創(chuàng)值率：優(yōu)化股價的秘鑰

創(chuàng)值收益反映出屬于投資者的凈值收益的絕對量大小，但不能說明單位投入產(chǎn)出的效率性，創(chuàng)值收益總量大，有可能投入大，投入獲得的凈值收益不高。對上榜上市公司而言，創(chuàng)值效率最高的是誰？其對股價的支持力如何？

什么是創(chuàng)值率？

從產(chǎn)出看，有收入、利潤、經(jīng)濟(jì)增加值等層級之分，最有效的產(chǎn)出是經(jīng)濟(jì)增加值，即創(chuàng)值收益。從投入看，資產(chǎn)有在用和待用資產(chǎn)之別。長期以來，人們簡單地將資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)總計視為企業(yè)運行的投入資本。其實從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，這不是企業(yè)當(dāng)期的投入凈值。由于歷史和未來發(fā)展的需要，有一些資產(chǎn)是歷史沉淀下來分期攤銷的，有一些是為未來發(fā)揮作用的投資，有一些是當(dāng)期發(fā)揮作用的。因而，資產(chǎn)可分為在用資產(chǎn)和待用資產(chǎn)。

在用資產(chǎn)是企業(yè)當(dāng)期運營的凈投入，是按照資產(chǎn)的在用性和收益的匹配性等原則將資產(chǎn)中的多計部分、應(yīng)計部分進(jìn)行了調(diào)整，包括所有當(dāng)期已經(jīng)投入企業(yè)的正常業(yè)務(wù)經(jīng)營過程或旨在產(chǎn)生經(jīng)營利潤的資本，強(qiáng)調(diào)的是為產(chǎn)生正常收益而投入的實際數(shù)值，使得投入資本與經(jīng)濟(jì)收益相匹配。待用資產(chǎn)是正在投資、興建、儲備、待處理的長期資產(chǎn)，這主要有長期投資中的在建工程、處理性長期資產(chǎn)，處理性固定資產(chǎn)等。

因此，最有效的產(chǎn)出是創(chuàng)值收益（經(jīng)濟(jì)增加值），最充分的投入是在用資產(chǎn)，最準(zhǔn)確反映資產(chǎn)效率的是在用資產(chǎn)創(chuàng)造創(chuàng)值收益（經(jīng)濟(jì)增加值）的能力，其公式為：創(chuàng)值率=經(jīng)濟(jì)增加值/在用資產(chǎn)。其意味著當(dāng)期在用資產(chǎn)創(chuàng)造的當(dāng)期創(chuàng)值收益的效率，該指數(shù)越大，意味著創(chuàng)造的創(chuàng)值收益越多、投入效率越高；指數(shù)越小，意味著創(chuàng)造的創(chuàng)值收益越少、投入效率越低。創(chuàng)值率的分子是創(chuàng)值收益，是歸屬股東的凈值收益，其未來之和折現(xiàn)就是價值的核心；其分母是凈投入資產(chǎn)，如果剔除債權(quán)，就可以形成凈資產(chǎn)創(chuàng)值率，即1元凈資產(chǎn)獲得的凈值收益。

支撐股價的邏輯

股價是在公眾公司股票的交易價格，從表現(xiàn)形式看是市值與股份總額的比值（股價=市值/股份總額），表示著股價是每一股份的價值。但股份是資源所屬的概念，資產(chǎn)是資源所用的概念。創(chuàng)造價值的是資產(chǎn)，擁有價值的是股份。因此，股價的實質(zhì)是資本市場對企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造價值的認(rèn)同、認(rèn)購。

股價=市值/股份總額

因市值被內(nèi)在價值所決定，按照創(chuàng)值收益的估值模型，故：

股價= [創(chuàng)值收益折現(xiàn)值+所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）]/股份總額

=創(chuàng)值收益折現(xiàn)值/股份總額+所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）/股份總額

=每股創(chuàng)值折現(xiàn)率+每股凈資產(chǎn)

從估值角度看，每股凈資產(chǎn)是期初值，基本保持不變；有變化的是每股創(chuàng)值折現(xiàn)率，在每股凈資產(chǎn)不變情況下，每股創(chuàng)值折現(xiàn)率越大股價也越高。我們將上市公司創(chuàng)值100強(qiáng)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率與股價進(jìn)行相關(guān)分析，其相關(guān)系數(shù)R=0.736973，說明股價與每股創(chuàng)值折現(xiàn)率之間的關(guān)系為高度正相關(guān)。

根據(jù)現(xiàn)在推算未來、已知推斷未知的預(yù)測原則，我們把每股創(chuàng)值折現(xiàn)率分為當(dāng)前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率與未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率。

股價=當(dāng)前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率+未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率+每股凈資產(chǎn)

當(dāng)前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率是基于無變化、零增長的可持續(xù)的假設(shè)，度量每股創(chuàng)值收益在未來時間里無變化延續(xù)部分折現(xiàn)值，其計算方法為：當(dāng)前每股創(chuàng)值收益/風(fēng)險系數(shù)；如果加上每股凈資產(chǎn)稱為當(dāng)前可延續(xù)股價，是零增長前提下的可能性股價，可以成為估算股價的基數(shù)。

未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率是基于有變化的可增長性假設(shè)，度量每股創(chuàng)值收益在未來時間里可增長部分的折現(xiàn)值，稱為未來增長股價。準(zhǔn)確地估計未來增長股價應(yīng)該在已知創(chuàng)值收益（經(jīng)濟(jì)增加值）和創(chuàng)值效率的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展環(huán)境、歷史數(shù)據(jù)及行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析，然后預(yù)測投入資本創(chuàng)收率、收入運營成本率、收入資本成本率，形成預(yù)測期的創(chuàng)值效率及其增長率，再折現(xiàn)為未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，我們測算出上市公司創(chuàng)值100強(qiáng)的創(chuàng)值率平均值為0.1712 ，意味1元投入創(chuàng)造了0.1712 元的凈值收益；2016年上市公司100強(qiáng)股價的平均值為28.78元，當(dāng)前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率占比中位數(shù)為0.6999，未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率占比中位數(shù)為0.1204，每股凈資產(chǎn)占比中位數(shù)為0.1795，即28.78元的股價由69.99%的當(dāng)前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率支持，12.04%的未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率支持、17.95%的每股凈資產(chǎn)占比所支持，這一支持力是高還是低呢？通過數(shù)據(jù)比對，我們發(fā)現(xiàn)成熟型企業(yè)當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率占比高，常態(tài)值在0.40-0.70；成長性企業(yè)未來增長創(chuàng)值率占比高，一般在0.10-0.39，每股投入占比0.2392。因此總的來說，還比較合理，但每一個行業(yè)都會有不同的慣例標(biāo)準(zhǔn)。

股價優(yōu)化的路徑選擇

百強(qiáng)公司創(chuàng)值率與股價相關(guān)性的分析數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)值率高低差異較大，高的達(dá)0.7以上，意味1元投入創(chuàng)造了0.7元的凈值收益，最低的為0.1019，意味1元投入創(chuàng)造了0.1019元凈值收益。大多數(shù)企業(yè)在0.10—0.30之間。進(jìn)一步分析，股價支持力分為幾類：

一類是當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率很高的企業(yè)，如山煤國際、國投電力、中國核電、啟迪桑德、國電電力、酒鋼宏興、華電國際、華能國際、新集能源、中國國航、河鋼股份、順豐控股、萬華化學(xué)、南方航空、神州數(shù)碼、亞翔集成、江蘇國泰、宜華健康、正泰電器、瑞茂通、牧原股份、利源精制、青島海爾、雅戈爾、江蘇國信、茂業(yè)商業(yè)、新光圓成、恒力股份、萬科A、上汽集團(tuán)、長江電力、弘亞數(shù)控、三鋼閩光、鴻達(dá)興業(yè)、老鳳祥、保利地產(chǎn)、中國建筑、宇通客車、金風(fēng)科技、北新建材、美的集團(tuán)、長城汽車、寧滬高速、華域汽車、格力電器、廣匯汽車、榮盛石化、聯(lián)美控股、中通客車等。這些企業(yè)的當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率都在0.75以上，大多數(shù)大于1，未來增長創(chuàng)值率為負(fù)；意味著當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率對股價的支持力極大，完全不需要未來增長創(chuàng)值率的支持。這種支持結(jié)構(gòu)不合理，優(yōu)化的路徑是：加大創(chuàng)新技術(shù)、創(chuàng)新項目、創(chuàng)新管理的投入，向市場呈現(xiàn)更多創(chuàng)新因素，增加未來增長創(chuàng)值率對股價的支持力。

二是當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率較高的企業(yè)，如天齊鋰業(yè)、福耀玻璃、雙匯發(fā)展、貴廣網(wǎng)絡(luò)、益生股份、華東醫(yī)藥、海瀾之家、貴州茅臺、百川能源、上海石化、德展健康、神州長城、?？低?、洋河股份、云南白藥、老板電器、東阿阿膠等企業(yè)，這些企業(yè)的當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率在0.40-0.75之間，且比未來增長創(chuàng)值率高。這些企業(yè)大多數(shù)是成熟企業(yè)，股價結(jié)構(gòu)較為合理，進(jìn)一步優(yōu)化的主要路徑是穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率的支持力，不斷提升未來增長創(chuàng)值率的支持力。

三是當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率較低的企業(yè)，如飛科電器、裕同科技、三聚環(huán)保、信立泰、口子窖、海天味業(yè)、利亞德、濟(jì)川藥業(yè)、伊利股份、蘇泊爾、視源股份、分眾傳媒、順網(wǎng)科技、道道全、恒瑞醫(yī)藥、網(wǎng)宿科技、西藏珠峰、多倫科技、神霧節(jié)能、衛(wèi)寧健康、三七互娛等企業(yè)，其當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率在0.38—0.20之間，但比未來增長創(chuàng)值率略低。這些企業(yè)大多數(shù)是科技成長型企業(yè)，股價結(jié)構(gòu)較為合理，優(yōu)化的路徑是：穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步強(qiáng)化未來增長創(chuàng)值的支持力，不斷提升當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率的支持力。

四是當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率很低的企業(yè)，如上海萊士、溫氏股份、愛爾眼科、天賜材料、申通快遞、同花順、安圖生物、世紀(jì)游輪、韻達(dá)股份、印紀(jì)傳媒、愷英網(wǎng)絡(luò)、圓通速遞、白云機(jī)場等企業(yè)，其當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率在0.20以下，未來增長創(chuàng)值率很高，都在0.70以上。這些企業(yè)的股價結(jié)構(gòu)不太合理，優(yōu)化的路徑是：增加創(chuàng)值收益的現(xiàn)實性、當(dāng)期性，提升當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率占比，增加當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率對股價的支持力。

股價的優(yōu)化，除了結(jié)構(gòu)調(diào)整外，更需要提高創(chuàng)值效率，其方法是對構(gòu)成創(chuàng)值率的核心指標(biāo)創(chuàng)收率、營業(yè)收入運營成本率、營業(yè)收入資本成本率等進(jìn)行細(xì)化分析比較，找到影響創(chuàng)值率的關(guān)鍵因素，然后加強(qiáng)管理，加大創(chuàng)新，促進(jìn)當(dāng)前延續(xù)創(chuàng)值率與未來增長創(chuàng)值率同步提升，從而使得股價優(yōu)化。endprint