聯通混改：多方博弈的央企范本

黃玉雙++程偉

中國聯通混改開啟了國企員工持股的先河，其股權激勵的方式、入股價格的標準、解鎖的條件和期限、預留股權的考慮等為后續混改的央企提供了參考范本。國企員工股權激勵的關鍵在于如何做到杜絕暗箱操作，嚴禁利益輸送，實現國有資產保值增值，以及有員工持股的企業能否跳出國企藩籬有效發揮市場效應

8月20日，中國聯通集團通過A股上市公司中國聯合網絡通信股份有限公司（簡稱“中國聯通”）發布《中國聯通關于混合所有制改革有關情況的專項公告》，正式披露混合所有制改革試點方案總體思路和擬改革內容要點。

根據公布的方案，聯通將以A股中國聯通（600050.SH）為平臺，通過“新股發行+轉讓老股”方式，引入中國人壽、騰訊、百度、京東、阿里等14家投資者，同時施行核心員工持股計劃。混改后，聯通A股公司股權結構為聯通集團公司36.7%、戰略投資者35.2%、員工股權激勵2.7%，公眾股東25.4%。

作為國家發改委確定的重點領域混合所有制改革試點，中國聯通打響了集團整體混改的“第一槍”，而作為混合所有制改革的核心內容，股權激勵無疑是國企改革中最具挑戰性和敏感性的難題之一。

敏感的“員工股權激勵”

長期以來，國有企業的工作人員始終被認為是“收入相對穩定”的群體。進國企也是絕大多數高校應屆畢業生除了考公務員和競聘外企之外最熱門的求職目標。然而，在國企內部收入不平衡現象卻并不鮮見，人才流失率與日俱增，不僅削弱了國有企業的市場競爭力，也制約著其可持續發展。

員工股權激勵通過建立員工與企業利益共享、風險共擔的市場化機制，推動人力資源變革實現“崗位能上能下、員工能進能出、收入能增能減”，最終達到激發企業新動能的目的，是“吸引人才、留住人才、激活人才”的重要手段，也是現代公司治理的重要組成部分。

不過相比于非國有企業，國有企業由于在所有權、高管等方面存在諸多行政限制，在產業方面還可能涉及資源壟斷，其股權激勵從內容到操作都更加敏感。事實上，早在上世紀90年代，我國就曾經探索過企業職工持股的辦法，其歷史經驗教訓值得引起重視。當時，有些企業只想通過員工持股實現募集資金的目的，而不考慮員工收益和參加管理的權利；也有的企業高管故意做空企業，以職工持股的名義改革，然后再收購分散在職工手中的股份，從而變國企為私企。員工持股異化為利益輸送或者是“變相高管股權激勵”，國有資產流失嚴重。

半價股權是博弈的結果

根據中國聯通發布的《限制性股票激勵計劃（草案）》公告顯示，擬以3.79元/股向員工授予84，788萬股限制性股票作為股權激勵。

消息一出，輿論嘩然。擬授予價格約為3.79元/股，約是停牌前交易價的49%，其中90%股權將由7550名中層管理人員、公司核心管理人才以及專業人才分得。這意味著，中國聯通在此次股權激勵中，采用了相關管理辦法要求中的最低價來定價。“半價福利”“一夜造富”“老領導獲利”“國企賤賣”等輿論不絕于耳。

那么3.79元/股如何而來，是否合法合規？根據證監會在2016年發布的新《上市公司股權激勵管理辦法》（下稱“管理辦法”）針對上市公司在授予激勵對象限制性股票時的授予價格，有過類似“底價”的規定。授予價格原則上，不得低于股權激勵計劃草案公布前1個交易日股票交易均價50%（根據測算中國聯通為3.72元/股），以及前20個、60個或120個交易日公司股票交易均價之一50%，二者其中的較高者（根據測算中國聯通前20個交易日均價的50%為3.79元/股）。此外，為了嚴防國資流失，國務院有關部門出臺的《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》規定，試點主要采取增資擴股、出資新設方式引入員工持股，不減少國有資本存量。入股價格不得低于資產評估值，且國有股東、試點企業不得向員工無償贈與股份，不得向持股員工提供墊資、擔保、借貸等財務資助。根據測算中國聯通每股凈資產為3.6564元/股，中國證監會公開回應：本次方案依法依規給予支持。

激勵價格是一個敏感問題，低了有利益輸送嫌疑，高了大家沒有認購興趣，起不到股權激勵作用，關鍵在于透明，在于約束條件，解鎖條件高了，激勵價格低一點也無妨，解鎖條件低了，激勵價格高一點也沒有意義。筆者認為，3.79元/股的價格從某種程度上來說是博弈的結果。

一方面是國企混改進入深水區，如何順利推進樹立標桿，特別是在具有壟斷屬性的電信領域和央企集團層面。此前，無論是發改委牽頭的央企混改試點，還是國資委主推的央企員工持股試點，普遍在央企二級子公司中進行。在2017年5月9日召開的2016年度股東大會上，聯通董事長王曉初直言混改難度大，不同部委有不同規定，需要與10個部委進行溝通。作為第一個大型國有企業整體混改的案例，聯通混改的復雜程度肯定超出了很多人的想象。

另一方面是，既要合法合規，符合市場慣例，又要遵循市場規則，放大激勵效果。首先，讓管理層薪酬與業績更緊密地掛鉤，是值得肯定的一個方向。若想拿到股權，必須付出努力，創造價值，幫助公司取得實實在在的業績增長。中國聯通選定主營業務收入增長率、利潤總額增長率和凈資產收益率三個指標作為解鎖條件。根據解鎖條件推算，要求2019年主營業務收入不低于2813億元，利潤總額不低于172.18億元，利潤比2016年增長28.6倍；要求2020年收入不低于3044.6億元，利潤總額不低于253.5億元，比2016年增長42.6倍。上述業績目標的實現具有巨大挑戰性，只有達到上述要求，限制性股票才可以解鎖。如無法達到上述條件，限制性股票將由公司回購注銷，員工無法獲得。另外，本次激勵計劃設置了長達24個月的禁售期和36個月的解鎖期。員工需要若想兌現全部股票，需要在未來60個月內，均為公司服務，并達成公司和個人的業績要求。其次，考慮到本次混改后，公司擬進一步發展創新業務，并與新引入戰略投資者開展深度合作，本次股權激勵計劃相應設置了10%份額作為預留股權。

從聯通解鎖機制看，筆者認為還是較為苛刻的，要完成經營指標還是需要管理層一起努力；且較長的解鎖期限作為長效激勵約束機制，杜絕了獲授后員工一次性套現的短期行為。設置了預留股份，有助于公司吸引外部高素質人才，實現人才結構與業務結構相互匹配、同步轉型。

公平、公正、公開是關鍵

“改革是由問題倒逼而產生，又在不斷解決問題中而深化。”長期以來，國有企業存在的主要問題，就是公司治理結構不完善、制衡機制缺乏、內部行政化色彩濃厚、政企不分、政資不分等。國企混改的核心在于提高資本回報率，改善企業的經營效率和收益。而國企效率低下背后兩個最關鍵的問題：第一，在股權結構方面，如何解決國資一股獨大？第二，在激勵機制方面，如何激發核心員工的動力？要提高效率，就要調動員工的積極性。如果企業內部獎勵激勵機制不健全，優秀人才的流失就不可避免。

在業內看來，中國聯通在電信三大運營商中業績最差，用戶數最少，改革的迫切度最高。2016年，中國聯通主營業務收入2409.8億元，同比增長2.2%，利潤總額5.81億元，同比下滑95.8%，凈資產收益率為0.2%。以2016年營業收入來看，中國電信是中國聯通的近1.3倍，中國移動則是中國聯通的2.6倍；以凈利潤來看，中國電信約為中國聯通的30倍，中國移動則是中國聯通的172倍。同時，中國聯通的資產負債率居首，高達62.57%，中國移動、中國電信分別為35.43%、51.52%。在全球化、市場化的充分競爭中，如果沒有現代企業制度，很難形成有效的約束激勵機制以應對挑戰，聯通混改勢在必行，員工股權激勵勢在必行。

中國聯通本次員工股權激勵或許更需要傾聽的是3.79元/股的價格之外的聲音：公平、公正、公開。筆者認為，這才是國企股權激勵的關鍵所在，必須嚴格遵守國家有關法律法規和國有企業改制、國有產權管理等有關規定，確保規則公開、程序公開、結果公開，杜絕暗箱操作，嚴禁利益輸送，從而實現國有資產保值增值這一出發點。

在改革過程中，通過限制性股權激勵的方式將國有企業變成了“部分職工”的企業而且入股價格幾乎接近于每股凈資產，是不是一種明顯的倒退？根據股份支付的會計準則，接近半價的股權激勵方案會產生更多管理費用，侵蝕上市公司的利潤，對二級市場中小投資者是否公平公正？引入戰略投資和員工內部持股并未履行“公開招拍掛程序”？混改后是不是會形成“兩張皮”，民間資本與國有資本難以真正融合在一起？最為關鍵的是，混改后的中國聯通能否跳出國企藩籬，存在諸多不可控因素。

一切的效果唯有在歷史的長河中驗證，我們需要的只是拭目以待。

黃玉雙系國安社區（北京）科技有限公司法人事務經理、證券事務代表；程偉系北京藍色韜略投資控股有限公司執行副總