資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)

師田

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。西方籌資理論的核心是資本結(jié)構(gòu)理論，共經(jīng)歷了三個(gè)階段：傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論階段、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段、后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段。以下分別詳細(xì)概述各階段的理論成果。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)、MM理論

一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論階段

大衛(wèi)-杜蘭特在1952年發(fā)表的《企業(yè)債務(wù)與權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展和問題》報(bào)告中比較全面、系統(tǒng)的闡述了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的思想。他把這種思想劃分為三種類型，即：凈收益（NI）理論、凈經(jīng)營收益（NOI）理論和傳統(tǒng)折中理論。由于這三種理論都沒有經(jīng)過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析驗(yàn)證，因此并沒有得到理論界的認(rèn)可。

1.凈收益理論：這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價(jià)值就越高。按照這種觀點(diǎn)，公司獲取資本的來源和數(shù)量不受限制，并且債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率都是固定不變的，不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。

2.凈營業(yè)收益理論：這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值就沒有關(guān)系。按照這種觀點(diǎn)，公司債權(quán)資本成本率是固定的，但股權(quán)資本成本率是變動(dòng)的，公司的債權(quán)資本越多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，股權(quán)資本成本率就越高；反之亦然。經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算后，公司的綜合資本成本率不變，是常數(shù)。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。從而，決定公司價(jià)值的真正因素應(yīng)該是公司的凈營業(yè)收益。

3.傳統(tǒng)折中理論：除了上述兩種極端的觀點(diǎn)以外，還有一種介于這兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)，我們稱之為傳統(tǒng)觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1.MM理論

MM理論是由美國學(xué)者莫迪格利安尼和米勒（Miller）提出的，他們在1958年發(fā)表的《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)與投資理論》一文中，提出了最初的MM理論。最初的MM理論是建立在如下基本假設(shè)基礎(chǔ)上的：①企業(yè)只有長期債券和普通股票，債券和股票均在完全的資本市場上交易，不存在交易成本；②投資者個(gè)人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同且無負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；③同一風(fēng)險(xiǎn)類別假設(shè)，即經(jīng)營條件相似的企業(yè)具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；④每一個(gè)投資者對(duì)企業(yè)未來的平均營業(yè)利潤的期望值都相同；⑤所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤（EBIT）等，即企業(yè)的增長率為零。

該理論認(rèn)為：在不考慮公司所得稅情況下，①企業(yè)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)（也就是負(fù)債比率）的影響。②利用財(cái)務(wù)杠桿的公司隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本資本成本率會(huì)隨著債務(wù)籌資比重的增加而上升，但整個(gè)公司因舉債帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本的上升而抵消，最終使舉債公司的平均資本成本等于負(fù)債成本，從而使公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但若考慮公司所得稅因素，公司價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本成本與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。具體為：①在考慮公司所得稅情況下，公司舉債產(chǎn)生的債務(wù)利息因計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用形成節(jié)稅收益而增加公司的凈收益，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越多，差異越大，且當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。②隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本資本成本率會(huì)隨著債務(wù)籌資比重的增加而上升，但節(jié)稅作用使得這種上升小于整個(gè)公司因舉債帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益，最終使舉債公司的平均資本成本低于無負(fù)債企業(yè)的資本成本，從而使公司價(jià)值上升。

2.權(quán)衡理論

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）、瓦勒（Warner，1977）、梅耶斯和海吉拉夫（Myers and Majluf，1984）針對(duì)MM理論的缺陷提出了“稅負(fù)利益一破產(chǎn)成本”的權(quán)衡理論。他們認(rèn)為：MM理論的最大缺陷就是完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中極為重要的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本（又稱財(cái)務(wù)危機(jī)成本）和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)意義。權(quán)衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價(jià)值。它包括：一是負(fù)債的好處：①企業(yè)所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權(quán)益代理成本的減少。負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。二是負(fù)債的受限：①財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；②個(gè)人稅對(duì)企業(yè)稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

三、后先代資本結(jié)構(gòu)理論階段

1.代理成本理論

代理成本理論的創(chuàng)始人邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）和威廉？麥克林（William Meckling ）于1976年首先將企業(yè)理論、產(chǎn)權(quán)理論和資本結(jié)構(gòu)理論綜合起來系統(tǒng)地分析和解釋信息不對(duì)稱下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的問題。他們把管理者與股東利益沖突導(dǎo)致的代理成本界定為“外部股票代理成本”，而把債權(quán)人與股東利益沖突以及與債券相伴隨的破產(chǎn)成本等界定為“債券的代理成本”。Jensen和Meckling認(rèn)為伴隨著股權(quán)—債務(wù)比率的變動(dòng)，兩種代理成本會(huì)呈現(xiàn)一種“此消彼漲”的權(quán)衡（trade—Off）關(guān)系，即債務(wù)的增加對(duì)股權(quán)代理成本有兩方面影響：①在管理者投資既定的情況下，債務(wù)增加了其持有股份，進(jìn)而可以減少“股權(quán)稀釋”產(chǎn)生的股權(quán)代理成本；②Jensen（1985）的“自由現(xiàn)金流量”假說認(rèn)為債務(wù)的本息償還（硬償付約束）可以減少可供管理者使用的自由現(xiàn)金流量，借此減弱管理者浪費(fèi)的可能性。因此在Jensen和 Meckling看來，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)選擇在兩者之和最小的一個(gè)點(diǎn)上。

2.信號(hào)傳遞理論

羅斯認(rèn)為莫迪格利安尼和米勒的分析隱含地假定市場擁有企業(yè)的完全信息，包括企業(yè)收入流的信息，但實(shí)際上可能只有企業(yè)的管理者知道企業(yè)收入流的真實(shí)分布，市場上的投資者只能通過對(duì)企業(yè)表面信息的分析對(duì)企業(yè)收入流進(jìn)行估計(jì)。這樣就使得管理者可以通過資本結(jié)構(gòu)的選擇來改變市場對(duì)企業(yè)收入流的評(píng)價(jià)，進(jìn)而改變企業(yè)的市場價(jià)值。羅斯保留了完全信息以外的所有假定，假設(shè)企業(yè)經(jīng)營者比投資者更多地了解和把握企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營信息，投資者只能通過經(jīng)營者輸出的信息來間接地評(píng)價(jià)企業(yè)市場價(jià)值，資本結(jié)構(gòu)就是經(jīng)營者輸送的一個(gè)信號(hào)，投資者根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的變化來評(píng)價(jià)企業(yè)，并決定是否進(jìn)行投資。信號(hào)傳遞理論明確了企業(yè)市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，但在模型中卻沒有提出防止經(jīng)營者向外輸送錯(cuò)誤信號(hào)的內(nèi)在約束機(jī)制。

3.優(yōu)序融資理論

1984年，梅耶斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）在Ross研究的基礎(chǔ)上，創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory，也稱啄食理論）。優(yōu)序融資理論以非對(duì)稱信息條件以及交易成本的存在為前提，認(rèn)為企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)市場價(jià)值。企業(yè)會(huì)根據(jù)投資機(jī)會(huì)調(diào)整目標(biāo)利潤分配率，但相對(duì)于投資機(jī)會(huì)和利潤這一比率是不易變動(dòng)的，這就意味著內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出是不等的，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流小于投資支出時(shí)，公司會(huì)改變資產(chǎn)組合；當(dāng)需要進(jìn)行外部融資時(shí)，公司首先發(fā)行最安全的證券，即從債務(wù)融資開始，然后選擇混合型證券組合，如可轉(zhuǎn)換債券，最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。endprint