不同支付方式下并購財務風險對績效影響研究

文/吳嶠屹，中央民族大學管理學院

不同支付方式下并購財務風險對績效影響研究

文/吳嶠屹，中央民族大學管理學院

隨著我國資本市場的快速發展以及企業之間的競爭日趨激烈，企業的經營風險與財務風險不斷提高，而經營風險和財務風險導致的經營危機和財務危機將會加大企業陷入財務困境的可能。目前，對并購方財務風險對并購績效影響的研究尚未建立起比較完善的理論體系框架，因此從企業不同的并購支付方式出發，研究并購財務風險對并購方績效的影響并提出解決措施顯得極其重要。本文旨在為企業并購活動中審視和監管內部財務風險提供指導作用，進行并購財務風險對并購方績效的影響研究，并通過數據和模型的分析得出并購財務風險與并購方績效多項衡量指標相關關系的結論。

并購；財務風險；績效；支付方式

引言

隨著我國經濟的快速發展，我國各類型的企業都在良好的經濟形勢下獲得了頗具優勢的發展機遇，做大做強的基礎上走向了國際舞臺。我國企業迎來了并購井噴期，縱觀近幾年的并購活動案例，相較于并購高峰期之前，我國企業在并購活動數量、交易金額大小和并購后資源整合比例等方面的數據都有大幅度上升。由于企業并購活動在整個經濟活動中占據著重要的地位，而并購績效作為判斷并購成功與否的標準，成為并購研究的重中之重，因此有必要對其進行認真系統的研究。企業并購是高風險經營活動，風險對并購的影響從始至終一直存在，其中財務風險是企業并購及其后整合活動成功與否的重要影響因素，直接影響并購交易過程中估值、融資、支付三大環節和并購后的整合問題，對并購績效影響重大。另外，并購支付方式分為現金支付、證券支付、混合式支付等，不同的支付方式會改變企業并購前后現金流和債務情況。國內外學者專家對企業并購活動做出了大量的研究，對它進行研究不僅具有理論意義，更有現實的指導意義，然而關于將不同的支付方式與財務風險對并購績效影響的研究較少。因此，本文旨在通過財務風險對并購企業績效的影響分析，為企業進行并購活動和提高并購績效提供指導作用。本文研究的理論意義在于，作為在支付方式層面上進行財務風險對并購績效影響的最先研究之一，充分運用案例、數據和模型為未來相關問題的研究提供最直觀的依據。另外，本文研究的實踐意義在于，通過支付方式的角度，分析財務風險對并購方績效的影響，為企業并購活動中審視和監管內部財務風險以及選擇合適的支付方式提供指導作用。

1 相關理論綜述

1.1 并購的涵義

并購（merger&acquisition，簡稱為M&A）通常包含兩層含義：狹義的并購指企業的合并、兼并或者收購，其中合并指由兩個或兩個以上企業合并形成一個獨立的新企業，兼并指某企業吸收另一個企業后繼續經營而被兼并企業解散并喪失法人地位，收購指一家公司以重組另一家公司為目的所進行的購買該家公司大部分資產或證券以對其進行控制的活動；廣義的并購指通過企業資源的重新配置組合，以實現某種經營目標或財務目標，包括改善企業經營效率、實現存量資產的優化配置和增量資產的現代化、進行企業資產重組、變動企業權利主體結構。在實際情況中，由于兼并與收購的聯系遠遠超過其區別，所以兼并、合并與收購常被作為同義詞一起使用，統稱為“并購”，泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動①。

1.2 財務風險的涵義和對績效的影響

風險是事物和事件的不確定性或潛在的危機隱患，具有客觀存在性和不可避免性。企業財務活動中的風險和收益一般是同向變化的，低風險只能帶來較低的收益，而高風險則有可能帶來高收益。風險不是危險，具有兩面性，不一定會帶來危害，但是企業想要在激烈的市場競爭中站穩腳跟，必須認識、分析和采取措施控制風險，正視風險帶來的機遇和危機。財務風險是企業并購的重要影響因素，直接影響并購交易過程中估值、融資、支付三大環節和并購后的整合問題，對并購績效影響重大，基本表現為：并購成本增加、企業內部資金短缺、融資困難、負債率上升，最終造成企業財務狀況急速惡化和企業整體價值下降，嚴重者甚至會導致企業破產。

2 案例的選擇與數據的收集

2.1 案例的選擇與分析

本文選擇的股票支付案例是2006年國美電器并購上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂電器”）。同為大型家電連鎖零售企業，國美電器是大陸知名電器行業巨頭企業，而永樂也曾經是中國商業零售業及中國連鎖行業十強企業之一。2006年7月24日，意圖擴大戰略版圖的國美電器以“股票為主，現金為輔”的支付方式、52.68億港元的價格并購了陷入資金瓶頸的永樂電器。雙方最終協商確定的并購方式是采用“股權置換+現金”的方式，即永樂電器以每股對價國美電器0.3247股以及每股獲0.1736港元現金的方式實現與國美電器的合并。

本文選擇的現金支付并購案例是2015年國美電器并購北京市大中家用電器連鎖銷售有限公司（以下簡稱“大中電器”）。大中電器也曾經適北京家電連鎖企業的領跑者，且從2007年開始與國美電器合作，實行雙品牌運作。國美電器從2007年開始一直通過貸款以及委托經營協議管理大中業務，這次并購的目的則在于取得大中全部經濟利益，使得國美電器對大中的所有權得到落實，因此大中成為國美電器首要的并購目標。2015年6月23日，國美電器以38.3億元現金向獨立第三方北京戰圣收購大中全部股權。

2.2 數據的選擇與收集

本文設定作為衡量財務風險最佳指標的財務杠桿系數（以下簡稱“DFL”）為自變量，作為衡量并購企業績效指標的盈利能力指標、營運能力指標、償債能力指標、現金能力指標四大類指標為因變量，不同的支付方式為中間變量，在國內外知名學者相關文獻的基礎上，為各變量選擇相應衡量指標，并收集相關數據進行分析。

首先，在自變量的選擇上，本文采用衡量財務風險的租價指標財務杠桿系數DFL，以各企業相關年份的資產負債表、利潤表和現金流量表為基礎，運用相關數據計算DFL。DFL的計算公式為：

其中，EPS表示每股收益，EBIT表示息稅前利潤，I表示利息，PD表示優先股股利，T表示所得稅稅率。

其次，在因變量的選擇上，本文借鑒汪貴浦，余雷鳴，孔燁俊（2012）衡量并購方企業績效的方法②，在其研究方法上進行改進，以盈利能力指標、營運能力指標、償債能力指標、現金能力指標4大類共11項指標作為衡量企業并購績效的相關數據。本文的實證分析將會分析財務風險與并購績效四大方面之間的關系，從中發現不同支付方式下的并購財務風險對并購不同方面的績效會產生不同的影響。

3 模型實證分析

本文為研究同一家企業不同支付方式下財務風險對并購方企業績效的影響，以兩次并購活動作為了兩個案例，選擇各案例發生時間前后共三年時間的有關數據作為研究對象，分別將兩個案例的數據進行相關關系分析再進行對比。

本文對財務風險、并購方企業績效和不同支付方式之間關系的研究采用回歸分析法，建立回歸模型分析相關性。財務風險與盈利能力指標、現金能力指標之間的回歸分析結果中，P值均較大，R-squared值均較小，相關關系不顯著，不具有高度的統計學意義，因此，本文著重對財務風險對營運能力指標和償債能力指標的影響進行回歸分析。

首先，從回歸分析結果可看出，營運能力兩大指標流動資產周轉率和總資產周轉率相對應的P值都遠小于0.1，總資產周轉率的P值甚至小于0.05，同時T值的絕對值遠大于1.96，因此，財務風險與流動資產周轉率和財務風險與總資產周轉率這兩組指標的對比均具有高度的統計學意義；R-squared值較大，說明兩組對比指標的相關性較大。相對于流動資產周轉率來說，財務風險對總資產周轉率的負面影響更加明顯，即財務風險提高將對并購方企業績效產生不利影響。

其次，流動比率相對應的P值較大，且T值較小，因此，結合散點圖和回歸分析結果，財務風險對并購方企業流動比率的影響不顯著。資產負債率相對應的P值小于0.05，甚至接近0.01，且T值是負數，T值絕對值較大，另外從回歸分析中可看出財務風險與資產負債率是負相關關系，因此，在財務風險與并購方企業績效的相關關系中，會對企業的資產負債率產生一定影響，進而對企業償債能力產生影響。

最后，本文使用SPSS進行殘差分析，以診斷所建線性回歸模型是否準確。從財務風險與流動資產周轉率、財務風險與總資產周轉率、財務風險與流動比率、財務風險與資產負債率的直方圖和正態概率圖中都可知殘差分布符合正態分布特征，為正態分布，方程模型具有意義。

從分析結果可得，在本次實驗調查所涉及的國美電器兩次并購案例中，財務風險對并購方企業營運能力和償債能力兩方面績效指標的影響非常顯著，相關性明顯，但不是簡單的呈正比比例或反比比例，而是隨著并購活動的完成和并購整合活動的開展，財務風險對并購方績效的不利影響逐漸減弱；而財務風險與盈利能力和現金能力兩大績效指標的相關性不顯著。然而該模型只針對國美電器的兩次并購活動，具有一定片面性，財務風險對并購方企業的盈利能力和現金能力同樣會產生影響，除了可能會產生不利影響之外，也會發揮一定促進企業發展的作用，例如財務風險可能產生的財務后果將使得并購方企業加強對目標企業的了解，提前做好并購準備工作和風險防范工作，一方面降低財務風險發生的可能性，另一方面有利于企業在財務風險發生時掌握主動權以減少損失。

4 結論及建議

通過前面的實證，可以知道財務風險對并購方企業績效有一定影響，特別是企業營運能力和償債能力對并購方企業績效可能產生較大的促進作用，而在不同支付方式的情況下，財務風險對并購方企業績效的影響也有所不同。首先，財務風險的影響會使得并購方企業績效中的盈利能力指標、營運能力指標和現金能力指標在并購當年出現下滑甚至惡化的現象，在并購次年則會緩慢上升至正常值。其次，財務風險則會直接導致企業償債能力減弱，償債能力指標在并購次年回升的速度也極為緩慢。另外，股票支付方式下財務風險對并購方企業績效的影響程度和變動敏感性要高于現金支付方式下的情況，股票支付方式的企業在并購過程中受到財務風險的影響更大，但是在企業經營和財務狀況逐漸改善的恢復及發展階段，股票支付方式下的企業在并購整合和獲取盈利等方面較現金支付方式下的企業更具競爭優勢。綜上所述，實力雄厚的大企業對風險的可承受能力較強，可選擇股票支付方式進行并購活動，一方面保持企業內部現金充足和較高的流動性，另一方面可通過并購獲得高收益和高回報；而對于中小企業和新興企業來說，現金支付方式或者“現金+股票”的混合支付方式是一種很好的選擇。

企業應該以內部現金流動性作為資本結構決策的前提和依據，制定合理的資本預算，對資金支出和債務融資支出等方面作出合理安排，在保證企業經營活動正常進行的前提下，確保企業進行并購活動所需資金能夠滿足企業需求。另外，并購方企業需要在并購準備階段綜合多種因素，選擇適合的支付方式，以便能夠根據自身的財務狀況進行后續的資源整合活動，從而提高資源的利用效率和企業競爭力。

【注釋】

①任淮秀主編：《兼并與收購》，北京:中國人民大學出版社，2004年，第3-8頁。

②汪貴浦，余雷鳴，孔燁俊：《并購支付方式影響并購方績效的實證分析》，《技術經濟》，2012年，第5期，第100-102頁。

[1]任淮秀.兼并與收購[M].中國人民大學出版社，2004年，第3-8頁.

[2]Jeffery.C.Hook.兼并與收購—實用指南[M].經濟科學出版社，2006年，第35-78頁.

[3]趙憲武.企業并購財務風險及其控制[J].山西財政稅務學校學報，2002年，第6期.

[4]史佳卉.企業并購的財務風險控制[M].中國人民大學出版社，2006年.

[5]曹德芳.企業并購的財務風險概念研究[J].科技信息，2007年，第5期，第14-20頁.

[6]J Torgler，K Iyengar.Is Treasury Ready for an M&A Deluge?[J].Financial Executive，no.7(2012),Vol(28)，pp.50.