經營利潤的資本，強調的是為產生正常收益而投入的實際數值，使得投入資本與經濟收益相匹配。待用資產是正在投資、興建、儲備、待處理的長期資產，這主要有長期投資中的在建工程、處理性長期資產，處理性固定資產等。

因此，最有效的產出是創值收益（經濟增加值），最充分的投入是在用資產，最準確反映資產效率的是在用資產創造創值收益（經濟增加值）的能力，其公式為：創值率=經濟增加值/在用資產。其意味著當期在用資產創造的當期創值收益的效率，該指數越大，意味著創造的創值收益越多、投入效率越高；指數越小，意味著創造的創值收益越少、投入效率越低。創值率的分子是創值收益，是歸屬股東的凈值收益，其未來之和折現就是價值的核心；其分母是凈投入資產，如果剔除債權，就可以形成凈資產創值率，即1元凈資產獲得的凈值收益。

支撐股價的邏輯

股價是在公眾公司股票的交易價格，從表現形式看是市值與股份總額的比值（股價=市值/股份總額），表示著股價是每一股份的價值。但股份是資源所屬的概念，資產是資源所用的概念。創造價值的是資產，擁有價值的是股份。因此，股價的實質是資本市場對企業資產創造價值的認同、認購。

股價=市值/股份總額

因市值被內在價值所決定，按照創值收益的估值模型，故：

股價= [創值收益折現值+所有者權益（凈資產）]/股份總額

=創值收益折現值/股份總額+所有者權益（凈資產）/股份總額

=每股創值折現率+每股凈資產

從估值角度看，每股凈資產是期初值，基本保持不變；有變化的是每股創值折現率，在每股凈資產不變情況下，每股創值折現率越大股價也越高。我們將上市公司創值100強的每股創值折現率與股價進行相關分析，其相關系數R=0.736973，說明股價與每股創值折現率之間的關系為高度正相關。

根據現在推算未來、已知推斷未知的預測原則，我們把每股創值折現率分為當前延續的每股創值折現率與未來增長的每股創值折現率。

股價=當前延續的每股創值折現率+未來增長的每股創值折現率+每股凈資產

當前延續的每股創值折現率是基于無變化、零增長的可持續的假設，度量每股創值收益在未來時間里無變化延續部分折現值，其計算方法為：當前每股創值收益/風險系數；如果加上每股凈資產稱為當前可延續股價，是零增長前提下的可能性股價，可以成為估算股價的基數。

未來增長的每股創值折現率是基于有變化的可增長性假設，度量每股創值收益在未來時間里可增長部分的折現值，稱為未來增長股價。準確地估計未來增長股價應該在已知創值收益（經濟增加值）和創值效率的基礎上，根據企業的發展環境、歷史數據及行業數據進行比較分析，然后預測投入資本創收率、收入運營成本率、收入資本成本率，形成預測期的創值效率及其增長率，再折現為未來增長的每股創值折現率。

根據相關數據，我們測算出上市公司創值100強的創值率平均值為0.1712 ，意味1元投入創造了0.1712 元的凈值收益；2016年上市公司100強股價的平均值為28.78元，當前延續的每股創值折現率占比中位數為0.6999，未來增長的每股創值折現率占比中位數為0.1204，每股凈資產占比中位數為0.1795，即28.78元的股價由69.99%的當前延續的每股創值折現率支持，12.04%的未來增長的每股創值折現率支持、17.95%的每股凈資產占比所支持，這一支持力是高還是低呢？通過數據比對，我們發現成熟型企業當前延續創值率占比高，常態值在0.40-0.70；成長性企業未來增長創值率占比高，一般在0.10-0.39，每股投入占比0.2392。因此總的來說，還比較合理，但每一個行業都會有不同的慣例標準。

股價優化的路徑選擇

百強公司創值率與股價相關性的分析數據顯示，創值率高低差異較大，高的達0.7以上，意味1元投入創造了0.7元的凈值收益，最低的為0.1019，意味1元投入創造了0.1019元凈值收益。大多數企業在0.10—0.30之間。進一步分析，股價支持力分為幾類：

一類是當前延續創值率很高的企業，如山煤國際、國投電力、中國核電、啟迪桑德、國電電力、酒鋼宏興、華電國際、華能國際、新集能源、中國國航、河鋼股份、順豐控股、萬華化學、南方航空、神州數碼、亞翔集成、江蘇國泰、宜華健康、正泰電器、瑞茂通、牧原股份、利源精制、青島海爾、雅戈爾、江蘇國信、茂業商業、新光圓成、恒力股份、萬科A、上汽集團、長江電力、弘亞數控、三鋼閩光、鴻達興業、老鳳祥、保利地產、中國建筑、宇通客車、金風科技、北新建材、美的集團、長城汽車、寧滬高速、華域汽車、格力電器、廣匯汽車、榮盛石化、聯美控股、中通客車等。這些企業的當前延續創值率都在0.75以上，大多數大于1，未來增長創值率為負；意味著當前延續創值率對股價的支持力極大，完全不需要未來增長創值率的支持。這種支持結構不合理，優化的路徑是：加大創新技術、創新項目、創新管理的投入，向市場呈現更多創新因素，增加未來增長創值率對股價的支持力。

二是當前延續創值率較高的企業，如天齊鋰業、福耀玻璃、雙匯發展、貴廣網絡、益生股份、華東醫藥、海瀾之家、貴州茅臺、百川能源、上海石化、德展健康、神州長城、海康威視、洋河股份、云南白藥、老板電器、東阿阿膠等企業，這些企業的當前延續創值率在0.40-0.75之間，且比未來增長創值率高。這些企業大多數是成熟企業，股價結構較為合理，進一步優化的主要路徑是穩定結構，強化當前延續創值率的支持力，不斷提升未來增長創值率的支持力。

三是當前延續創值率較低的企業，如飛科電器、裕同科技、三聚環保、信立泰、口子窖、海天味業、利亞德、濟川藥業、伊利股份、蘇泊爾、視源股份、分眾傳媒、順網科技、道道全、恒瑞醫藥、網宿科技、西藏珠峰、多倫科技、神霧節能、衛寧健康、三七互娛等企業，其當前延續創值率在0.38—0.20之間，但比未來增長創值率略低。這些企業大多數是科技成長型企業，股價結構較為合理，優化的路徑是：穩定結構，進一步強化未來增長創值的支持力，不斷提升當前延續創值率的支持力。

四是當前延續創值率很低的企業，如上海萊士、溫氏股份、愛爾眼科、天賜材料、申通快遞、同花順、安圖生物、世紀游輪、韻達股份、印紀傳媒、愷英網絡、圓通速遞、白云機場等企業，其當前延續創值率在0.20以下，未來增長創值率很高，都在0.70以上。這些企業的股價結構不太合理，優化的路徑是：增加創值收益的現實性、當期性，提升當前延續創值率占比，增加當前延續創值率對股價的支持力。

股價的優化，除了結構調整外，更需要提高創值效率，其方法是對構成創值率的核心指標創收率、營業收入運營成本率、營業收入資本成本率等進行細化分析比較，找到影響創值率的關鍵因素，然后加強管理，加大創新，促進當前延續創值率與未來增長創值率同步提升，從而使得股價優化。endprint