價(jià)值創(chuàng)造：公司治理的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)

余興喜

從短期來看，公司治理不那么好的公司也可能會(huì)有較高的企業(yè)價(jià)值，公司治理良好的公司也可能在一定時(shí)期內(nèi)的企業(yè)價(jià)值不那么高。但從長期來看，公司治理不好的公司其價(jià)值創(chuàng)造力不太可能是持續(xù)、穩(wěn)定的；反過來說，在一個(gè)很長時(shí)期內(nèi)具有持續(xù)、穩(wěn)定價(jià)值創(chuàng)造力的公司，一定有一個(gè)良好的公司治理

中國上市公司董事會(huì)“金圓桌獎(jiǎng)”評(píng)選已連續(xù)進(jìn)行了十二屆，其中的“價(jià)值創(chuàng)造獎(jiǎng)”是一個(gè)重頭戲。那么，公司治理與價(jià)值創(chuàng)造之間有什么必然的聯(lián)系？

首先，價(jià)值創(chuàng)造是公司治理的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。企業(yè)產(chǎn)生和存在的原因，就在于企業(yè)能夠創(chuàng)造價(jià)值。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，出現(xiàn)了“公司”這種企業(yè)形式。而公司之所以能夠產(chǎn)生和存在，是因?yàn)樗戎暗乃饺似髽I(yè)、合伙企業(yè)等企業(yè)形式能夠創(chuàng)造更大的價(jià)值。公司的典型特征是企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，公司治理正是針對(duì)公司制企業(yè)由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離帶來的代理問題而產(chǎn)生的，目的是使擁有經(jīng)營權(quán)的管理者們能夠盡心盡力地為公司所有者（股東）創(chuàng)造盡可能大的價(jià)值。盡管目前對(duì)公司治理尚無統(tǒng)一的定義，盡管現(xiàn)代公司治理理論偏向于將公司治理的協(xié)調(diào)范圍擴(kuò)大到公司的所有利益相關(guān)者，但不論公司治理理論如何變化和發(fā)展，價(jià)值創(chuàng)造始終是公司治理的主要目標(biāo)。

其次，大量實(shí)證研究表明公司治理與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。既然價(jià)值創(chuàng)造是公司治理的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，人們自然要問，實(shí)踐中公司治理是否提升了公司的價(jià)值創(chuàng)造力？公司治理在多大程度上提升了公司的價(jià)值創(chuàng)造力？什么樣的公司治理最有利于提升公司的價(jià)值創(chuàng)造力？這些問題，正是公司治理研究經(jīng)久不衰的課題。Beiner通過對(duì)瑞士證券交易所上市的275家公司的分析，得出了公司治理綜合指數(shù)CGI對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著正面影響的結(jié)論（發(fā)表于2003年），且CGI每上升一個(gè)百分點(diǎn)，用托賓Q（反映企業(yè)價(jià)值及其長期成長能力的指標(biāo)，是企業(yè)的市場價(jià)值與企業(yè)總資本重置成本的比率）表示的企業(yè)價(jià)值就會(huì)增加8.56%。Black對(duì)韓國公司的研究成果（發(fā)表于2006年）表明，CGI指數(shù)上升一個(gè)百分點(diǎn)，就能使企業(yè)價(jià)值上升5.5%。Newell對(duì)六個(gè)新興市場的研究結(jié)果（發(fā)表于2002年）表明，公司治理狀況從最差到最好，會(huì)引起公司價(jià)值大約10%-20%的提升。Durnev的研究結(jié)論（發(fā)表于2008年）是，一個(gè)公司的CGI增長10%，公司價(jià)值會(huì)增長13%。Gompers設(shè)計(jì)了一個(gè)公司治理的負(fù)向指標(biāo)G指數(shù)，對(duì)1990年的數(shù)據(jù)分析結(jié)果是G指數(shù)每提高一個(gè)點(diǎn)，公司價(jià)值就降低2.4個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)1999年數(shù)據(jù)分析的結(jié)果是G指數(shù)每提高一個(gè)點(diǎn)，公司價(jià)值就降低8.9個(gè)百分點(diǎn)。

施東暉的研究結(jié)果（發(fā)表于2004年）表明，我國上市公司的公司治理水平與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。白重恩設(shè)計(jì)了一個(gè)反映公司治理水平的綜合指標(biāo)G指標(biāo)，用G指標(biāo)對(duì)中國上市公司進(jìn)行排名，結(jié)果是排名較前的公司其市場價(jià)值也較高（發(fā)表于2005年）。劉銀國以2009年部分滬深上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，得出了公司治理水平與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論（發(fā)表于2011年）。盡管每個(gè)研究者的側(cè)重點(diǎn)和研究結(jié)果有所不同，但有一點(diǎn)是共同的，這就是中外企業(yè)公司治理水平與企業(yè)價(jià)值都有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

實(shí)際上，日常所見所聞也告訴我們，價(jià)值創(chuàng)造力好的公司其公司治理不會(huì)太差，價(jià)值創(chuàng)造力差的公司其公司治理不會(huì)太好。考察一下滬深股市中那些退市的公司和ST公司，絕大部分在公司治理上存在著比較嚴(yán)重的問題，而藍(lán)籌公司總體上有著不錯(cuò)的公司治理。2005年退市的西安達(dá)爾曼實(shí)業(yè)股份有限公司原董事長許宗林在公司一個(gè)人說了算，各種治理機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)。許宗林等人從1996年公司上市時(shí)起直到2004年事情敗露，以支付貨款、虛構(gòu)工程項(xiàng)目和對(duì)外投資等多種手段，將十幾億元的上市公司資金騰挪轉(zhuǎn)移，其中6個(gè)億被轉(zhuǎn)移至國外隱匿。監(jiān)守自盜了大量公司資產(chǎn)后，許攜妻子、兒子、岳父、岳母等移民加拿大。到2004年初公司敗落難以掩飾時(shí)，許以探親和治病名義出國到加拿大，從此一去不回。類似反面的例子還有不少，而正面的例子也有很多。以筆者所在的中國鐵建股份有限公司為例，中國鐵建是將原企業(yè)法下國有企業(yè)整體改制于2007年設(shè)立的，2008年A+H上市。改制上市以來，公司治理不斷完善，公司業(yè)績快速增長。從改制前的2006年到2016年十年間，營業(yè)收入由1494億元增長到6293億元，增長了321.2%；凈利潤由5.6億元增長到148.5億元，增長了25.5倍；在《財(cái)富》雜志世界500強(qiáng)中的排名，由384位躍升至58位。

無數(shù)事實(shí)說明，良好的公司治理是價(jià)值創(chuàng)造的基石。說它是基石，是說它為公司持續(xù)、穩(wěn)定的價(jià)值創(chuàng)造奠定了基礎(chǔ)，創(chuàng)造了條件。從短期來看，公司治理不那么好的公司也可能會(huì)有較高的企業(yè)價(jià)值，公司治理良好的公司也可能在一定時(shí)期內(nèi)的企業(yè)價(jià)值不那么高。但從長期來看，公司治理不好的公司其價(jià)值創(chuàng)造力不太可能是持續(xù)、穩(wěn)定的；反過來說，在一個(gè)很長時(shí)期內(nèi)具有持續(xù)、穩(wěn)定價(jià)值創(chuàng)造力的公司，一定有一個(gè)良好的公司治理。